第二节　企业价值概述

确定企业价值在现代资产评估中有着极为重要的意义，是当前有效开展资产评估活动的前提和基础。但要想深入认识企业价值，仅从财务分析的角度研究是远远不够的，还需要从研究价值的来源开始，站在投资、管理等创造价值的视角进行思考。

一、引入企业价值的意义

（一）对于企业的意义

传统资产评估主要适用于企业清算、资产出售等少数目的，运用空间相对有限。而引入企业价值之后的现代企业价值评估，虽然还是打着资产评估的名号，但本质上已经不同于传统资产评估，是全面适用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的的整体资产评估。

（二）对于个人的意义

在个人投资中，将重点放在对企业价值的分析和认定方面，属于价值投资的核心思想，就长期而言，也是适用于大多数个人投资者的方法。格雷厄姆的价值投资方法出现以后，在投资教学中取代了传统的技术分析等方法，成为教学和实践中的重点。该方法涉及关于企业价值的理论基础：

（1）任何一种资产都有内在价值，其等于该资产未来预期收益现金流量的现值。

（2）市场价格和内在价值常常不相等，也就是资产的价格将被误定。

（3）任何能够带来收益的资产都可以表现为三种变量的函数：现金流量产生的多少、现金流量产生的预计期限以及与产生现金流量相关的风险程度。

我们可以通过折现现金流量模型来综合考虑这三个变量，通过计算企业资产在其生命周期内预计产生的现金流量的净现值来计算该资产的价值。企业价值方法明确地表明了企业的经营风险和财务风险，使投资者能够判断投资回报的数量和回报的持续性，揭示了价值创造的三个基本原则，即现金流量、风险和回报的持续性。

二、企业价值

（一）定义

1.传统的企业价值定义

企业价值是该企业预期自由现金流量以贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。

2.扩大到管理学领域的定义

扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越强。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。

（二）从投资及管理过程来看价值的来源

投资是指经济主体为获取预期收益而投入一定量货币或其他经济要素，以形成资产的经济行为。其中，资产是价值的凝结和外在表现形式。而要形成价值，按照投资的定义就要投入特定的经济要素，这些经济要素的投入，就是价值的来源。投入要素主要可以分为三代：

（1）第一代投入要素：资金、土地、机器设备、原材料、劳动力等。

（2）第二代投入要素：商标、品牌、专利、技术等。

（3）第三代投入要素：企业家资源。

（三）企业价值与清算价值

在学习企业价值时，还要区分企业价值和清算价值，两者有较大的区别。企业价值是指持续经营企业的价值，这种企业价值与企业在清算时的价值完全不同。相对来说，企业价值是动态的，而企业清算时的价值是静态的。

1.企业价值是动态的

根据企业价值的定义，只有能够带来自由现金流的持续经营中的企业才能给各种利益相关者以回报，而能使这种回报超过一个必要的水平（即机会成本）的企业才被认为是在创造价值。反之，如果低于这个水平，则是在减损价值，将产生股东卖掉股票、债权人不再贷款给企业、管理者另觅高枝等一系列后果。

2.清算价值是静态的

清算时的企业已经不能创造持续的收益，不能满足各利益方所要求的基本回报。这种价值对提高企业的管理水平不具有指导意义。

从这个角度看，企业价值比静态的清算价值更有意义。因此，研究什么样的企业在创造价值、如何提升企业价值、如何在企业管理中运用企业价值理论，都应以持续经营中的企业为样本。

（四）企业价值与利润

从某种意义上说，利润也是企业价值的一种体现，因为利润来自现金流量，从这一角度来看，我们甚至可以说企业的长期利润与其现金流量在一定程度上具有一致性。但是企业价值是一种比利润更科学的企业评价指标，尤其是相对于短期利润，其优越性更是显而易见。

利润作为一种度量企业业绩的目标函数，之所以能在历史上沿用如此之久，是因为它在某种程度上可以反映企业的经营状况。比如说，当企业的长期利润反映现金流量时以及当企业的资本投资很少时，企业确实可以将它作为衡量价值的指标。

但随着经济社会的发展，资本成本越来越受到重视，资本市场越来越看重企业未来获利的能力，这使得企业短期利润的作用受到质疑。特别是一些可以轻易改变表面利润的会计技巧的普遍应用，更使短期利润的意义变得渺小。

此外，利润作为价值评价指标，存在一定的缺陷，主要有如下几方面。

1.利润不能反映资本成本

在过去相当长的一段时间里，人们一直认为股东的投资是免费的，并不需要类似债务利息一类的成本。现在，人们终于认识到，股东的投资同样是有成本的。当企业的利润不足以弥补其资本成本时，这个企业实际上是在侵蚀股东的财富。

