1.5 共识的形成机制

一笔成功的投资交易，始于认知，成于共识。理解共识的形成机制，了解共识参与者的生态，有助于更好地进行估值。共识的形成机制如下：

1.共识形成的过程

共识形成的过程包含两个步骤：第一步，交易各方基于对投资标的的理解，以及自身价值判断的理念和经验，分别形成各自关于投资标的价值的认知。第二步，交易双方相互传达己方关于价值的认知（即向对方“开价”），若双方就价值共识能够达成一致，则该笔投资交易最终能顺利交割。

在风险投资场景下，创业团队首先会基于自身对企业价值的评估，以及本轮融资所需的资金量，确定一个意向的融资估值，并在提交给风险投资机构的商业计划书（Business Plan, BP）和投资条款清单（Term Sheet, TS）中，明确本轮融资估值的下限。风险投资机构基于自身对被投资企业所处行业赛道的理解，以及对当前资本市场估值中枢的评估，通过从业务、法律和财务等维度对企业进行全面、深入的尽职调查，形成自身对于企业合理估值的判断，进而在保障留有足够投资安全边际的前提下，确定本轮投资估值可接受的上限。

然后，风险投资机构和创业团队开始进行进一步的商务谈判，向对方传达自己的价值认知和估值诉求，同时获取对方的价值认知和估值诉求。通过调整估值的高低，并结合包括对赌、回购等一系列的估值调整机制，最终形成一个双方共同认可的估值方案。

在证券投资场景下，共识的形成过程相对直接。买卖双方基于自身关于价值的认知，通过委买和委卖的连续竞价方式，或大宗交易的方式，最终按成交价的价值共识完成交易。

价值共识的形成，并非局限于投资过程，资金的来源同样会影响价值共识，即“‘钱’的属性决定‘投’的属性”（陈玮，2011）[1]。在风险投资场景下，基金出资人（通常称作有限合伙人，Limited Partner, LP）的属性往往会对价值共识产生影响。比如，一些市场化的母基金，基于对投资收益率的诉求，会要求普通合伙人（General Partner, GP）尽可能降低投资成本。然而一些政府引导基金，出于扶持区域内产业和企业发展的考虑，往往更看重风险投资基金要投资当地的企业并推动相关招商引资，而对GP参股本地企业的投资估值，有时可能会做出一些权衡，通过将政府引导基金的部分投资收益让渡给GP，来鼓励GP更多投资本地企业。在证券投资场景下，资金来自配置型资金还是短线博弈资金，来自机构还是“散户”，都可能影响相关参与方所形成的价值共识。

2.共识形成的参与方

在一级市场中，共识形成的参与方相对较少，一般包括：创业企业或老股东（卖方）、投资机构（本方、买方）和其他投资机构（其他买方）。其中，创业企业追求更高的融资估值，以及关注投资机构所能带来的资源。老股东在追求更高融资估值的同时，还考虑股权变现。投资机构则追求更低的投资估值，以及关注包括估值调整机制在内的投资保障条款。投资机构之间有时候是竞争关系，有时候是盟友关系。如果创业企业特别优秀且释放的融资份额有限，此时投资机构之间属于竞争关系，因为各家机构需要争夺有限的投资份额。投资机构之间有时候是盟友关系，各家投资机构组成一个小型的“辛迪加”，共同和创业企业进行估值谈判。

在二级市场中，共识形成的参与方则相对较多。具体而言，二级市场形成价值共识的参与方包括：

（1）公募基金。公募基金的特点：可投资金体量大，偏好质地优良的行业龙头，持有股票周期相对较长。公募基金由于机构风险控制的要求，一般不投资ST股票。

（2）境外合格投资者。“北上资金”是其中具有代表性的典型。“北上资金”指的是通过沪股通、深股通等渠道，投资A股上市公司的境外资本。在“北上资金”中，大部分为境外投资机构或境外个人投资者，有一小部分被认为是“假外资”[4]，即境内机构或个人在香港开户，通过融资或配资获得资金，再基于前述通道和身份投资A股股票。“北上资金”体量较大，但操作手法相对公募基金更为多元，长线和短线风格都有。

