第二节 流动性的层次分类
流动性的本质是具象的货币资金和抽象的资产变现能力。按照从最开始央行释放流动性到流动性扩散至各类市场，再到各类市场主体持有流动性的逻辑顺序，可将流动性划分为宏观层面的宏观流动性、中观层面的市场流动性以及微观层面的资产流动性和融资流动性（见图0-1）。这三个层次的流动性有不同的特征和结构，影响的对象、范围和程度也不尽相同。通过这样的层次解构和维度划分，有利于克服流动性概念的过度抽象和过分延展问题，对研究宏观经济政策、理解流动性、进行投资决策都十分必要。
图0-1 流动性的本质和层次分类
一、宏观流动性
宏观流动性是指货币当局提供货币供给、促进经济和市场有效运行，反映全社会不同活化程度的货币的存量和流量。宏观流动性也称货币流动性，体现为具象的货币资金。央行是创造和提供宏观流动性的主体，流动性充足与否体现货币政策的基调。
宏观流动性是经济社会正常运转的基础。宏观流动性过多时，即央行货币供给过剩时，大量资金进入实体经济可能引发物价上涨，进入金融体系或房地产市场可能引发资产价格的高涨以及过热的投资情绪，影响经济金融稳定；而当货币流动性不足时，市场交易难以进行，金融机构资金紧张，经济增长和金融稳定同样受到严重冲击。
虽然各国央行关注的重点不同、目标略有差异，有的注重经济稳定运行和就业充分，有的注重物价稳定，或两者兼而有之，但最基本的职能都是发行货币、管理货币流通，这体现了一国的货币主权。央行基于经济发展需要制定货币政策，管理货币发行，调节流动性，因此也把央行发挥这一职能称为管住或把好货币“总闸门”、流动性“总闸门”。货币供应量也就成为宏观流动性的代表性指标，是国家货币政策的重要中介指标之一。
二、市场流动性
市场流动性是指央行释放的流动性通过各种渠道进入市场的规模，反映的是各类市场中资金的存量和流量，本质上是宏观流动性的组成部分。因此，市场流动性也被通俗地称为市场资金面，体现为具象的货币资金。
很多研究将市场流动性定义为在既定的市场结构下资产能够迅速变现而不会引起资产价格发生显著波动的能力，但对于一个市场来说，流动性的好坏是金融市场是否有效的重要体现，资源配置、价格发现等功能的发挥都离不开流动性，有足够的资金流入市场并运转流动，资产的变现才不会引发价格大幅波动，市场功能才能发挥。流动性是市场的生命力所在，引入更多资金进入市场也成为各类市场监管者的重要职责。例如，2019年中国证监会将“推动更多中长期资金入市”作为资本市场“深改12条”的重要一条。因此，综合考虑市场的基本功能和流动性的本质，本书将市场流动性定义为具象的货币资金，是宏观流动性的组成部分。宏观流动性释放出来后，资金会在追求最大投资收益和规避风险的驱动下在不同市场之间快速流动，在一定时期流入哪个市场多，哪个市场的流动性就充足，功能发挥就完善，从而出现了很多有趣的市场现象（见专栏0-1）。
专栏0-1
流动性变动引发的股债跷跷板效应
股票市场和债券市场作为资本市场的两个重要组成部分，面临着共同的宏观经济金融环境，存在多方面的天然联系。虽然两个市场本身运行规律不同，但相互之间的联动因素很多，联动呈现出多层次、多渠道的特征。其中，资金在两个市场之间快速流动引发的“跷跷板效应”十分显著，也成为投资者进行资产配置的重要参考。
股债跷跷板效应是指当股票市场或者债券市场中的一个市场价格下跌时，另一个市场价格上涨的现象。当股市不确定性上升或出现负面信息时，资金会从股市撤离、投向债市，从而加剧股市下跌，并带动债券价格上涨。这种变化也被称为安全资产转移效应。从20世纪末到21世纪初，全球经济金融环境的稳定性下降，爆发了拉美货币危机、亚洲金融危机、美国次贷危机和全球金融危机，通常股市受到较大冲击，资金就会流向国债等安全资产。国内外的许多实证研究都证明了这种股债跷跷板效应的存在。比如，Gulko和Partners（2002）发现，美国股票和国债的回报率在多数情况下是正相关的，但当股市大跌时国债倾向于表现良好，股债两市的回报率变为负相关。我国市场中，特别是股市处于熊市时，存在明显的股市向债市的安全资产转移效应。
当债券市场不确定性上升时，债券特别是10年期国债实际收益率上升，会抬升市场利率，而利率上升带动股票折现率上升，导致股市估值承压，所以一般来说投资者不会将资金从债市撤离而投入股市。这种债市不确定性上升可能带来的股债资金撤离、两个市场同时承压的情况，也被称为风险传染效应，而不再表现为跷跷板效应。
可见，资金会随着市场情况变化和投资者预期而不断流动，市场流动性的变化直接造成市场运行的各种形态和效应。但在特殊情况下，比如2008年全球金融危机期间，美国股债市场因为流动性突然枯竭而同时大跌；危机后美联储实施大规模量化宽松货币政策，释放了巨大流动性，导致股债同时上涨。股债跷跷板效应仅在一定条件下才会出现。股债两个市场的联动，也会在后续章节中详细分析。
