2012—2022年财富波动的脉络

在这一节中，我们来聊一聊2012—2022年财富波动的脉络，重点是预判未来会发生什么。尽管预判未来非常难，但是从资产配置、管理财富的角度，我们又不得不去预判未来。要预判未来，知道过去的脉络就显得特别重要。我不打算讲书本上已经有的东西，我就讲我自己的经历。

中国金融10年回顾

过去10年我正好经历了一个经济下行周期。2012年我刚从央企到券商工作的时候，对金融市场的感触并没有那么深。在经历了2008年的金融危机后，2009年的“一揽子计划”刺激政策促使经济快速反弹。央企发展很快，投资很大，金融市场也随之反应。现在看来，2008年确实是标志性的一年。可以说，世界各国合作应对金融危机，全球经济快速走出了危机。

但是到了2012年，国内经济增长乏力，增长速度开始下滑。后来官方提出了“新常态”，提出了供给侧结构性改革，又提出“三去一降一补”。2018年，中美贸易冲突加剧，我们称之为“特朗普冲击”。2019年，经济、市场都出现复苏。随后，2020年新冠肺炎疫情暴发，持续到2022年年底。2022年是极为特殊的一年。这是经济的大脉络。

至于资产市场，2012年我到券商工作后才了解到，当时整个市场非常不景气，正处在2009年以后那一轮股市大反弹后的熊市，卖方的日子特别艰难。

2013年，以政信合作为代表的金融业务模式推进得如火如荼。什么叫政信合作？就是政府和信托公司合作。政府要搞基础设施建设，要修路、架桥、盖房子，信托公司则为地方政府融资。但当时股市表现不好，2014年上半年，市场上一片悲观，认为熊市没有转牛的可能性。2015年上半年，投资者经历了一轮史无前例的大牛市，6月却出现了大股灾。现在看来，出现这些现象的一个重要原因，就是2014年上半年的定向降准、差别降息，以及当年第四季度开始的全面降准降息。此外还有一个重要因素，即融资杠杆被放开或者被放大。所以这一轮市场实际上是典型的“杠杆牛”，也有人说那可能是“国家牛”，因为国家似乎有一些意图，希望通过股市的上涨带动整个融资环境的改善，从而带动整个经济。

2015年下半年，全国的楼市价格开始上涨，上涨幅度非常大。据我们分析，这与棚户区改造货币化有非常直接的关系。无论对于股票还是房地产市场，2015年都是一个标志性的年份。尽管过去了这么长时间，但我回想起那一轮股票上涨、后来的股灾，以及房地产价格的上涨，很多事情还历历在目、记忆犹新。

2015年下半年开始的那轮房地产价格上涨一直持续到2017年第一季度。同时，政策面开始发生变化，要求去杠杆，控制金融泡沫。宏观经济学界当时在探讨什么？金融业过度繁荣，政策面关注到了资产泡沫，因此要降温，要防风险。所以在2017年，我们就意识到政策层面的变化会对资产市场和很多相关企业产生巨大的影响。因为大家知道，金融一旦开始收缩，后面就会有一连串的反应，很多杠杆要被挤掉，很多企业将会受到影响，过去那种高杠杆的游戏结束了。

但说实话，从2017年到现在，这几年的变化大大超出了我们的预期。也可以这样说，我们猜到了开头，但没有猜到结尾。于是我们开始思考，我们该怎么办，如何穿越金融下行周期。我们也开始思考，当这样一个金融去泡沫、挤泡沫的过程开始之后，资产市场的反应到底会如何。2017年金融开始去杠杆以后，真正的影响发生在2018年。而2018年年初我们又遇到了什么呢？中美贸易冲突。所以在那一年，股票市场上的表现实际上集中反映了国内的去杠杆和中美贸易冲突。我相信每个人对2018年都记忆犹新，我们看到的是贸易冲突，而这一年资产市场的表现也相当惨烈。但是要注意，尽管股市表现不好，楼市却异常坚挺，很多二、三线城市的房价甚至出现上涨。这种上涨的趋势一直持续到2019年，这是很有意思的现象。

