第一章
揭开资产配置的真实面容

引言

全球化以及金融创新，让投资者在各类品项的选择上有了更多空间，信息技术的大步向前，也让许多信息的获取变得唾手可得。但随之也带来了进一步的挑战，即如何找到适合自己的“它”。就像一支篮球队伍，若想赢得持续性的胜利，球员的天赋异禀不是建队的唯一标准，团队文化、主教练经验、球员性格，以及针对不同场上位置的技术特点匹配度等指标，都尤为关键。因此，想要解答“如何选择”的问题，应探索资产配置的多维度概念，这包括大类资产的分类、资产间的相关性、资产配置的目的。

本章将聚焦以上三个问题，首先，了解资产的种类和功能，只有这样才能找到每一种资产的特性、定位和关联。其次，根据资产之间不同的关系，共同探索合理的资产配置应该如何进行组合，从而发挥每一类工具的特色，规避不足。最后，资产配置不是空中楼阁，一定要结合各自的现实需要，才能有针对性地进行设计。唯有从不同角度观察，才可以更好地发现本质，揭开资产配置真实的面容。

第一节
寻访每一类即将属于你的资产

案例

林先生作为一家成功企业的董事长，个人净资产随着企业的壮大不断累积。但由于林先生对财富管理一窍不通，再加上时间被企业发展的各项事务所侵占，所以如何打理个人财富对他而言成了巨大的挑战。林先生在不同金融机构均买过理财产品，然而他对大部分的结果都不满意，他总能听到财富管理从业者建议其做好资产配置，但对何为资产配置又知之甚少，于是在琳琅满目的产品货架中迷失了自我……

如上文所述，分析林先生存在以下困惑：

1.我只关心能拿到的投资回报！了解大类资产有用吗？

2. 大类资产都有哪些？特点和作用是什么？

3. 大类资产和财富管理产品有无区别？资产配置又和财富管理是怎样的关系？

4. 很多机构都宣传自身在资产管理上是优秀的，资产管理和财富管理有何区别？

解析

分类研究更易剖析事物本质及其特点，从而进行归纳总结，在实际应用中游刃有余。举一个最简单的例子，林先生如果口渴，那他一定会去超市销售饮品的货架上挑选商品，而不会去售卖蔬菜的区域。因为他知道只有选对货架才能购买正确的商品解决“口渴”的需要。当然，林先生也会在货架上发现不同公司、不同品牌、不同口味的饮料，因此在解决主要需求的同时，也可以满足其他偏好。同理，分门别类地研究金融资产是对复杂问题的简单化过程。将具有同样特点和功效的资产划归为一类，在投资决策时清晰地认识投资标的的类别，从而使资产更好地服务于资金，资金又能更好地立足于投资目标。否则，就像进入了没有分类摆放的超市，商品越多，越难找到自身所需要的，最终可能会错误地购买面包来解决口渴的问题。

回归案例，林先生只关注投资回报，而不了解大类资产，可能会带来以下问题：

1. 大类资产的收益性、流动性和安全性具有相互制约的特点，过度关注收益性，而忽视流动性或安全性，则极有可能无力面对两类风险的暴露。

2. 容易被过度夸大的营销吸引，投资具有明显逻辑硬伤的金融产品，从而造成财富的巨大损失。现如今，在监管的要求下，刚性兑付的理财工具少之又少。

参考资料

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十九条。

解析

大类资产一般会分为货币现金类、固定收益类、权益类以及另类。其中每一大类项下又会细分多种子类资产，如图1-1所示。

注：因空间所限，子类资产未全部列明。

第一类是货币现金类。特点：流动性和安全性高，收益性与当期市场利率关系紧密。作用：解决短期闲置资金的配置需要，或用于避险和观望。

第二类是固定收益类。特点：收益相对固定，风险性也相对较低，但长期抗通胀能力较弱。作用：满足一定期限内资产稳健增值的需要。

第三类是权益类。特点：拥有资产对应权益，流动性相对较好，收益不确定性较高，长期抗通胀能力较强。作用：承受相应风险的同时，提高投资收益。

第四类是另类。特点：区别于传统资产，流动性、安全性和收益性根据投资标的的不同而存在差异。作用：与传统资产关联度较低，可有效规避传统市场的系统性风险。

在关注大类资产的同时，也要适度研究子类资产之间存在的差异。例如，在权益类资产中，防御和周期、大盘和小盘、成长和价值等细分领域在不同市场环境中的表现也可能出现偏差。

林先生之所以对投资产生迷茫，核心点是他没有去关注投资产品的底层资产是什么，因此就不会形成对于此类资产特点和作用的清晰认知，最终导致在预期和实际收益上有落差。

解析

中国人民银行发布的《金融从业规范 财富管理》对财富管理产品有着明确的定义，具体分为以下两类。第一类是投资产品，包括股票、基金、债券、资产管理产品等。投资者在充分了解投资产品的基础上，风险自担。第二类是保险产品，分为人身保险、财产保险、理财保险三类。保险产品可以补偿其他风险带来的财富损失。

