借款人消失的两大原因

想象这样一种现象：私人部门的储蓄规模远超借款规模，即使利率水平降至零附近也不例外。这种现象至少会在两种情况下出现。

第一种情况，私人部门企业主体找不到有可观回报的投资机会。企业只有当相信自己有能力偿还债务本息时才会借贷，但没有人能保证这类赚钱机会一直存在。实际上，这类机会通常有赖于科学发现和技术创新，但二者并无规律可循且难以预测（这些问题在后文第五章讲述经济增长问题时会进一步讨论）。

在当今经济全球化的背景下，投资机会缺失问题的另一种表现是：企业发现海外投资比本国投资更具吸引力。例如，如果因为低廉的工资等，新兴市场国家的资本回报率被推升，股东就会施压企业开展海外投资，减少在本国的借贷和投资。企业如果发现竞争对手因廉价劳动力而开展海外投资，那么为了保持竞争力，自身也不得不这样做。

企业在海外扩张业务有外币资金需求，会增加海外借贷，而不会增加国内借贷。在此情形下，企业仍然是追求利润最大化的，但因为投资发生在海外而非国内，所以企业的国内业务及其对宏观经济的影响与企业完全不借贷的情形并无二致。在全球化的现代经济体中，企业面对股东的压力，需要向资本回报率最高的市场投资。在决定是否开展本国借贷和投资这件事情上，来自股东的压力比任何科技突破都更重要。第三章将要解释“被追赶的经济体”概念，资本回报率就是这一概念的关键。

第二种情况，私人部门借款人遭受巨大损失，不得不通过偿还债务或重建储蓄来恢复财务健康。比如，企业大量借贷开发新产品，将新产品推向市场时发现销量惨淡，结果就会出现上述困境。即使在良好的经济形势下，也总会有企业因竞争失败而陷入财务困境乃至破产。但如果这些陷入财务困境的企业只占很小一部分，企业部门作为一个整体是健康发展的，那么经济本身也会健康发展。

然而，当资产泡沫主要由债务驱动时，一旦全国范围的资产泡沫破灭，那么遭遇财务困境的企业和住户数量就会呈现爆发式增长。这是因为当资产泡沫破灭时，曾经为购买资产而承担的债务价值仍维持不变，但用借贷资金所认购资产的价值却出现暴跌。泡沫破灭前，资产负债表还处于平衡状态，而随着泡沫破灭，资产负债表会恶化至资不抵债的严重程度，债务规模远超资产规模。面对积压的巨大债务，这些借款人为了恢复偿付能力，无论利率水平如何，都只能偿还债务或增加储蓄，除此之外别无选择。

对于企业而言，净资产为负或者失去偿付能力，均意味着包括商业信用渠道在内的所有融资渠道被掐断，将引发潜在损失。在最糟糕的情况下，对于正在寻求破产保护的主体，没有供应商或债权人愿意为其提供信用，所有交易都只能通过现金结算。为保障存款人资金安全，监管部门也对银行和其他存款性机构的行为加强限制，禁止其为失去偿付能力的借款人新增信贷或提供展期。

对住户而言，净资产为负意味着他们为退休或未雨绸缪而准备的储蓄消失殆尽，许多住户将此视为极大的压力，并尽其所能地增加储蓄。

面对前述关系生死存亡的情况，企业和住户都会采取应对措施：无论利率水平多低，始终将恢复财务健康放在最优先的位置，直至生存不再受到威胁。这意味着他们不仅会停止借贷，还可能会开始偿还债务或者增加储蓄，即使利率为零也不例外。因此，在一场全国范围的资产泡沫破灭时，整个私人部门会变为一个大型的“净储蓄者”，这也正是日本1990年和西方国家2008年泡沫破灭时发生的情况。

始于2020年初的新冠肺炎疫情引发衰退，随之而来也可能出现类似的企业部门、住户部门重建储蓄的情况。这是因为那些在疫情防控期间收入遭受损失的人，不得不提取储蓄予以弥补，他们倾向于在收入恢复正常后重建储蓄。同时，他们很可能会不顾利率高低，一直增加储蓄，直到达到他们所认为的安全水平。