第一章
绪论

现代金融面临的挑战

20世纪50年代初期，Markowitz（1952）基于均值—方差模型从两个维度研究投资组合优化问题，不但奠定了现代金融学的基础，也开启了现代金融学的研究与发展。随后，Modigliani和Miller（1958）论述了资本结构，提出M-M定理，奠定了公司金融的理论基础，并不断拓展现代金融理论及其应用。多年来，有效市场假说和理性人假说一直是现代金融理论研究与发展壮大的基石（Fama，1965）。然而，尽管现代金融理论不断发展与完善，但越来越难以解释金融市场中出现的投资者行为或金融现象，即来自实践的挑战。其中，有效市场假说面临的挑战是，大量研究表明现实金融市场中存在的套利限制及其对资产价格形成的影响（De Long等，1990；Froot和Dabora，1999；Abreu和Brunnermeier，2002；Lamont和Thaler，2003）。另一个挑战是对理性人假说的挑战。理性人假说认为投资者具有完全理性预期且其决策遵循期望效用理论，不言而喻，阿莱悖论等金融市场异象就是对理性人假说的最明显的挑战。

新时代金融的发展

随着金融实践对现代金融理论挑战的演化，现代金融理论越来越难以阐释金融异象及其表象下的投资者行为。20世纪80年代，以研究投资者行为为主体的行为金融学应时而生，代表着新时代金融的开启。行为金融理论侧重于投资者心理，研究投资者决策行为，主要从投资者信念、投资者偏好和投资者认知等方面完善现代金融理论与实践。

（1）投资者信念。研究指出，投资者关于金融市场的预期具有有限理性甚至非理性特征，不再是完全理性，而是表现出明显的过度自信、参考点效应、诊断效应和外推信念等预期偏差行为（Kahneman和Tversky，1979；De Bondt和Thaler，1995；Greenwood和Shleifer，2014；Bordalo等，2018）。

（2）投资者偏好。研究指出，投资者决策并不满足传统意义上的期望效用理论，期望效用函数难以准确描述投资者决策行为最优化，在决策过程中，投资者往往表现出风险（模糊）厌恶、失望厌恶、案例推理和博彩偏好等行为偏好（Gilboa和Schmeidler，1989；Gul，1991；Barberis和Huang，2008）。

（3）投资者认知。部分研究指出，投资者心理账户和有限的注意力等认知限制角度完全与理性人假说相悖（Thaler，1985；Huberman和Regev，2001）。

无论是以理性预期理论为主导的现代金融学还是以行为金融理论为主导的行为金融学，都难以描述股票价格泡沫现象并阐释其内在演化规律。从现代金融和新时代金融的角度来看，主要存在理性、有限理性和非理性的观点分歧。股票价格泡沫可分为理性泡沫和非理性泡沫。理性泡沫指理性预期下股票价格中仍可能包含的泡沫成分；非理性泡沫则是传统资本资产定价模型无法解释的部分，行为金融理论认为可能由投资者情绪所致，往往也认为非理性泡沫是导致金融危机的主要原因。从股票价格泡沫表现的角度来看，股票价格泡沫可分为正向泡沫和反向泡沫。正向泡沫是指股票价格高于其基本价值（本书研究对象）；反向泡沫则是指股票价格低于其基本价值。其中，正向泡沫在实践中最为常见，且负面影响最大。从股票价格泡沫运行特征的角度来看，股票价格泡沫可分为随机型泡沫和确定型泡沫。若考虑泡沫的存续时间，股票价格泡沫又可进一步划分为爆炸型泡沫和周期破灭型泡沫。其中，确定型泡沫和爆炸型泡沫在实践中非常少见，自然也不是本书的研究对象。

由此可见，无论是股票价格泡沫的表现还是其内在演绎规律都较为复杂，单纯从理性预期理论或行为金融理论出发都难以描述与阐释，还要兼顾金融发展理论、新经济及面向新经济的经济政策等。因此，本书基于历史上不同时期资产价格泡沫的表现及其演化和国内外有关金融资产价格泡沫的研究，提出本书的研究内容。本书遵循股票价格偏离其基本价值的主脉络，以我国沪深A股及代表性股指为研究对象，从现代金融和新时代金融视角选择代表性因素阐释股票价格泡沫形成的机理，论证其内在机制，并拓展至新经济和面向新经济的经济政策，剖析企业数字化转型、“双碳”政策与股票价格波动及其价格崩盘风险的关系，形成以价格效率为媒介的股市泡沫传导路径。最后，本书基于上述研究测度泡沫期间资产价格有效性程度，设计泡沫识别机制和预警模式，为有效应对股票价格泡沫、维护金融市场稳定、助力经济社会高质量发展提供经验证据和决策参考。