三、场外衍生品的种类

场外衍生品市场的交易种类日趋丰富，包括远期、互换、场外期权和其他场外衍生品。

（一）远期

1.远期的产生

20世纪80年代，大众对衍生品的理解越来越深入，接受度也越来越高。在期货和期权市场增长的同时，远期市场也开始增长。远期市场增长的主要激励因素是互换的发展。互换是一个交易双方交换一系列资金流的协议。虽然在基本框架上存在一些差异，但是一般而言，远期合约与互换相似。对互换的接受刺激了远期和场外期权等场外衍生品交易的发展。目前，远期市场是一个巨大的健康的与期货市场形成竞争和互补关系的市场。最近几年，随着互联网经济的不断发展，各种金融工具和商品的远期市场呈现出快速发展的态势。

2.远期的概念和特点

远期合约是按客户需求定制的，规定在将来某个交易日以一个双方协商的远期价格交换一项资产或现金流的双边协议。在交易中，远期合约的多头方（Long Position）愿意在未来的某个时间按照某个确定的价格买入标的，远期合约的空头方（Short Position）愿意在未来的某个时间按照某个确定的价格卖出标的。

远期合约是一种非标准化的合约，交易者可以根据要保值的头寸来协商合约的标的资产品质、交割地点、交割价格、交易时间、资产特征、交易方式、合约规模等，以便尽量满足交易双方的需要。通常，远期合约交易不需要支付交易费用。远期合约的优势在于灵活性很大，也比较容易规避监管。但是，没有固定的交易场所，且每份合约千差万别，也给远期合约二级市场的流通带来较大不利，再加上远期合约履约没有保证，因此违约风险较大。故而，远期交易对交易方的信用等级要求较高，只有在市场上拥有良好信用的金融机构和大公司才能够参与远期交易。

3.远期的运作

远期合约结算时，既能以现金结算，即在结算日一方向另一方支付远期价格与市场价格之间的差价乘以协商数量的现金来了结交易，其中到期现金流按照名义数量和规定远期价格与当天市场参考价格之间的差额来计算；也能以实物交割，即在结算日一方对协议数量货物支付远期价格的货款，另一方交付协议数量。接下来我们举例说明远期合约的运作。

假设一个食品生产商担心小麦的价格上涨想锁定购买价格，生产商向一个互换交易商咨询，两个相关方达成了一个从当天起3个月后结算的小麦价格的远期合约。从生产商的角度来看，交易是以每吨300美元的协议远期价格购买1000吨名义数量的远期小麦。如果在结算日小麦的市场价格是每吨325美元，则生产商支付325000美元购买市场价格的小麦。同时，交易商将支付给生产商25000美元（325美元和300美元之间的差额乘以1000吨）。生产商净流出资金300000美元，符合300美元每吨的约定。但假设结算日小麦的价格为每吨260美元，则生产商需支付260000美元买入小麦，但按远期合约的约定，他还要向交易商支付40000美元，即260美元和300美元之间的差额乘以1000吨。也就是说，无论市场如何变化，生产商购买小麦的价格总是每吨300美元。换言之，生产商已将购买小麦的价格风险转嫁给交易商。

上面的例子是现金结算的远期合约，即其中一方补偿另一方价格变动的净金额。远期合约也可能涉及实物交割。结合上例，即对应付款额实际交收现货小麦。如果远期合约是实物交割，在结算日小麦的市场价格为每吨325美元的情况下，生产商将同意支付300000美元给交易商，交易商将同意在结算日将1000吨的小麦交给生产商。

（二）互换

1.互换的产生

1981年，世界银行和IBM因为业务合作而进行了谈判，双方为减少整体融资成本而达成了被称为最早出现的“货币互换”的交易。该交易的具体内容包括：IBM向世界银行提供一笔瑞士法郎的贷款，同时世界银行向IBM提供一笔美元贷款。这种交易达成的动机是通过双方资金的借贷来降低各自成本。这次现金流的互换交易为金融资产互换和商品互换交易提供了可行样板。之后，金融机构开始关注固定收益市场，并以固定利率和浮动利率互换作为对冲手段，如国库券利率同伦敦银行拆借利率的互换交易。互换协议同典型的期货合约具有相同的特点，即买方同意支付一定价格以获得商品远期交割的浮动收益。再之后，货币、股票和商品互换也发展起来。

提供互换的交易方被称为互换交易商。互换交易商承担所有互换价格风险，因此必须对敞口进行风险管理。在早期的互换市场上，投资银行通常作为经纪人来撮合具有相反对冲需求的互换双方[1]。由于难以寻找具有相反对冲需求的互换双方，不承担市场风险的互换经纪人逐步演化为承担市场风险的互换交易商。当互换交易商建立互换头寸，就承担了互换交易的价格风险，因此必须对敞口进行风险管理。此外，互换交易的协议另一方要承担互换交易商不履行协议的信用风险。对互换交易商来说，信用风险是显著的，因为众多互换交易涉及众多对手方，每一份协议都会增加其信用风险。基于各种风险，金融中间商（商业银行、投资银行和保险公司）逐渐成为互换交易商。这些机构具有充足的资本维护其信用额度，也拥有专门知识，可以承担市场风险。具有对冲风险专业知识的大型商业机构也可成立分支机构，成为互换交易商。

