第二节 五次大牛市宏观上的共性
我国股票市场历史上五次大牛市在宏观方面的共性特征总结见表1-2。五次大牛市与经济、通胀、流动性等单一变量间没有必然联系。
表1-1 A股历史上五次大牛市指标一览
表1-2 五次大牛市在宏观方面的共性特征总结
●经济2次上行，2次下行，1次深V反转。即使经济差，股市也可以走牛，例如1999～2001年和2013～2015年。
●通胀1次上行，3次下行，1次CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）分化。1999～2001年、2008～2009年、2013～2015年，宏观环境处于通缩或者走向低通胀的过程，市场维持上行趋势。
●流动性3次走向宽松，2次逐步收紧。流动性收紧、贴现率上升不代表金融资产价格必然下挫，比如1991～1993年、2005～2007年流动性收紧，市场亦迎来大牛市。
我们判断市场的基本框架来自证券投资学中的股利贴现模型（DDM模型），并对这一模型进行了适当的变形以更好地阐述观点。股票的内在价值V由3个因素决定：分子端代表经济基本面及企业盈利，具体来看又由资本、净资产收益率（ROE）、分红率（d）构成。分母端由无风险利率（rf）及风险溢价两部分构成。无风险利率与市场流动性互为表里，流动性越宽松，无风险利率越低。风险溢价由股票自身的贝塔系数（β）、风险评价以及投资者的风险偏好共同决定，投资者的风险偏好越高（投资者对相同预期收益要求的风险补偿越低），则风险溢价越低。将股票第t期的股利根据无风险利率和风险溢价进行贴现后再加总，便得到股票的内在价值V。
●当分子端走弱（经济和企业盈利下行）时，如果分母端下降（流动性宽松、风险偏好抬升）快于分子端，那么资产价格可能仍将上行。例如1999～2001年经济增速进入阶段性底部，1996～1999年央行7次降息、2次降准，结合彼时互联网热潮，上证综指上涨110%；2013～2015年经济陷入通缩，GDP增速跌落7%以下，但经济“新常态”嵌入人心，央行5次降息、4次降准，叠加杠杆资金效应，上证综指上涨155%，创业板指上涨571%。
●若流动性收紧，而分子端足够强劲（经济持续向好）或者分母端存在其他对冲（风险偏好抬升），资本市场可能继续表现良好。例如1991～1993年经济走向过热，出现四热（房地产热、开发区热、集资热、股票热）、四高（高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放、高物价上涨）、四紧（交通运输紧张、能源紧张、重要原材料紧张、资金紧张）、一乱（经济秩序特别是金融秩序混乱），政府出手治理通胀，贷款利率加息1次，而市场受益于改革开放带来的增长红利，政策暖风频吹抬升了投资者的风险偏好，上证综指和深证成指分别上涨1353%、723%；2005～2007年中国大规模城镇化和基建地产刺激，叠加美联储全球宽松潮，GDP增速从2005年3月的11.1%升至2007年6月的15.0%，A股业绩从负增长转为50%以上高增长，尽管央行8次加息，13次提准，同时采取发行央票等手段回收货币，但是上证综指在强劲基本面推动下仍然上涨501%。
●当分子端和分母端共振向好时（经济上行、流动性宽松），市场往往表现优异。例如2008～2009年，美国次贷危机导致全球总需求骤降，国内陷入通缩境地，政府推出“四万亿”计划以及央行4次降准、5次降息，中国经济深V反转，经济上行与流动性宽松共振，上证综指在全球金融危机的大环境下依然大涨103%。
当经济或者流动性成为牛市的主驱动力时，两大驱动力的拐点事件往往成为市场见顶的重要催化剂，具体来看：
1）1991～1993年、2005～2007年、2008～2009年牛市见顶时，经济处于过热后的滞胀，增长放缓、通胀高企，宏观调控政策持续收紧降温成为牛市终结的重要原因。
2）1999～2001年、2013～2015年牛市主要由流动性与市场环境宽松驱动，资产重组、科技等题材火热，当市场逐步见顶时，监管政策收紧成为牛市终结的主要原因。1999～2001年牛市终结于公司股价操纵或财务造假东窗事发和证监会加强对股价操纵、财务造假的打压，2013～2015年牛市终结于证监会严查场外配资，致使“杠杆牛”泡沫破灭。
3）需要补充说明的是，牛市都会有结束的那一天，牛市结束的原因并不是单一的或纯粹外生的，牛市自身就孕育着自我结束的基因，正如霍华德·马克斯在《周期》中所说，“有的时候市场是由于自身重力太大而掉落下来的”。我们对牛市从顶点滑落的原因进行分析可以发现，直接引起牛市结束的事件更像是“催化剂”，而不是导致牛市终结的本质力量。例如2015年“杠杆牛”的泡沫破裂，本质是牛市的力量走到了尽头，市场微观结构恶化，周期的钟摆走到了极端，自然会向中点回摆。严查场外配资只是“压倒骆驼的最后一根稻草”，并不是终结牛市的主要原因。相反，对财务造假、操纵股价、违规配资等进行规范，是维持市场健康运行、投资者获得合理回报的重要制度保障。