第1章 探源全球证券交易所变迁
1.1 证券市场概述
证券市场是指股票、债券等有价证券发行和交易的场所。其萌芽可追溯到16世纪的西欧，彼时法国和比利时已经开始交易国家债券。18世纪的欧洲，股份制公司如雨后春笋般涌现，由其发行的股票和各类债券也广泛流通了起来，而为其提供流通场所的证券市场就此形成。
证券市场有三大基本要素：市场参与者、交易工具和交易场所。如果把证券市场比作一个超市，那么市场的参与者——证券发行人、中介机构和投资者则分别就像超市的供货商、经销商和顾客一样串联起整个市场；其中流通的各类有价证券如股票、债券等交易工具就好比超市里的商品，而交易所则对应着超市本身。
通常根据具体功能，我们将证券市场进一步划分为“企业为筹集资金而向投资者出售新证券”的发行市场，即一级市场，以及“供已发行证券流通”的交易市场，即二级市场。通俗一点儿说，企业发行股票，无论是IPO还是增发，这些股票都经由券商被投资人首次认购，这是一级市场的投资行为。还是这些股票，发行后在投资人之间自由交易流通，这是二级市场的投资行为。债券市场的情况也与之类似。
证券市场不断地发展与完善为资金需求方提供了有效的融资渠道，为资金供给方提供了可靠的投资对象。通过引导市场中资金的流动，证券市场在资本市场中发挥了优化资源配置、推动社会经济增长的积极作用。
1.1.1 证券交易所
证券交易所是一个购买和出售股票、债券和其他有价证券的市场。证券交易所汇集全国的交易信息，统一撮合买卖双方，最大限度地体现公平和透明的交易原则。证券交易所一般分为两种：会员制和公司制。会员制证券交易所是指不以营利为目的的社团法人，其会员以证券经纪商和证券交易商为主，我国沪、深两市都属于会员制证券交易所。公司制证券交易所是指以盈利为目的、采取公司形式（主要为股份有限公司）的证券交易所。目前国外如纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）、纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）等诸多知名交易所都属于公司制证券交易所。
1.1.1.1 证券交易所的主要参与者
经纪商（brokers）：在证券交易所为客户提供经纪服务，通过赚取佣金等方式获利的金融机构。因为通常只有证券交易所的成员才被允许在交易所买卖证券，所以经纪商扮演着代理人的角色。他们为外部投资者寻找买家和卖家来完成订单，收取佣金或服务费，但本身并不参与买卖，仅起到中介作用。
交易商（dealers）：在证券交易所以其自有资金和证券与客户进行交易，通过买入和卖出的证券价格之间的差额获利的金融机构。交易商可以在市场不太活跃的情况下扮演流动性提供者的角色，也能在追逐利润的过程中间接促成外部投资人的交易。
经纪交易商（broker-dealers）：经纪商和交易商的角色通常合并在一家称为经纪交易商的公司中。他们既可以代表外部投资者买卖股票，也可以通过自有资金进行交易。
做市商（market makers）：是指在证券市场上具备一定实力和荣誉的特许交易机构。这个角色通常由交易商扮演，以其自有资金和证券与投资者进行交易，目的是维护一个公平、竞争、有序和有效的证券交易市场。例如纽交所设有一类称为专家（specialists）的做市商，在该所上市的每只股票都有一位指定的专家来负责做市。
以美国股票交易市场为例，电子交易订单的生成、传递与执行的过程如图1-1所示，其顺利进行离不开经纪商、交易商和做市商的参与。
图1-1 交易订单在市场参与者间的流动
资料来源：笔者整理。
1.1.1.2 证券交易所业务范围及收入来源
证券交易所的传统业务收入主要包括企业上市费以及股票交易费。
企业上市费：企业上市费通常由两部分组成，一部分是上市时的一次性收费，另一部分是年费。费用的高低取决于诸多因素，如交易所、市场板块和公司市值等。比如纽交所的收费高于纳斯达克，伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）的主板收费高于二板（Alternative Investment Martket，AIM），加拿大证券交易所（Canadian Securities Exchange，CSE）的上市公司年费按市值由低到高呈阶梯式递增。