2.互换的概念和特点

互换是交易双方在约定的合约有效期内、按约定的条件交易不同标的资产的一系列现金流并以现金结算的双边协议。互换的双方会就名义数额、交换的期限或成熟度、支付时期、浮动价格指数、固定价格等条款进行协商。互换的买方通常按照以固定价格计算的金额进行支付，而卖方则按照以浮动价格计算的金额进行支付。在交易过程中，按照标的资产类别计算的本金额（即现金流）只是一个名义值，在互换交易中不做具体支付，最终双方交换的只是以现金结算的收支净差额，这极大地降低了互换交易的成本支付。

相较于远期合约的特定日期单一结算，互换作为一系列交易协议，为企业对冲现金流提供了交易工具。例如，一家航空公司会持续购买喷气燃料油，也就形成了多个持续的现金支付。管理者可以每次交易均买入一个远期合同以对冲风险，但会遭遇反复交换带来的更多潜在风险，也可以选择互换合约，以一系列现金流支付对冲风险。显然，互换具有对冲风险、低成本的优势，因而成为管理者的优选对象。互换是两家公司根据预先设定的公式在未来交换现金流的协议，可以将其视为远期合约的投资组合。最常见的互换有利率互换、汇率互换和大宗商品互换，它们往往会延伸到未来，而不是交换合同。

互换是专门按客户需求定制的场外交易工具，因此互换的双方通常是一个交易商（在互换交易中做市的金融机构）和一个终端用户（通常是一个经销商的客户，可能是公司、养老基金、对冲基金或其他组织）。当然，经销商之间的互换也很常见。随着交易需求的多元化、个性化发展，互换的形式也在不断进化，即由互换的一方进行一系列的固定付款和接受一系列的可变付款，拓展到互换双方进行可变付款的互换，或者双方均进行固定付款的互换，只是一方以一种货币付款，另一方以另一种货币付款。

互换到期一般采用现金结算方式，双方交换的只是以现金兑付的收支净差额。此方式通过减少双方之间的资金流动数量来降低信用风险。每个互换都有一个称为名义本金的现金数额。货币互换和利率互换都涉及支付利息，支付金额是利率与本金数额的乘积。在利率互换中，本金数额是不支付的，因而被称为名义本金。和远期合约一样，互换交易也要承担对手方违约的风险。

3.互换的种类

互换包括利率互换（Interest Rate Swap）、货币互换（Currency Swap）、权益互换（Equity Swap）、商品互换（Commodity Swap）及其他互换[2]。其中，利率互换双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算，即货币互换双方将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。权益互换是指将协议双方中的一方或双方支付的标的资产换为股票或指数等权益资产的收益率，从本质上说，权益互换与利率互换并无差别。商品互换是一种特殊类型的金融交易，交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流。它包括固定价格及浮动价格的商品价格互换和商品价格与利率的互换。接下来，我们将以商品互换为例进行重点介绍。

（1）商品互换的主要类型

商品价格互换以商品价格作为标的物。国际互换与衍生品协会（ISDA）将商品价格互换定义为这样一项交易：交易一方定期支付固定价格，交易另一方在同样期限支付商品的浮动价格，例如天然气或者黄金的某项指标，或者基于商品期货的价格（如NYME上的WTI石油指数），所有的计算都基于商品的名义数量。商品互换在结构上类似于股票互换，有两个主要类型：固定对浮动的商品价格互换和浮动价格对浮动利率互换。其中固定对浮动的商品价格互换是商品生产者和使用者在相同价格锁定的最常见的“自然的”多阶段结构。浮动价格对浮动利率互换也有很多用途。例如，商品生产者希望商品价格高而利率低，所以希望支付费用为越来越高的借款成本套期保值，但实际上利息支付和生产成本之间的关系并非那么简单，因此这种互换并不流行。在这两种商品互换基础上产生的变形的商品互换种类很多，具体包括商品基础互换（Basis Swap）、商品分解差价互换（Time Spread Swap），以及后来市场上衍生出来的宏观经济互换（Macroeconomic Swap）和通胀率互换（Inflation Swap）。

由于固定对浮动的商品价格互换即固定价格—浮动价格的商品价格互换最为常见，下面着重介绍其特点及应用。

从基本概念上看，固定价格—浮动价格的商品价格互换是指在交易双方中，A为一定数量的某种商品按照每单位的固定价格定期对B支付款项，B为相等数量的某种商品按照每单位的浮动价格定期向A支付款项。这里的浮动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的平均数。结算可以通过实物交割，但大多数情况是通过现金交割。从本质上说，商品互换是固定风险与浮动风险之间的互换。假设A是消费方，B是生产方，具体交易合约见表1-1。

表1-1 典型的固定价格-浮动价格的商品价格互换合约

商品互换通常基于商品期货或者根据商品远期价格的估值定价。期货定价比较复杂，主要因为期货涉及基差风险，尽管日期必须匹配，但互换可以大大降低基差风险。远期定价在理论上相对简单，按当天（即时）购买商品然后一直拥有到固定日期计算：现时价格+融资成本+实物储存成本。

商品价格具有很高的波动性，简单的远期销售将承受非常真实的风险。远期价格一般大于即时价格，即存在“期货溢价”。不幸的是，特别是对于季节性商品，供给和需求会明显地扭曲这种关系，可能会出现“现货溢价”，即远期价格低于即时价格。一些生产者希望吸引消费者参与远期购买，因此提供有保证的需求，这些生产者将提供“便利收益”或者将需要考虑进去的理论上的远期价格贴现，即通过互换来规避上述现货溢价风险所带来的损失。