（3）私募证券投资基金。私募证券投资基金的资金体量相对公募基金而言较小，从几千万元到几十亿元都有，操作手法和策略更为灵活。近年来，量化私募日渐活跃，为A股贡献了越来越多的流动性。

（4）“游资”。“游资”主要指一些资金体量较大的“散户”，资金体量从几千万元到几十亿元不等。部分“游资”的交易风格较为激进，利用资金体量的相对优势，专门买入当日涨停的股票，买入后次日或持有数日后抛出。“游资”通常与特定的证券营业部账户对应，同花顺曾经对“游资”及其交易风格进行过梳理。

（5）“散户”。“散户”指的是资金体量较小的个人投资者，在中外学术文献中通常被称作“零售投资者”或“噪声交易者”。根据中国证券登记结算有限责任公司《中国证券登记结算统计年鉴2021》[2]，截至2021年末，A股共有1.974亿个投资者账户，其中1.969亿个账户为个人账户，占比超过99.7%。就投资者数量而言，“散户”是A股的主力军，“散户”也是A股流动性的主要贡献者。

3.为共识寻找依据

券商研究所的研报或探讨估值的教科书和学术文献中，存在着各种各样的估值方法（如绝对估值法、相对估值法）、估值模型（如加权平均资本成本法[5]、实物期权[6]模型、梅特卡夫估值模型）和估值指标（如市盈率、市净率、市销率、PEG[7]等）。投资者可能因此产生一种错觉，即由这些估值方法、估值模型和估值指标计算而来的企业估值，就是企业的真实价值。

前已述及，由于价值具有主观性，因此并不存在一个“客观”或公理般的价值。事实的真相是：

第一，由于价值太过主观，投资者估值时仿佛“在茫茫大海中捞针”。因而投资者在估值时，首要任务是确定估值的原点，找到一个可用于锚定的估值参照系。

第二，所有的估值方法、模型和指标，都只是投资者为价值共识所寻找的一种依据。如果缺少这样的依据，投资者在估值时就会觉得无从下手。

第三，事实上，并非投资标的的估值应该“这样测算”，而是在当前的资本市场中，“大家都在”用这些方法测算。

第四，投资者所达成的共识，是“某种估值方法本身”，而不是由该估值方法计算出来的“那个数字”。

在当前市场中，投资者使用各种各样的估值方法作为共识的依据，来为投资标的进行估值。比如：

► 使用市盈率（市值/净利润，或股价/每股盈利）来给制造业等行业公司进行估值。

► 使用市销率（市值/营业收入）或P/GMV[8]（市值/交易流水）来给电商行业公司进行估值。

► 使用市净率（市值/净资产）来给金融行业公司（如商业银行）进行估值。

► 在区块链领域，广泛应用的共识机制包括：工作量证明（Proof of Work, PoW）、权益证明（Proof of Staking, PoS）、拜占庭容错（Byzantine Fault Tolerance, BFT）共识等。

在投资实务中，共识的类型可谓五花八门：一个忽然闪现的直觉、交易双方一次愉快的交谈，甚至一个看对眼的眼神，都有可能成为交易各方的共识依据。

4.共识的调整机制

估值包含了对未来的预期。风险投资机构都希望投中一个具有高成长潜力的公司，希望投在企业业绩增长的拐点。因此，在为创业企业进行估值时，投资机构难免会把那些尚未实现，但未来又有可能实现的“增长潜力”，包含在当前的投资估值中，从而令本轮融资估值产生一些溢价。

为了处理这部分增长的不确定性，投资机构往往会在与创业企业签署的投资协议或补充协议中，运用诸如对赌、回购、领售权、共售权、董事会席位等条款，作为对估值溢价和成长不确定性的调整。其中：对赌条款是指，双方约定如果创业企业在未来某个时点没有达到投资协议约定的业绩增长要求，创业团队股东需要向投资机构以现金或股权的形式进行补偿。回购条款是指，双方约定如果创业企业在未来某个时点未达到投资协议约定的业绩增长要求，或没有实现在资本市场上市，创业团队股东需要以“本金+利息”的形式，购回此前投资机构购入的企业股权。

这些估值调整机制所对应的协议条款，既是对创业企业的一种约束，也是对投资机构权利的一种保障，投资机构可以以此应对可能存在的逆向选择和道德风险。