当时，面临房地产行业到底向何处去、房地产企业该如何选择的问题，很多企业做出了选择。有些企业断臂求生，有些企业主动去杠杆、甩卖资产，这些企业都是较早做出决定的。然而，大部分企业没有逃过金融去杠杆、贸易冲突，以及后来针对房地产的“三条红线”的严格管控的影响。

后来，一些头部房地产企业陆续爆雷，并影响到上市公司。很多上市公司也被迫去杠杆，甚至引发了连锁性的金融风险。可以这样说，2017年以后，整个金融股票市场的走势大大超出了我们的预想。

这有点像蝴蝶效应，当金融开始收缩和整顿，会产生连锁反应。但到底怎样反应，是由很多因素决定的，就像黑箱一样，我们看不清楚。

我们没有想到，经济和很多企业会遭受到如此大的冲击，这就是我们在2019年经历的事情。

随后新冠肺炎疫情暴发。整个股市在2020年迅速实现了V形大反弹，2021年还出现了一个结构性牛市，表现不错。真正惨淡的是2022年。先是2022年年初，俄乌冲突爆发。随后是三四月份，上海受疫情影响采取封控措施，整个股票市场从4月底开始才略有反弹。随着2022年年底疫情防控政策的调整，加上人们对2023年经济恢复的预期，2023年春节前后，股票市场表现不错。

三个共识

过去10年，股市、楼市的变化，与整个经济周期、政策周期、国际局势的变化都有直接关系。在2023年这个时点，尽管面对众多不确定因素，但是关于未来的趋势，有几点大家是有共识或者说共识度比较高的。

第一，中美之间的博弈会不断加剧。这个博弈真真切切地会影响到股市、利率、资产价格，也会影响到企业的中长期发展。

第二，中国经济在疫情防控政策调整以后会有所复苏。2023年的经济形势肯定会比2022年好，但是，想回到过去那种高增长的状态是不太可能了，经济增速的下降可能要经历相当长时间。

这意味着什么？意味着赚钱越来越难了。上市公司越来越难盈利，那么股票市场基于盈利快速增长的逻辑也就不存在了。

很多人问，这个时候股票市场是不是可能因为货币放水而出现所谓的资金牛市？这就涉及我要跟大家讲的第三个共识：中国在稳定经济、推动复苏过程中会适度地放水，但是想再度出现2014年、2015年的那种情况，像欧美国家那样搞量化宽松，几乎是不可能的。

目前我们判断，中国在政策层面、流动性层面是相对比较保守的。同时我们看到，受三年疫情以及过去五年诸多因素变化的影响，人们的心态发生了非常大的变化，大量的钱不再用于扩大再生产、投资、买房，而是用于防御性储蓄。由于国有企业的突飞猛进，大量资金没有进入所谓效率更高的民营企业，而是进入了国有企业。于是就出现了两个高增长，一是M2（广义货币供应量）、社会融资高增长，二是居民储蓄高增长，同时还有巨大的漏出。

新资产配置逻辑

总的来说，未来的趋势是中美关系发生变化，经济增速下降，同时货币政策、财政政策相对稳健。因此，从资产配置的角度看，我们已经从积极型资产配置转向了保守型资产配置。

从品类上来讲，我们更看重能够稳定盈利的产品。受政治环境、市场环境影响没那么大的上市公司，我们称其具有韧性的价值和价值的韧性。这样的公司必须能够应对各种市场波动，稳定地盈利，哪怕盈利减少。这类公司必将受到青睐。

此外，消费的分化、下沉可能也是大势所趋。我们要在国与国之间的关系变化以及一些国家政策的调整中看到机会，比如外汇市场的机会、黄金市场的机会。

举个例子，日本央行新行长上任，日本面临着货币政策转向的问题，那么日元会不会贬值？未来有升值的空间吗？这是我们需要思考的问题。

财富管理、资产配置都与经济周期、政策周期和国际环境紧密相关。未来我们的财富管理和资产配置需要更加稳健。希望大家能够通过自己的学习，抓住机会，放眼长远。