（2）其他商品互换的类型

A.价差互换

价差互换是指市场的一部分工具与另一部分工具的价差进行互换，如西得克萨斯原油期货不同月份之间价差的基本互换、西得克萨斯原油期货与现货之间价差的基本互换、西得克萨斯原油与航空燃料或煤油这些成品油之间价差的基本互换、布伦特和西得克萨斯原油之间价差的基本互换等。

B.曲线-锁定互换

曲线-锁定互换常被称为滚动互换或时间价差互换，其结构取决于商品价格曲线中近月与远月的担保价差。交易的目的是保证在商品价格曲线中的利率/便利收益因素，使客户在从商品绝对价格下降中获利的同时，从为曲线锁定保证金取得的现货升水程度中获利。

C.新型互换

目前，国际互换市场存在一系列特殊的商品互换，最常见的是涉及石油价格的互换系列。近20年来，一个日益增长的互换市场是天气互换，即以固定/浮动气温或降雨为标的互换交易。另一种较为流行的互换是房地产互换，如一定时期内房地产指数的百分比变化与利率的交易。

4.互换的运作

互换市场的快速发展得益于互换商提供的OTC衍生产品具有优于期货合约的特点。尽管期货市场具有较高的流动性（大量投资者进行合约的买卖），但期货合约的标准化不能满足对冲者的额外需求。互换交易提供另外一种灵活性，即双方可以为满足特定的对冲要求而制定专门的协议。

我们用“航空公司要对未来燃油购买进行对冲保值”的例子来说明互换合约在套期保值上的高效性和灵活性。与此相对应，互换交易商可以为航空公司提供与飞机燃油现货价格直接相关的互换协议。互换合约可以明确航空公司面临的价格风险、承担持有协议的行政成本等；同时，由于表外业务具有低税负等优势，互换合约有效解决了航空公司的风险管理问题。

对于非商业投资者，包括对冲基金、养老基金、大型投机者、指数基金和其他机构，互换合约是一种针对价格的有效投资工具。由于互换交易价格同传统投资领域的股票和债券价格缺少相关性或呈负相关关系，投资组合管理者会去寻求市场投资机会。此外，由于互换合约的灵活性，互换交易为投资者提供了一个更有效的市场进入手段。因此，互换合约在吸引商业投资者的同时，也吸引着大批非商业投资者。

由于互换交易商在互换市场中既是买方也是卖方，可以在交易中抵消或降低价格风险。但是，互换交易商有时并不能完全对冲互换交易风险，他们进入期货市场仅对冲残余市场风险。主要从事互换交易的指数基金、ETFs和ETNs在场外衍生品市场上也得到了快速发展。它们通过对一种或多种指数的追踪进行消极投资。大部分指数基金采用非开放式的互换协议进行交易。随着互换交易商、指数基金（包括ETFs和ETNs）的快速发展，互换市场快速发展起来。

5.互换的功能

互换具有以下三个功能：①对价格风险保值。对一种资产或商品来说，无论是固定价格还是浮动价格的持有者，都要面对价格变化的影响。对固定价格的消费者来说，如果价格的走势上升，其成本风险锁定；对浮动价格的生产者来说，如果价格上升，则成本会增加。②降低经营成本。对于同种资产或商品，不同的加工者在不同市场的资信等级不同，因此融资价格也不同，存在着相对的比较优势。互换可以利用这种相对比较优势进行套利，以降低融资成本。③资产负债管理。资产或商品互换可将固定价格（债务）换成浮动价格（债务），从而起到管理资产负债的作用。

（三）场外期权

1.场外期权的产生

20世纪初期，期权首先在美国衍生品的场外市场诞生，在当时没有场内交易的情况下，场外期权市场的规模逐步发展壮大。随后美国在1973年4月26日成立了芝加哥期权交易所（CBOE），进行统一化和标准化的期权合约买卖，引导场外期权交易者进入场内交易，美国期权市场自此进入更加稳定的发展阶段。美式期权和欧式期权统称为普通期权。由于场内普通期权不能满足客户的诸多需要，于是学术界对普通期权的概念进行了扩展，这些经扩展或者更新的期权统称为第二代期权或者奇异期权（Exotic Options）。它们主要在场外市场交易，因此场外期权经常被称为奇异期权。金融机构可以自行开发场外期权并在柜台进行交易，它们可根据投资者的不同需求设计不同的奇异期权，定制化程度较高，其灵活性和多样性是场内期权所不能比的。自此，场外期权市场得到了快速发展。目前，跨国的场外期权市场通常由机构投资者主导。例如，一家在明尼苏达的美国公司从一家法国银行的纽约办事处购买了一个期权，而这家法国银行的纽约办事处又购买了伦敦银行瑞士办事处的一个对冲期权，这种交易很容易就能实现。

2.场外期权的概念和特点

期权是赋予买者在合约到期日或之前以协商价格去买入或卖出规定数量的标的资产权利的协议。一个看涨期权是一个买的权利，一个看跌期权是一个卖的权利。场外期权是指买方只要支付权利金就可以获得在规定到期日或之前以协议价格买入或卖出协议数量的权利并以现金进行结算的协议。买入的期权叫作看涨期权，卖出的期权叫作看跌期权。场外期权经常是亚式期权。亚式期权是指以执行价与在期权执行日之前的特定期限（一般为一月）内的均价之间的差价乘以名义数量的金额进行支付的期权。相较而言，欧式期权按照执行日的执行价和市场价之间的差额乘以名义数量进行支付。亚式期权才是终端用户喜爱的期权，因为一个亚式期权对在一个月内连续发生的购买来说，是更好的套保工具。