企业价值理论认为，企业的会计利润减去其资本成本，才能反映企业真实增值水平，并将其称为经济利润。资本成本反映了企业索偿权拥有者的权益，现代企业要想满足其契约各方的索偿权，就应以企业价值而非利润作为衡量企业绩效的首要指标。

2.传统会计利润的计量方法存在缺陷

在传统会计利润的计量中，产品研发和培训等开支均被作为费用予以扣除，使得那些以利润为核心的企业为了追求短期的利润目标，宁愿减少能够带来长远利益的培训开支，这与现代企业的经营理念背道而驰。

相反，在企业价值理论中，培训这些能够增加未来收益的开支可以被视为能使企业增值的长期投资，所以以企业价值作为目标函数的企业不会以削减此类支出为代价来换取某一期会计利润的增加。这使企业的经营行为和企业的长远利益保持一致。

3.会计利润的大小容易被企业管理者操纵

许多会计技巧的使用都可以轻而易举地改变会计利润，使得利润数字本身的价值受到贬损。比如，在冲减原材料成本时，使用“先进先出”法和使用“后进先出”法得到的利润数值有很大的差别，特别是在高通货膨胀时期，这种差别尤其明显。

（五）企业价值与企业市场价值

1.企业价值决定企业的股票价值

一般认为，企业的整体价值由其股权资本价值和债务价值两部分组成。由于在股权资本中，优先股占的比例很小，为了研究方便，我们可将企业的股权资本价值简化为普通股价值。

而对于债务来说，在利率风险和违约风险较小的情况下，其市场价格的波动也很小。所以我们可以认为，在企业的资本结构不变的前提下，企业的整体价值越大，其股权资本的价值就越大，其股票价值也就越高。由此可见，股票价值是由企业价值决定的。

2.股票价值决定股票价格

在证券市场上，股票价格是各方关注的焦点，因为股票价格体现了股东财富。另外，股票价格实际上是投资者对企业未来收益的预期，是市场对企业股票价值做出的估计。

根据市场的有效性假设，在市场强式有效时，投资者掌握完全信息，其对企业未来收益的预期与企业的实际情况完全相符，他们只会以与股票价值相等的价格买卖股票，此时，股票的价格与其价值相等。因此，在理想市场中，股票价格由股票的价值决定。当然，在现实经济生活中，理想市场是一种理想的状态，但是，股票的价格总是围绕其价值波动。当股票价格高于价值时，投资者就会卖掉股票，使其价格趋向于价值；反之，当股票价格低于价值时，投资者就会买进股票，使其价格趋向于价值。

企业价值决定股票价值，而股票价值决定股票价格，所以企业价值决定了企业的股票价格，即企业市场价值。这个结论的意义在于，企业价值不仅仅停留于投资银行家的估算，而且有了一个市场的定位。对于管理者而言，其是否为企业创造了价值，也可以在市场上得到检验。

（六）企业价值标准被广泛应用

目前，世界知名的投资银行几乎都以企业价值或与价值相关的指标作为评价企业及其股票的主要依据。两家最著名的投资银行高盛公司和瑞士信贷第一波士顿银行都非常重视企业价值指标。

高盛公司认为，每股盈余、股本回报等以会计数字为依据的指标可以通过会计做账手法来控制，这些传统评估方法仅包括债务成本，而不包括股本成本……关注企业价值可以提高财务分析水平、改进企业管理。

瑞士信贷第一波士顿银行也做过类似的论述：每股盈余可以通过会计手段来操纵，这一指标不能清楚地解释决定价值的各种变量，如经济利润和企业竞争优势。

一些成功的投资分析家和基金管理人也从不重视原始的会计数据，他们一般通过对企业原始数据的深入分析来判断企业的价值。例如，沃伦·巴菲特最喜欢研究公司年报中的会计花招，他要的不是表面的利润，而是调整和清除人为因素之后得到的修正后的数据，比如自由现金流量。这些分析家的分析方法实际上都是基于企业价值思想的。

以自由现金流量为考评指标，并综合考虑企业资本成本和企业存续能力，可以实现对企业价值的管理，这种管理明确了企业的长期利益，决定了企业战略资源的分配流向，有效控制了企业成员的行为模式，增强了企业适应和影响环境的能力。

复习思考题

1.简述资产评估和审计的联系与差异。

2.简述资产评估和企业价值评估的联系与差异。

3.企业价值的来源有哪些？

4.简述传统资产评估和现代资产评估的差异。