从以上内容可以看出，财富管理产品更加包罗万象，不仅一些大类资产涵盖其中，还包括基于投资大类资产的金融机构所发行的产品，如基金、资产管理产品等。在这里首先要了解资产和产品的区别。产品的底层往往是投资一类或几类资产，也可以投资其他产品。一些产品通过特殊的策略，甚至会让产品本身的表现和底层资产的表现出现差异性。

之所以通过产品进行投资，一是让专业的机构、专业的人士代为理财，适当消除专业不足、时间不够等问题；二是能够将有限的资金做出分散化管理。保险作为金融产品中的一环，被单独提炼出来，是因为其在功能上和产品特性上有独立的优势，在财富管理中同样拥有举足轻重的地位，这在后续章节中会做专门的介绍。

金融产品上的划分还能够更加精细，例如：货币现金类（主要投资货币现金类资产）、固定收益类（主要投资固定收益类资产）、权益类（主要投资权益类资产）、混合类（分散投资多类资产）、另类（主要投资另类资产）、海外类（主要投资海外资产）、保障类（包括各类保险、家族信托等）。

依据《金融从业规范 财富管理》中的内容，资产配置是财富管理业务中的一环，是做好财富管理的方式之一。财富管理业务模式中还包括保险规划、退休规划、法律风险规划、税务筹划、家族财富传承等（见图1-2）。

林先生对财富管理的本质诉求是进行合理规划，因此在做资产配置时，不仅要关注大类资产，还应该扩充到对不同产品的理解和应用上。

参考资料

《金融从业规范 财富管理》6.3.1.3.1财富管理产品。

解析

中国人民银行发布的《金融从业规范 财富管理》对资产管理和财富管理的区别也做出了详尽的解释说明：“财富管理贯穿人的整个生命周期，不限于金融服务，目的还包括财富创造、保护、传承等；资产管理业务（产品）属性是金融服务，目的是资产保值增值。”相对来说，财富管理的范围更大，且目的更加立体和丰富。而资产管理在工具或目的上，维度均较为单一。

通过对资产管理和财富管理的比较，林先生需要为自己的财富做出清晰的路径规划。在做出投资决策时，要明确是实现资产管理还是财富管理的目的。这同样会影响资产配置的方式：是保值增值，还是依托自身生命阶段的财务目标进行设计？

参考资料

《金融从业规范 财富管理》6.3.1.1.1财富管理概述。

解析

不一样。

个人的资产配置最终实现的是自身财富的合理利用，要考虑收入、支出、性格、情绪等，非理性、非专业问题甚至会占据主导地位。而且，在信息的获取上个人也很难与机构相媲美。资金量层面也会带来巨大的不同。个人在决策方式上与机构相比，除非资产规模足够庞大，否则无须复杂的投研体系支持。本文聚焦个人层面的资产配置，因此部分内容并不适用于机构投资者。

参考资料

《金融从业规范 财富管理》6.3.1.1.1财富管理概述。

专家建议

针对本节所涉及的相关问题，笔者提出如下建议：

1. 资产配置涉及不同类别的资产。对于纷杂的资产进行分类和归纳，能够更清晰地明确各类资产的特点和作用，这样才能为“我”所用，达到事半功倍的效果。出于历史经验的原因，大部分投资者在配置产品时，过度关注回报，不关心产品背后的底层资产。这种唯收益论的决策方式，在现今是极其危险的，容易被错误的营销话术、历史数据等表象蒙蔽，最终出现财富损失或实际与预期的偏差，更有甚者血本无归，且追诉遥遥无期。财富是辛苦创造出来的，任何求知和谨慎都不为过。

2. 理解资产和产品的区别，让资产配置更加有效。个人投资某类资产，如某只股票，可能需要的专业度更强，同时承受的风险也更大。若选择多只股票进行组合配置，又可能面临时间成本过高、资金量不充足等问题。因此，选择底层投向股票的基金等产品，可以适当规避个人投资所产生的劣势问题。当然，如何正确选择金融产品，也会在后续做具体介绍。

3. 本节阐述资产管理和财富管理的区别，是希望读者能够在做决策前，深刻思考自身目的。如果是以财富管理为核心诉求，那么资产配置应该结合生命周期进行考量。不同人生阶段的目标是什么？哪类资产或产品的特点和功能较为匹配？如果一对年轻的夫妇三年后将要买房，那么他们在做出决策时应该首要考虑如何保证本金的安全。如果一对中年夫妇需要预存二三十年后的退休养老资金，那么长期持有权益类资产搭配年金保险，也许是正确的选择之一。