与场内期权相比，场外期权的特点体现在以下三个方面：

第一，收益与权利。场外期权市场的参与者可以因各自独特的需要，量身定做一份期权合约并拟定价格，然后通过场外期权经纪或自己直接找寻交易对手，满足自己的个性化需求。场外期权合约的条款没有任何限制或规范，如行使价及到期日均可由交易双方自由厘订。场内期权合约则是以标准化的条款来交易。

第二，路径依赖。路径依赖（Path Dependence）是指期权的价值会受到标的变量所遵循路径的影响。它又可以分为弱式路径依赖（Weak Path Dependence）和强式路径依赖（Strong Path Dependence）两种。相较于场内期权交易价格由交易双方在交易所内通过竞价方式达成，场外期权交易价格更多的是由标的资产在存续期内的价格路径决定的。较为流行的路径依赖期权有亚式期权（Asian Options）、障碍期权（Bamier Options）、回望期权（Lookback Options）和远期开始期权（Forword-Start Options）。这些期权设计的初衷是捕捉一定价格波动条件下标的资产结算价格的触发模式。

第三，时间依赖。场外期权的一种变化形式是在以上所述的所有特征中加入时间依赖（Time Dependence）的特性。时间依赖是指该类场外期权的回报与时间及当时的股价有关。常见的时间依赖型期权有百慕大期权、随心所欲期权和可展期期权。随心所欲期权属于抉择型期权，即持有人有权在到期前某一段期间，决定该期权为买权或卖权。如果投资者想获得最大的利润，则在决定的时间点，应抉择买权或卖权价值较大者。

场外期权的上述特征决定了它具有以下三个优点：

第一，场外期权的条款和条件可以根据双方的具体需要制定。例如，假设一个养老基金的经理在市场行情普遍下降的情况下想保证基金投资组合的利润，他可以购买一个看跌期权的投资组合，并在某一特定日期以某一特定价值出售该组合给期权卖家，从而保证最低回报。不幸的是，这种类型的交易不能总是在期权交易所完成。这是因为：①交易所提供的期权均基于某些股票或股票指数。基金经理需要一个与交易所提供期权相关的指数，但可能与特定投资组合期权不匹配。②交易所的期权在特定日期到期，这可能与基金经理的投资期限不匹配。③即使期权是可用的，也可能没有足够的流动性来完成必要的保证整个投资组合收益的大交易。在场外市场，基金经理可以精确指定与股票组合相结合的应售股票期权和在何时期权应该被执行。虽然非常大的交易可能需要一些时间来协商，但通常绝大多数基金经理可以顺利完成交易。④在场外期权市场，期权可以在更多的工具上被创造。除股票外，场外期权还包括债券、利率、商品、货币和许多其他类型的资产，甚至一些不是资产的标的物，如天气等。

第二，场外期权市场是一个私人市场，在该市场中，无论是公众还是其他投资者，包括竞争对手，都不知道交易已经完成。但是，这并不意味着交易是非法的或是可疑的。在期权交易所，一个购买看跌期权的大订单可能向市场发出一个信号：有人可能有一些坏消息。这可能让市场陷入动荡，因为市场参与者担心这些坏消息很快便会真的发生。

第三，场外期权基本上不受管制。它的规则是那些商业诚信和常见的商业惯例。缺乏诚信和不遵守惯例的机构会发现，自己根本无法找到交易对手实现交易。这种基本上不受管制的环境意味着提供新类型的期权不需要政府批准，只要合约双方意识到彼此做生意会产生收益，就可以签订合约。

当然，场外期权也有一些缺点，最主要的就是信用风险较高。参与场外期权的交易对手主要是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，如大型企业、金融机构、政府等。场外期权的买方既熟悉卖方的信用状况，也能通过某些类型的抵押担保或其他信用保证降低信用风险。尽管如此，这些场外期权的购买者大多会面临一些信用风险。信用风险是衍生品市场中一个重要而显然易见的问题。除了信用风险，场外期权市场的交易规模很大，超出许多投资者所能处理的范围。但是，场外期权市场的成本与交易所相比究竟是高还是低，目前尚不清楚。

3.场外期权的类型

在场外市场上创造的大多数场外期权不同于传统的普通期权。它们往往是债券、利率、商品、互换和外币的期权，包括许多与其他工具相结合的变化。但是，无论是在期权交易所上市还是在场外市场上市的期权，其定价和使用原则几乎是相同的，只是由于类型不同，有一些明显的结构上的变化。

场外期权类型繁多，它们通常是在传统期权的基础上改头换面，或是由各种衍生品组合而成。场外期权是比常规期权（标准的欧式或美式期权）更复杂的衍生产品，比如执行价格不是一个确定的数，而是一段时间内平均资产价格的期权，或是在期权有效期内如果资产价格超过一定范围，期权就作废。场外期权主要有亚式期权、障碍期权、回溯期权、相对表现期权、保障汇率期权、随机期权和执行支付期权等。

（1）亚式期权

亚式期权又称平均率期权，是当今金融衍生品市场上交易最为活跃的奇异期权之一。它最重要的特点在于：到期回报依赖标的资产在一段特定时间（整个期权有效期或其中部分时段）的平均价格。它属于强式路径依赖期权，因为这一平均价格将成为定价公式中的一个独立状态变量；亚式期权的盈亏取决于标的在规定时期内价格的平均数，而不仅取决于到期日的现货价格。

