贝尔斯登：恐慌升级

与国家金融服务公司一样，贝尔斯登也面临严重的信心危机：债权人不再对贝尔斯登的商业票据展期，回购对手方要求更多的抵押品，对冲基金关闭了其在贝尔斯登开设的经纪账户。一个失去客户或市场信心的投资银行也不剩什么了。交易业务依靠的是信任，一旦人们开始质疑贝尔斯登能否履行其偿付义务，那么人们就会竞相选择其他公司。贝尔斯登有5 000家交易对手和75万份衍生品合约，所以可以想象如果它违约，将产生多么大的震动——市场将紧急抛售其抵押品，疯狂关闭其衍生品交易，回购市场将崩盘，状况也很差的雷曼兄弟可能遭到挤兑，房利美和房地美也可能倒下，而“两房”是支撑美国抵押贷款市场的主要力量。数个月来的压力已经使整个金融体系不堪一击，像贝尔斯登这样与之有千丝万缕联系的公司一旦倒闭，可能会使整个体系分崩离析。阿尔瓦雷斯、达德利和梁内利在第四章详细论述了救助贝尔斯登的理由。

起初，我们不认为能够阻止贝尔斯登的倒闭及其对金融体系的冲击。与有权关闭资不抵债的商业银行的联邦存款保险公司不同，联邦政府没有对非银行金融机构的处置权，因此它不能为贝尔斯登的债务做担保以避免其违约产生混乱局面。我们的紧急授权不像许多人认为的那样宽泛。没有美国国会的授权，财政部能做的非常有限，美联储的权限则局限于以良好抵押品为条件提供贷款。正如前文所提到的，美联储和财政部都没有权力为债务提供担保、使用政府资金注资或购买流动性较差的资产来停止挤兑。美联储的确在《联邦储备法》第13条（3）款下有提供紧急贷款的权力，但也不能用于救助资不抵债的机构，或为失去生存能力的企业续命。

在恐慌时期，很难判断一个面临倒闭的机构是真的资不抵债，还是出现了流动性问题。市场并非总是正确的或理性的。一旦信心回归，很多恐慌时期没人愿意购买的证券很可能又值得投资了。最后贷款人职能的最初目的就是应对临时的流动性问题。但贝尔斯登的倒闭速度之快、事态急转直下的状况远超同类机构，这表明它的问题确实很严重。贝尔斯登的损失规模很大，核心业务疲软，这意味着美联储不可能通过提供足够的资金来救活它。如果美联储贸然出手、没有后续支持措施，那很可能就是为一小撮剩余债权人的退场买单，损害美联储自身的信誉，也不会起到拯救贝尔斯登或稳定市场的作用。因此，我们最开始认为，美联储的应对措施就应该仅限于向市场注入更多的流动性，以降低一场无法避免的倒闭所带来的次生灾害，用盖特纳的话说，就是“（飞机迫降前）在跑道上喷阻燃泡沫”。

我们还考虑过另一个可能管用的选项，那就是找一个实力雄厚的金融机构收购贝尔斯登，承接贝尔斯登的债务。摩根大通同意了，但条件是美联储需要承担贝尔斯登价值300亿美元最差的抵押贷款资产的风险。美联储可以依据《联邦储备法》第13条（3）款进行干预，但前提是贷款“足够安全”。根据投资公司贝莱德的分析，美联储很有可能在这些资产上不会赔钱，于是伯南克和盖特纳决定推进这件事。保尔森还写了一封信支持美联储提供贷款，在这件事情上，美国财政部与美联储站在了一起。于是救助启动了，但救助行动要求摩根大通在股东投票结果出来之前就对贝尔斯登的大部分债务进行担保，以避免债权人挤兑。

与此同时，美联储再次动用《联邦储备法》第13条（3）款权限，设立了一项更为激进的针对投资银行的借贷工具，即一级交易商信贷工具（PDCF），该工具所接受的抵押品范围比定期证券借贷工具更广泛，对抵押品资产质量的要求也更宽松。我们希望对贝尔斯登的干预措施能够稳定市场，但我们也知道贝尔斯登不是唯一一个杠杆率过高、过度依赖短期融资的投资银行，雷曼兄弟也有类似的问题，而且其体量是贝尔斯登的1.75倍，房地产敞口和衍生品交易规模更大。市场对投资银行的经营模式失去了信心，这意味着美林、摩根士丹利，甚至高盛都可能需要紧急贷款。

对贝尔斯登的干预的确在一段时间内稳定了市场，但也引发了对危机应对的政治抵触。许多政客和专家批评我们反应过度，称一个投资银行倒闭所产生的经济冲击不会太大——这种说法将在6个月后被雷曼兄弟的倒闭所驳斥。批评声中政治影响较大的一种观点是，我们的救助行动相当于浪费纳税人的钱救助了一家冒进的机构，这一行动不仅有失公平，而且将鼓励金融机构未来承担更大的风险——也就是道德风险问题。

我们的行动的确使贝尔斯登的债权人和对手方获得了全额偿付，只有这样他们才会停止挤兑，并且与贝尔斯登的状况相似的其他公司的债权人和对手方才不会开始挤兑。但贝尔斯登本身并没有被“救活”，该公司已不复存在。公司高管下课，而且他们的财富大幅缩水，股东权益仅为该公司2007年初估值巅峰的94%。所有的干预措施都有道德风险，但很难说贝尔斯登的命运会鼓励其他机构模仿。那年夏天，市场对雷曼兄弟的信心持续下降，这意味着市场不相信政府愿意或有能力再次伸出援手。而且，纳税人的钱也没有损失；对贝尔斯登高风险资产的融资贷款得到全额偿付，而且为纳税人赚了25亿美元。

当然，贷款的意义不在于赚钱，而在于避免系统重要性金融机构的倒闭及其连带经济损失。现在回想，贝尔斯登倒闭可能产生的连锁反应仍令人心惊胆战，因为彼时抵押贷款巨头“两房”的情况还没有稳定下来。当国家金融服务公司出现问题时，袖手旁观还是可以接受的选项，但贝尔斯登与金融体系的关联度实在是太高了，市场积攒了数月的恐慌情绪，我们认为金融体系已经变得十分脆弱，无法很好地承受贝尔斯登的倒闭。

贝尔斯登事件过后，许多评论都强调了美国政府的巨大权限，但这一事件恰恰暴露了这些权限的不足。这次我们成功设计了一个解决方案，但这是因为我们走运。如果不是摩根大通愿意收购贝尔斯登，并且愿意在股东投票结果未出时对其大部分债务进行担保，到2008年3月金融体系可能就崩溃了。美国政府依然没有权力向问题机构注资、购买资产或对其债务进行担保，这意味着政府没有办法阻止对一个行将倒闭的机构的全面挤兑；如果这个机构是一个非银行金融机构，那我们甚至无法安全地关闭这个机构以避免违约。对贝尔斯登的干预和美联储新设的一级交易商信贷工具使人们建立了这样一个预期，即政府有意愿、有办法阻止主要机构的倒闭，但事实上政府的救助能力受到诸多限制。

贝尔斯登救助事件之后，伯南克和保尔森向众议院金融服务委员会主席弗兰克表示，如果没有买家，政府就无法阻止对雷曼兄弟的挤兑，除非美国国会授予他们关闭即将倒闭的非银行金融机构的紧急权限。弗兰克的回复印证了他们的猜测——国会是不可能行动的，除非他们能够说服国会，让国会相信雷曼兄弟倒闭可能会损害美国经济。而这样只会让我们努力避免的事情加速发生。