第二节
探索资产间的相关性

案例

林先生在了解大类资产的分类、特点和作用后，对自己现存的投资进行了梳理。林先生配置了多种基金产品，在海外投资上也有涉猎。但是在此过程中，林先生又有了一个更大的疑问：不同类别的资产除了特点和作用不同之外，会不会出现同涨同跌的状况？如果会的话，岂不是资产配置毫无建树！

解析

要解答林先生的疑问，首先要先了解什么是系统性风险。这是在资产配置中经常听到的名词。所谓系统性风险，其实另一个更直观的表述是整体性风险，也就是政治、经济等宏观因素导致的风险。身在其中，则不可通过在系统内部构建组合、分散投资来化解，也无法由单一个体进行对抗，因此其影响覆盖全局且巨大。相对应的是非系统性风险，是系统中的单一个体由于自身引发的风险，可以通过构建组合进行风险分散。

世界上存在大大小小的系统。身处同一系统中，则面临相同的系统性风险，同涨同跌不可避免。就像身处同一片海域中的轮船，无论是什么型号，都要随海浪而上下起伏，只不过排水量或吨位大的，相对而言起伏不那么剧烈而已。

解析

林先生知晓同处一个系统中，面临相同的系统性风险，资产会出现同涨同跌的情况，那么不同类别的资产配置到一起又会如何呢？这里就要引入另一个名词——大类资产相关性。大类资产相关性，是指两类资产收益变化趋势的一致性程度，通常用相关系数来衡量，波动范围为-1~1。相关系数为1，表示两个资产涨跌完全同步；相关系数为0，表示两者涨跌完全无关，非相关；相关系数为-1，则说明两者表现完全相反。表1-1列出了2000—2017年国际大类资产相关系数。

从表1-1中能够发现，跨资产相关性差异较大，这是因为每类资产都会有自身相对独立的系统。其中，股市与国债负相关，与高收益债正相关，另类资产中的大宗商品与传统资产相关性普遍较低。但也要从中看到，同类别资产即使处在不同的地域，其正相关性依然很明显，如美国与欧洲之间的相关性能达到0.84，与新兴市场之间的相关系数也高达0.70。其他资产类别，如国债、信用债也有类似规律。这个现象值得我们注意。过去之所以做全球化配置，其中一个原因就是对相关性的考量。20世纪80年代到90年代初期，不同国家的股票或债券，往往与自身国家的政策、经济等因素相关。即使配置海外同类资产，也能够在很大程度上实现组合的非相关性。但是随着全球化进程的不断推进，各国之间的影响越发紧密，最终使同类资产呈现较强的正向联动。

注：MSCI（明晟）是美国指数编制公司。

资料来源：彭博，申万宏源研究。

相关性就好比给资产配置制定了食谱，如果想获得均衡营养就不能在同类型食物上摄入过多。蛋白质、脂肪、维生素等均有独特功效，且对人体机能有不同作用，它们互不干扰，但组合起来却让整个机体变得活力四射，能够有效抵御细菌和病毒的侵害。

解析

实际上，资产配置的核心就是寻求各类资产间的非相关性，即“鸡蛋不要放在同一个篮子里”。试想，如果同一风险事件，带来的是自身投资组合中的各品项均出现大幅下跌，那么相信投资者的财富甚至内心都会随之出现巨大的震荡。这时应该审视的问题是：“也许我把鸡蛋（资金）放在了同一个篮子（系统）里。”而假设某一事件引发的是一类资产的下跌，同时又利好于另一类资产，投资组合内部的相互对冲带来的是整体均衡效果，则投资者的财富和内心又会呈现不同状态。

由于不同类别的资产有各自的特点和作用，因此对于同一事件所带来的资金吸引也会有所差异。一个系统出现了问题，而另一个系统的吸引力陡升，最终出现不同的资产特征。“东边不亮，西边亮”，反映的就是这个道理。因此，多元化也是资产配置中最为基本的要素。但是，任何事情都有“度”的限制，为了追求多元化而配置过多的品项，不仅会耗费大量的时间成本和精力，效果也可能甚微。再者，脱离资产的特性和作用，亦会形成错误的投资结果。以下情形需要林先生及读者评判是否符合资产间的非相关性，并对自身投资组合进行检视：

1. 拥有多只股票，但所属同一板块。

2. 购买多只基金，但持仓高度重合。

3. 不同银行，不同存款产品。

4. 不同国家，同类型资产。

专家建议

针对本节所涉及的相关问题，笔者提出如下建议：

1. 了解大类资产的分类、特性和作用，仅仅是第一步。投资者在知晓繁多的金融工具或产品之后能够进行合并同类项，从而化繁为简，认清到底投的是什么，以及解决的是什么问题。相关性，则是在此基础上，让组合的内在搭配有了指导的逻辑。人不能偏食，因为营养会不均衡；投资不能偏科，因为风险会不期而遇。资产配置研究的是多元化配置，让不同类别的资产在同一事件中相互对冲，内部的波涛汹涌，最终体现的是整体的风平浪静。