亚式期权有两种主要类型：固定执行价期权和浮动执行价期权。固定执行价期权的盈亏是标的资产平均价值超过一个确定固定执行价格的数值。浮动执行价期权的盈亏是标的资产在到期日超过该期权生命周期内资产平均值的数值。亚式看涨期权和亚式看跌期权总是比相应的标准期权更便宜，其原因有两个：①标的资产平均价值的波动性小于其价值的波动性；②平均价格的远期价格通常低于正常的远期价格，这会导致看涨期权价格下跌，而看跌期权价格上涨。例如，一个投资者以11%的指数值买入一个三年期实值期权，但一个相应的以平均价值为标的的看涨标准期权在第一、第二和第三年年终时价值为9%。尽管亚式期权更便宜，但如果第一年和第二年市场价格下降，而第三年市场价格快速上升，那么该期权投资者将会亏损。

（2）障碍期权

障碍期权和标准期权类似，两者都可决定其盈亏的到期日和执行价。障碍期权合约是独特的，这表现在其盈亏不仅取决于其期权到期是不是实值，还取决于标的资产价格是否在期权生命周期内超过预定价格水平或障碍。

障碍期权有两种主要类型：敲入期权和敲出期权。敲入期权只在标的资产到期是实值和在到期日前某个时间障碍被超过的条件下发生盈亏。敲出期权只在标的资产在到期日是实值和在合约生命周期之内绝不超过障碍的条件下发生盈亏。只要标的资产超过障碍，期权就会被敲出，到期日将毫无价值。在此基础上，我们可以通过考察障碍水平与标的资产初始价格的相对位置，进一步为障碍期权分类：①如果障碍水平高于初始价格，我们称其为向上期权；②如果障碍水平低于初始价格，我们称其为向下期权。对以上分类进行组合，可以得到诸如向下敲出看涨期权（Down-and-Out Call）、向下敲入看跌期权（Down-and-In Put）、向上敲出看涨期权（Up-and-Out Call）等障碍期权类型。障碍期权的主要吸引点在于它们一般会要求一个比标准期权更小的权利金。这是因为，投资者愿意接受标的资产相对于障碍表现更好的额外风险，且这种风险会被一个更低的权利金补偿。表1-2比较了先前例子讨论的障碍期权与没有障碍的相似构造的常规期权的权利金。

表1-2 常规期权与障碍期权的比较

（3）回溯期权

回溯期权的收益依附于标的资产在某个确定的时段（回溯时段）达到的最大或最小价格（回溯价），并依据这个回溯价来确定资产价或执行价。回溯期权允许投资者在期权生命周期内选择已经发生的最有利的价格作为期权执行价。这有别于标准期权在合约设计时就约定执行价格，回溯期权在合约到期日才能确定执行价格。如果一个回溯看涨期权被执行，投资者将选择在期权生命周期内发生的最低价格作为执行价。如果到期日价格与执行价的价差为正，卖方有义务支付这一差价给买方。

假设一个投资经理认为他关注的标的价格将在接下来的3个月内下降但在一年结束时会反转并快速上涨。为了实现这一判断，他将买一个一年期回溯看涨期权。期权将以接下来3个月内记录的最低标的价格被执行。假设一个标准的一年期实值看涨期权价值为10%、回溯看涨期权价值为15%。通过购买回溯期权，投资者愿意赌价格在接下来的3个月内下降将超过5%并且在到期日会超过其原始价值的110%。

其他的变化也有可能发生。例如，回溯看涨期权能用一个固定执行价格构造。这一固定执行价格通过选择在这一时期观察的最高（或最低）标的价格来确定。

（4）相对表现期权

一个相对表现期权向持有人支付两种不同资产价格收益差值。例如，一个认为德国市场将比法国市场表现更好的投资者能够购买一个使他有权参与到两个市场中且表现相对优秀的看涨期权。如果德国市场比法国市场表现更优，投资者能获得两市场回报差额部分。不像一个标准看涨期权，即使德国市场下跌，只要它比法国市场下跌的幅度小，投资者将通过购买表现优秀的看涨期权获益。

（5）保障汇率期权

一个保障汇率期权（也称Quantos期权）通常会预先设定汇率水平，并将期权最后结算价值转换成投资者本国货币。最终，投资者会收到以其本国货币计价的当地市场回报。例如，一个美国投资者对法国市场持熊市观点，担心法郎兑美元贬值。为了将其观点变为期权交易，他将购买一个3月期的以CAC40为标的的ATM看涨期权，其盈亏为在3个月之内CAC40以美元计价的价值扣减执行价的剩余值。假设价格是2000美元，期权权利金为100美元。表1-3显示了到期日期权在各种CAC40价格下的盈亏。期权价值独立于汇率波动，从而有效避免了汇率风险。

表1-3 保障汇率期权收益/损失

（6）随机期权

随机期权一般取决于两个不同资产的表现。为了期权有价值，期权的最初资产必须到期为实值，其他资产必须也以特定方式运行。许多随机期权取决于利率水平。下面的例子将显示它们是如何运行的。

一个投资者认为法国市场将上涨而法国利率不增，他可以买入一个1年期ATM看涨期权，该期权取决于3月期法国利率增加不超过预先规定水平。因为投资者愿意冒利率增加的额外风险，他的期权将比一个CAC40的标准看涨期权投资额更少。

（7）执行支付期权

执行支付期权与标准期权相似，二者只有一个区别：权利金只在期权到期是实值的条件下被支付。因此，投资者决不能损失掉所有期权权利金，因为他只在期权到期存在价值时支付权利金。执行支付看涨期权在期权是虚值时比标准期权昂贵。例如，一个投资者需要100美元一年期实值看涨期权，一个标准看涨期权只要10美元，而一个执行支付看涨期权要15美元。