由于股市具有“牵一发而动全身”的特殊性，在金融市场中具有特殊重要的地位，而股市流动性又是现代金融系统中最敏感、最具代表性的关键因素，本书在分析测度市场流动性时，将聚焦股市流动性。在股市分析中，通常用基本面、政策面、资金面、情绪面这“四碗面”作为分析的路径和判断的视角，这里的资金面即为股市流动性。
三、资产流动性和融资流动性
资产流动性是资产以较低的交易成本快速变现的能力；融资流动性指金融机构、实体企业、政府部门、个人等微观主体履行偿付义务的能力，反映缺乏资金的机构通过各种融资途径（内部或外部）获取资金的难易程度。由于资产流动性是微观交易结构的范畴，而融资流动性的对象是微观主体，因此这两类流动性体现的都是微观层面抽象意义的流动性，反映的都是变现能力。
资产流动性和融资流动性有很多相同之处，都表示及时清偿债务的能力，有时也把两个概念等同起来。比如，一家上市公司通告自己有充足的流动性，可理解为其持有大量现金、可快速变现的资产或能够带来稳定现金流回报的资产，流动比率较高，企业偿债能力较强，因而在一定程度上更受投资者青睐，这也就意味着其融资能力强，具有很高的融资流动性。但融资流动性的范畴更大一些，市场主体既可以利用自身持有的资产融资（体现为资产流动性），也可以通过外部债务融资。
四、各层次流动性之间的相互关联
各层次的流动性并非独立存在，而是彼此之间相互影响、相互作用，共同推动经济社会、金融系统不断变化，呈现各种特征（见图0-2）。
图0-2 不同层次流动性的相互影响
首先，宏观流动性先于市场流动性。央行作为货币总闸门的管理者，释放流动性的规模、节奏的快慢，都将影响各类市场的流动性水平。货币学派的代表人物弗里德曼强调，通货膨胀在根本上源于货币供给量。可见，宏观流动性会影响整个经济体的物价水平，对各类市场、各类资产价格的影响更是不言而喻。比如，2008年全球金融危机后，美联储通过三轮QE释放的大量流动性在全球四溢，不仅稳定了美国银行体系，推动了股市、债市以及大宗商品的价格上涨，甚至影响了全球的流动性水平；而到2017年美联储开始缩表回收流动性时，对全球流动性特别是新兴经济体带来了紧缩效应，不仅美国股市下跌、美债收益率走高，还引发部分国家汇率贬值和金融市场动荡。
其次，市场流动性是宏观流动性的有机组成部分。宏观流动性的充裕程度以及大类资产的性价比决定了市场流动性的水平。“大河有水小河满”，宏观流动性的充裕程度决定了全社会的流动性水平，因而也成为各类市场流动性的基础。但由于资本的逐利性，投资者会根据大类资产的性价比来进行资金配置，确定资金具体会流入哪个市场多一些、流入哪个市场少一些甚至是流出，从而形成流动性水平在不同市场之间的差异，引发市场的变化波动，比如专栏0-1提到的股债跷跷板效应。
再次，宏观流动性和市场流动性都会对融资流动性产生影响。当宏观流动性较为匮乏时，融资流动性一般也会比较紧绷；市场流动性不足也会制约微观个体从资本市场获得融资的能力。同时，某一个金融机构出现融资流动性危机后，资金快速撤出，风险在不同层次流动性间传导，扩散效应显著放大了负面影响，尤其是融资流动性和市场流动性之间的联动效应构成流动性循环，对金融系统稳定性产生影响。
最后，市场流动性和融资流动性会对资产流动性产生一定影响。市场流动性充裕意味着交投活跃，交易容易达成，资产流动性也高；市场流动性趋紧意味着投资者交易意愿低迷，资产流动性也随之下降。微观个体特别是市场中资金量较大的主体，若突发融资流动性承压，往往会不计成本地抛售资产满足偿付需要，或被其他投资者抛售，从而导致资产流动性恶化（见专栏0-2）。
专栏0-2
A上市公司融资流动性丧失而导致资产流动性受到冲击
发生于2018年的A上市公司流动性事件，是一个典型的微观主体融资流动性丧失引发资产流动性恶化的例子。
创立于1992年的A上市公司是中国园林行业第一家上市公司，其营业收入大部分来自园林建设、水系治理和生态修复等工程类项目。但在2018年之前的几年里，A公司一连串中标PPP[1]项目以及并购动作，使其债务负担加重，现金流持续紧绷。到2018年，随着国内PPP项目相关政策的收紧，导致A公司处于资金链断裂的边缘。A公司不得不通过发债借新还旧、缓解资金压力，但5月21日原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅为0.5亿元，被市场称为“史上最凉发债”。
A公司发债计划意外失败，融资能力彻底丧失，投资者为规避风险，大量抛售A公司股票，导致其股价断崖式下跌，股票这一资产的流动性也基本丧失。此后，A公司深陷流动性困境，通过股权变动，北京市某区政府国资委成为A公司实际控制人。
[1] PPP是英文“Public-Private-Partnerships”的简写，指公共部门通过与私人部门建立伙伴关系提供公共产品或服务的一种方式。