2. 一些投资者错误地理解了“多元化”的含义。不遗余力地在各家机构的产品池子中进行遴选。但穿透层层产品结构（这里假设不存在结构化分层），发现所有资金的最终指向仍是同一资产，则所有的努力实现的仅仅是表面的多元化，而资金仍然在面对相同的系统性风险。因此，笔者在这里强调，产品层和资产层都要看，这样最终才能做出正确的选择。

第三节
谨防在追逐中失去目标

案例

林先生基于资产间的相关性进行了重新配置，但在选择产品时，仍然倾向于比较产品收益，对较为稳健的固定收益类和看不到历史业绩的某些另类资产无心考量，对保险类产品更加不屑一顾。他认为企业的成功在于控制成本，从而追求利润。那么资产配置规划只要承受相应的风险，则追求收益就是最实际、最本质的目的。

解析

在市场中获利有两种途径。一种是“交易”，即用近似零和游戏的方式追求收益，一般和时间无关。另一种是“持有”，享受风险资产带来的风险溢价，且随着时间的延长使获取回报的确定性增加。但“持有”要考虑的风险是，在错误的时间持有错误的资产。资产配置的核心是解决此问题，并最大限度地利用分散化改善投资组合表现。

解析

资产配置的目的是通过投资组合实现风险分散，从而达到投资的最优解。这个目的并没有错，上文的许多内容也对此进行了阐述。佐以学术论证，美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨，就架构了资产配置中的重要理论及模型——均值-方差和投资组合有效边界，其核心是用资产收益的均值和收益偏离均值的离散度来代表组合收益和风险。假设投资者都是风险厌恶型的，其特性是在追求同等风险下收益最高，或同等收益下风险最低。马科维茨将资产配置问题完美地转化成了一个数学的优化问题，从中推导出了投资组合要优于投资单一资产，且组合中资产间的相关性越低，配置出的组合风险就越低。因此，林先生的想法一部分是正确的，投资本身就应承受风险，从而追求收益的最大化。但其误区在于，资产配置讲究的是如何在控制风险最小的情况下，获得更高的收益回报，而不仅仅是自身主观认为的只要能够承受风险就好。

参考资料

《资产选择：有效的多样化》，哈里·马科维茨。

解析

“楚人有卖其珠于郑者，为木兰之椟，薰以桂椒，缀以珠玉，饰以玫瑰，辑以翡翠。郑人买其椟而还其珠。此可谓善卖椟矣，未可谓善鬻珠也。今世之谈也，皆道辩说文辞之言，人主览其文而忘有用。”[1]买椟还珠，人们在追求中最终往往更聚焦表象，而忽略了事物的本质。私人财富管理中的资产配置，应结合全生命周期的财富目标，否则很容易跟随市场情绪而做出错误的决策。所期望的投资组合回报是为了更好地服务目标而设立的，这是“珠”。若仅仅追逐一个臆想中的百分比，则只看到了“椟”。然而，现实情况却是，大部分人很少做出财务规划，更无清晰的目标做指引。笔者从业多年，如林先生这般思维的人并不占少数，曾看到一些人将用于半年后买房的资金投入时下火热的股市中，也曾见识到另一群人将长期资金放在收益较低的货币理财中寻求所谓的灵活性。神奇的是，这些现象与财富量级的大小无关。更多的是，人们不愿意花心思在自己的财富规划上，更懒得去思考如何与资产配置做有机结合。笔者将在后续的资产配置战略上详尽讲解如何结合目标进行资产配置，让目的回归本质。

专家建议

针对本节所涉及的相关问题，笔者提出如下建议：

1. 马科维茨理论，在数学上证明了资产多样性能够有效降低单一资产带来的风险，从而达到同等风险下的最高收益，或同等收益下的最低风险。这个理论从学术研究的高度将本章第一节和第二节的内容进行了串联。因此，在实践中，即使投资者有明显的产品偏好，但从严谨的专业角度讲，还是应该坚持多元化的资产配置。

2. 资产配置的本质是，服务全生命周期的各类财富目标。每个人未来的收入、支出是需要纳入投资组合中的。两者不是脱节，而是紧密结合的。短期财富目标，应考虑流动性和安全性。中期财富目标，则还应考量经济、政策因素。长期财富目标，可以承受短期波动，应寻求抗通胀能力更强的资产。

[1]引自《韩非子·外储说左上》，韩非子。