（8）证券折抵债券

一些投资者被规则或自己的章程限制交易场外期权。在其他情形下，投资者拥有期权比拥有像标准支付利息可转换债券一样的其他证券有更不经济的财务处理。这些投资者也许喜欢证券期权的一个特性，即有限的风险敞口和风险资产暴露，但是只能投资在固定收入证券和普通股或优先股。

幸运的是，这些投资者能够获得与OTC股票期权有相似特点的固定收入证券。这些证券被称为证券折抵债券，能以一个股票、一个股票组合或一个股票市场指数为标的。债券的利息或最终支付取决于标的资产的回报。证券折抵债券在私人场所发行或公开发行。许多即期发行的债券有3～5年成熟期和小额利息或没有利息。它们通常提供本金足额返还加上参与标的股票或指数的升额。然而，如果市场按照我们预期的方向变化，将可能使我们的债券有高利息并有足额本金返还。此外，可以利用以下拇指原理来判断利息和股权的高低：债券成熟期越长，利息越高，股权越大；基准利率越高，利息或上边股权率越高；市场流动性越大或波动性越小，股息或上边股权率越高；一个债券发行者的信用越高，购买者得到的利息越低，股权也越小。

（9）复合期权

复合期权（Compound Options）是指一种期权合约以另一种期权合约作为标的物的期权，它实际上是期权的期权。

复合期权给予持有者在某一约定日期以约定价格买入或卖出一份期权的权利。投资者行使复合期权后，会持有或卖出一份标准的期权。复合期权可作为高杠杆投资的工具，投机者只需较少的资金便可买入复合期权，随后再看是否投入更多的资金来买进复合期权的标的期权，最后决定是否花钱买进最终的标的金融工具。

复合期权有两个执行价格和两个到期日。由于受两个到期日——复合期权的到期日和标的期权的到期日的影响，期权价值的判断非常复杂。

（10）任选期权

任选期权（As You Like It）是指其持有者可在期权有效期内的某一时点选择该期权为看涨期权或看跌期权。与传统期权相比，任选期权的购买者具有更大的选择权，而其出售者将承担更大的风险。任选期权的期权费一般较高。

任选期权具有以下特征：①经过一段指定时期后，持有人能选择期权方向，即看涨期权或者是看跌期权。②具有两种基础资产，可以择优执行其中一种期权为任选期权。③即便是场内交易的产品，也可能有奇异期权的特征，比如可转债（它的价值取决于标的资产的价格、信用评级、利率水平和波动率，以及这些因素的相关性）。

对于期权买方，信用风险暴露通常是期权违约的价值，即权利金。对于期权卖方，没有信用风险暴露。由于可以按照场内期权不具有的经济特性设计，场外期权被广泛使用。

4.场外期权的应用

场外期权的应用具体包括以下内容：

（1）锁定收益

场外期权的第一个应用是锁定收益。目前，世界上多数地区的利率是比较低的，投资者难以获取资本的合理回报率，为此十分困扰。过去的许多年，投资者已经适应在高利率固定收入证券上获得合理收益，然而现在这些高收益几近消失。此外，许多基金会会许诺投资者一个投资的最低回报。例如，一些日本基金曾经向投资者许诺5%或以上的收益，而高利率日本债券的收益大约是80个基点。一个获得更高收益的方法是投资各种结构化票据。那些结构化票据是利息会增加但本金可能面临市场风险增加的债券。当这些结构化票据到期时，投资者也许会损失部分本金。由于承担了增加的市场风险，投资者在票据生命周期内会获得高额的利息。

意图在许多国家投资的全球基金，在股票方面的相关场外期权需求也有所增长。吸析战术投资策略的基金需在不同国家转移其资产。每月吸析战术投资策略的基金都会决定要投资的最好市场，然后将投资组合密集投资在该市场。例如，某基金也许选择第一个月投资在US指数，第二个月投资在挪威，第三个月投资在泰国，如此类推。该基金不太可能转移组合到货币市场，这是由于较大的买卖价差和巨大的交易成本。该基金通常用股票互换在不同指数之间分配投资组合和复制转移。股票互换曾经让该基金快速将其投资组合集中投资在它们认为将表现优良的市场。然而，即使组合经理选择投资一个指定国家，他们也不想暴露于该国货币风险之中，在这种情形下，可以使用保障汇率期权和随机期权。这些期权可以使投资者获取来自股票的投资回报，同时规避外汇变动风险。当组合经理不能在两个市场指数之间作出选择时，他可以决定购买一个“最优”期权，该期权的盈亏与更好指数的表现绑定。在场外期权的帮助下，组合经理已经获得该指数的回报，该基金在当月末将有更好表现。目前，新兴市场期权成交量快速增长，成为全球成交量创历史新高的关键驱动，客户对指数互换、保障汇率期权、最优期权等类型期权产生了极大兴趣。

（2）资产交易/建仓的风险管理

场外期权的第二个应用是资产交易的风险管理。假设一个客户需要在欧洲货币联合中心持有仓位，以保证其风险回报计划的科学性，即：如果决策正确，他会获得高额收益；即便决策失误，损失也相对较低。基于对货币汇率彼此聚合而汇率波动性下降的考虑，客户预判货币汇率正在聚合，他们希望通过交易来管理风险。一般情况下，交易商会建议客户卖空跨式期权，即卖出一个看涨期权的同时卖出一个看空期权，从而形成一个卖空跨式，这时客户持有一个卖出持仓。如果客户是正确的，标的资产价格不动，那么他会净赚两份权利金，盈利是巨大的。如果客户判断错误，价格上涨或下跌，那么他会因为卖出期权而遇到大麻烦。我们可以举个例子：标的价格是100美元的一年跨式期权价格为11.58美元。如果年底标的保持在100美元，客户将稳赚全部权利金11.58美元。即使标的价格稍微变化到105美元，客户收入11.58美元，支出5美元，仍然盈利。但是，如果标的价格变化到50美元，将会发生什么？客户将收入11.58美元，但要支付50美元。