通过对比纽交所[1]和纳斯达克[2]2021年上市收费标准发现，纳斯达克资本市场板块（NASDAQ Capital Market，也是纳斯达克上市门槛最低的市场板块）的上市费为5万美元或7.5万美元，而纽交所的上市费最低为15万美元。
股票交易费：是针对二级市场上股票交易的收费。1997年由Island ECN[3]首创的maker-taker模式在美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）长达20年的默许下已成为当今市场主流的交易费收费模式。在该模式下，交易所向证券市场流动性的获取方即liquidity taker收费，再通过“返现”（rebate）的方式将其中一部分收费奖励给流动性的供给方，即liquidity maker，而收费与返现的差额则成为交易所实际获得的交易费收入。目前纽交所和纳斯达克均采用这种收费方式。此外，还有taker-maker收费方式和flat fee收费方式。现今交易所六大盈利板块见图1-2。
图1-2 现今交易所六大盈利板块
资料来源：笔者整理。
目前全球主要交易所集团均已完成从早期的单一模式（即单纯提供上市和交易服务）向多业务模式的转型（即在传统的上市和证券交易服务之外提供交易后服务、数据服务以及交易软件和技术服务等）。由于各家交易所集团的发展策略与优势资源各不相同，当前以业务板块划分的收入结构彼此之间差异较大。尽管如此，随着传统业务利润空间不断收窄，全球主要交易所集团无一例外地选择将包括交易清算和存托管服务在内的交易后服务，以及包括资本市场基础数据和指数服务在内的数据服务，作为最核心的利益增长点而着力发展。
Petry（2020）对13家证券交易所于1998—2017年在公司年报中披露的收入数据进行统计，如图1-3所示。结果显示：2005年之前上市和交易收入是交易所主要的收入来源，占比约为50%；此后该项收入一直走低，到2017年占比只有20%左右。与之形成鲜明对比的是，衍生品交易收入占比从1998年的3%上升到了2017年的21%；数据、指数、技术和交易后收入（如清算和抵押品管理等）占比从2000年的25%左右上升到了2017年的50%多。
图1-3 13家证券交易所收入来源
资料来源：Johannes Petry（2020）.
注：*总收入是被标准化的（每个交易所第一年报告的基线=100）。
1.1.2 非交易所交易市场
非交易所交易（off-exchange trading）通常指在交易所外进行的交易。在大多数发达经济体中，除了证券交易所，公司的股票还可以在许多不同的场所进行交易。在这些非交易所交易市场中，最重要的是美国的另类交易系统（Alternative Trading Systems，ATSs）和欧洲的多边交易设施（Multilateral Trading Facilities，MTFs），它们为交易的买方和卖方牵线搭桥。尽管ATSs不像国家证券交易所那样受到严格的监管，但是它们必须注册为经纪交易商，并遵守《ATS条例》。与全国性的证券交易所不同，ATSs无须公开披露其交易服务、业务或费用。MTFs作为欧洲流行的金融交易平台，其业务作为投资服务在欧盟监管框架下受到监管。除此之外，交易也可以在金融机构（如经纪商、交易商或投资银行）的内部交易系统进行（internalisation）。当一家机构以这种方式“内部化”客户订单时，它通常会将客户的订单与自己的证券库存相匹配。欧美证券市场的非交易所市场交易规模较大。以美国为例，2015年，在纽交所上市的股票中仅有33%的交易是在纽交所集团旗下的三家交易所进行的，其余2/3的交易是在其他场所进行的（其中非交易所交易市场占一半）。纳斯达克的情况与纽交所类似（见表1-1）。
表1-1 纽交所和纳斯达克上市股票在各交易场所交易市场份额（2015年）
2015年美国交易所与非交易所交易规模比例约为7∶3（见图1-4）。近几年随着ATS交易的盛行，2020年美国交易所与非交易所交易规模比例约为6∶4。
图1-4 两个维度看美国证券交易市场
资料来源：OECD，Changing Business Models of Stock Exchanges and Stock Market Fragmentation.