现在假设客户需要卖空波动性，他需要一个不同风险的回报计划。此时，华尔街产生双障碍期权的思想，在这种情形下，客户支付4.30美元购买双障碍期权，4.30美元是购买双障碍期权支付的合约费用。如果在整个期权合约的有效期内，标的资产的价格从未跌破88美元或者涨过112美元，那么客户购买的双障碍期权将会盈利24美元，这个盈利由发行该双障碍期权的“双障碍期权盒子”支付给客户。如果在整年当中，标的不曾触及88美元或112美元，那么双障碍期权将无盈利。

在卖出跨式持仓的例子中，客户可能为了赚11.58美元而承受巨大损失。在一个双障碍期权盒子交易中，同一客户花4.30美元可以赚到24美元。这是一个有趣的风险管理回报计划。因此，如果客户想要有一个更好的交易策略，可以充分发挥场外期权中一些品种的作用。

（3）结构化保护

场外期权的第三个应用是结构化保护。这对于像吉列（Gillette）这样的公司是十分有用的。Gillette公司在不同国家生产剃须刀，然后把它们销售到其他国家，因此在13个不同币种上有外汇暴露。如何为全部货币上的风险暴露提供扇形保护，是一个值得思考的问题。为保证有充足资金用于生产，需将少量资金用于形成保护，Gillette公司选择对该货币篮子交易一个亚式期权。

结构化保护比标准保护更难卖给客户。在上面提及的例子中，Gillette公司在篮子货币上交易一个亚式平均率期权，便能节省大量资金。然而，并不是所有公司都能像Gillette公司那样选择。假设一个交易商对公司A建议同样的方案，公司A在许多国家有业务，并且像Gillette公司一样，在不同国家有外汇暴露。公司A也许并不想采用该方案，因为它的对外账户是有差别的。Gillette公司的经营模式是：收入所有现金流，轧差净值，最后用美元回笼资金。为了达到财务目的，A公司设立了不同的运营分部。例如，它有一个欧洲分部和一个日本分部。假设由于汇率变动，欧洲分部盈利而日本分部亏损，但欧洲分部不想为了补偿日本分部转让其利润。同时，欧洲分部仍然需要外汇保护。交易商可以提供一个类似场外期权的产品给该客户，但他必须调整该产品的设计，以满足A公司的上述需要，因为A公司只关心在用场外期权进行风险管理时必须满足其低成本的要求。

（4）降低套期保值成本

场外期权的第四个应用是降低套期保值成本。许多公司采用了连续套保方式。它们不仅购买了期权，还想翻倍赚钱，因而需要不断套保和再套保。公司套保通常表现在只在期权权利金和其他套保成本上花钱。这时，场外期权可以为客户带来降低套保成本的好处。当我们在现货保值过程中运用标准期权时，标准期权的权利金比较高，套期保值计划可能无法实现。利用场外期权进行套期保值时，买方只需根据自己的定制需要在起初支付较少的期权费，无须缴纳保证金，而且无论后续价格如何变化，都可以以较低成本实现套期保值。可见，场外期权不会产生更多的支出或者亏损，这样客户可以避免资金不足出现爆仓进而导致无法实现套保计划的问题，资金管理也更加便利。

（四）其他场外衍生品

1.基差交易

基差交易是伴随市场的发展与完善自然形成的。据FCStone研究人员介绍，较普遍的基差定价产生于20世纪60年代，最早在新奥尔良港口定价中使用，后来逐渐推广到各地。目前，较大规模的农产品贸易公司都有自己的基差图，大多自20世纪60年代起记录各地每天或每周的基差变化，既有现货价格与近月合约的基差图，也有现货价格与远月合约的基差图。嘉吉、ADM等大公司在全国各地都设有收购站，以收购站的买入报价作为当地的现货价格，并据此计算当地的基差。CBOT网站都会公布美国海湾地区及主要农作物产区的大豆、玉米、早籼稻等的每周基差统计表，并在其各类宣传材料中反复强调应利用基差来指导现货贸易。“期货价格+升贴水”的基差定价方式是国际大宗定价的主流模式。国际铜贸易、豆类等谷物贸易都以“期货价格+升贴水”的交易模式操作。目前，国内饲料行业和有色金属行业运用该模式定价也非常成熟。

基差交易的实现方式有多种：贸易合约方式、期货合约方式、交割库方式。目前，市场上流行的是与基差定价相伴随的基差交易。这种交易比较简单原始，还不算真正意义上的基差交易。目前郑商所推出的基差交易已经成熟，属于上述贸易合约和期货合约的方式。

2.指数衍生品

（1）指数衍生品的概念

自18世纪中叶开始，人们便通过编制各种各样的指数来描述某种资产或商品（或者是一系列资产或商品）的价格总体变动情况。随着场外衍生品市场的发展及交易双方对风险管理的需求升级，以某种指数为标的物的指数衍生品如雨后春笋般不断被开发出来。大体上，指数衍生品有总指数期货和子指数期货两大类。总指数期货是一种综合性指数期货，反映所有价格的代表性平均水平。总指数期货既能满足企业和客户的价格发现和风险管理需要，为企业提供长期和宏观经营指导，鼓励企业根据市场价格进行综合运营管理，又能满足生产企业全周期经营管理的需要，有利于生产企业使用市场工具来调整未来经营。子指数期货则是以某种资产或商品指数为标的，为企业提供短期和长期经营指导，鼓励企业根据指数变动进行库存、产业链、投资等的管理，维稳企业的生产经营。

（2）指数期货在我国上市的意义

第一，为调控宏观经济和产业发展提供服务。由于总指数期货变化领先宏观经济几个月到一年，国家宏观调控部门可以此为宏观经济调控先期预警指标，通过制定宏观经济政策对经济发展进行调控，满足国家对宏观经济风险的管理需要。各行业主管部门可以根据子指数期货变化，调整行业政策，满足国家保障行业稳定发展需要。

第二，促进我国经济高质量发展。指数期货既能为经济结构调整提供长远发展指导，也能充当行业发展风向标，引导企业优化产能布局，避免产能过度扩张集聚不必要的风险和造成不必要的浪费，为稳步扩大内需提供产品支撑。同时，在投资调整过程中，引导资本流向经济效益较高的行业或产品，促进先进技术的研发及其成果转化应用，助力产业技术升级和高级化发展。此外，面对商品价格的剧烈波动或急剧上涨，指数期货能够给消费群体提供高性能的风险管理支撑，帮其锁定支出水平和通货膨胀，保持消费支出的稳定增长，助力消费潜力的挖掘和提升。

第三，能满足大量机构投资者的需求。机构投资者可以通过在总指数期货之间的多元化投资，满足获取大额投机收益的需求；可以通过参与指数期货套利，满足获取无风险收益的需求；也可以做市商身份参与交易，对冲在其他衍生品交易市场上的风险。指数期货市场能够满足机构投资者的多维需求，为维持场外衍生品市场的健康平稳发展吸引了大量的机构投资者，成为市场发展的重要推动力。

第四，为从事价差交易的各类客户提供丰富的风险管理工具。指数期货交易的参与者除了大企业和银行，还有大量的中小微企业。指数期货在为企业的生产经营提供指导的同时，也为其提供了丰富的风险管理工具，帮助企业提高库存管理和投资管理的效率。同时，作为一种金融产品，指数期货也可以作为抵押品为企业融资提供工具支撑，帮助企业拓宽融资渠道，提高企业面对不确定性风险的能力。

（3）指数衍生品的发展路径

第一，现货企业的发展路径。现货企业购买指数期货的主要目的是组织生产和套期保值。现货企业购买指数期货套期保值需要支付资金，否则套期保值难以实施。但是，目前在国内，现货企业受国家信贷资金不能进入期货市场的制度限制，难以获得需要的银行资金进行期货套期保值；而在国外，现货企业利用信贷资金进行套期保值的做法十分普遍，有利于企业实现经营目标。我们应该学习国外先进经验，适度放开信贷资金进入期货市场的限制，允许现货企业利用银行资金购买指数期货进行套期保值。

第二，期货公司、投资银行和证券公司的发展路径。期货公司、投资银行和证券公司购买指数期货的主要目的是套期保值和投机，期货公司和投资银行按照自有资产管理和代客理财交易需要购买指数期货对冲风险和投机。证券公司开展代客理财业务，需要购买指数期货投机。期货公司、投资银行和证券公司是国外指数期货市场的主要机构投资者，它们主要利用指数期货进行全市场资产配置，以发挥期货市场价值投资的作用。目前，我国禁止期货公司、投资银行和证券公司利用期货市场进行资产配置，无法满足金融机构经营发展的需要。我国应根据国内期货市场发展需要，适度放宽指数期货的市场准入条件，这是发展壮大我国金融业的必要途径。

第三，基金公司的发展路径。基金公司主要包括期货基金、指数期货基金和养老基金，它们购买指数期货的主要目的是获取投机收益。期货基金、指数期货基金和养老基金是国外指数期货市场的主要机构投资者，要利用指数期货市场追求稳定的收益，以回报投资者，发挥期货市场价值投资的作用，满足缺乏专业投资能力的广大中小投资者获得高额收益的需要。我国目前禁止各种基金参与期货市场进行投资，难以满足广大中小投资者投资期货以获得合理回报的需要。从健康、稳定、规范发展期货市场的需要出发，我国应考虑适度放宽指数期货基金和养老基金的市场准入条件，以满足我国人民财富增长的需要。

第四，主权基金的发展路径。主权基金主要包括国家财富基金和宏观产业基金。主权基金进入期货市场的主要目的是获得市场话语权和保证产业发展。国家财富基金按照国家资金增值和获得国际话语权的需要购买指数期货投机。宏观产业基金按照国家资金增值和保证既定产业稳定发展需要购买指数期货投机。主权基金也是国外指数期货市场中的主要机构投资者。从争夺国际定价权、宏观调控和保证产业发展的需要出发，国内期货市场需要放开主权基金的指数期货市场准入条件，这是提高我国经济国际竞争力和促使我国经济稳定增长的重要途径。

第五，各类消费群体的发展路径。目前，我国的人均收入水平还比较低，人民的抗通胀风险能力较弱。购买力较强的消费群体对利用指数期货规避价格风险有着较强的诉求，能做出很好的风险规避示范。因此，应鼓励各类消费群体购买与指数期货相关的金融产品，以控制其支出水平和通货膨胀。