1.3 衍生金融工具市场的发展

1.3.1 全球衍生金融工具市场的发展

1.全球衍生金融工具市场的发展历程

全球衍生金融工具市场的发展大致经历了由商品期货、金融期货到期权和互换，交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程。

1848年，芝加哥期货交易所（CBOT）的诞生以及1865年标准化合约的推出，标志着现代衍生金融工具交易的开始。随着现货生产和流通的扩大，新的期货品种不断出现，除农产品期货之外，又增加了金属期货。1876年成立的伦敦金属交易所（LME）是第一家金属期货交易所，至今该交易所的期货价格依然是国际有色金属市场的晴雨表。

20世纪70年代初，国际经济形势发生急剧变化，布雷顿森林体系的解体使固定汇率制被浮动汇率制所取代，利率管制等金融管制政策逐渐取消，汇率和利率频繁、剧烈波动，促使金融期货、期权和互换合约产生。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）设立了国际货币市场分部（IMM），首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约。1973年，期权交易出现了革命性的变化，世界上最早也是最大的期权交易所——芝加哥期权交易所（CBOE）的诞生，标志着现代意义上的期权交易产生。此后，世界各地的交易所纷纷开始进行期权交易，交易品种也由股票期权逐渐扩展至货币、指数及期货期权等，交易量迅速膨胀。1975年10月，芝加哥期货交易所上市了国民抵押协会债券（GNMA）期货合约，成为世界上第一个推出利率期货合约的交易所。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开发了价值线综合指数期货合约，使股票价格指数也成为期货交易的对象。1985年2月，以活跃在互换市场上的银行、证券公司为中心，众多的互换参与者组建了旨在促进互换业务标准化和业务推广活动的国际互换和衍生产品协会（ISDA），拟定了“利率和货币互换协议”。该协议的实施标志着金融互换进入标准化阶段，为金融互换交易的深入发展创造了良好的条件，从而大大提升了交易效率。

20世纪80年代以来，全球金融市场处于动荡不安之中，从拉美债务危机到亚洲金融危机、俄罗斯债务危机、巴西金融危机，以及日本“泡沫经济”的破灭，全球信用环境恶化、信用风险上升，各国银行对信用风险问题的日益关注，从而促进了信用衍生产品的迅速发展。1993年，日本信孚银行和瑞士信贷银行为防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售到期总偿还价值取决于具体违约事件的债券，或者信用联结票据，这是信用衍生产品的雏形。1995年，摩根大通银行开发了信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）产品。由于其操作便利性，各大金融机构纷纷效仿开展信用违约互换交易。1998年，ISDA制定了第一个关于信用衍生产品的协议文本，为信用衍生产品交易提供参考，提高了交易的规范性和效率，降低了交易协商成本。1999年，ISDA又修订了信用事件的定义，降低了交易双方对信用事件分歧引起的法律风险。1995年—2008年，信用衍生产品市场经历了爆炸式的发展。据不完全统计，信用衍生产品1996年总存量400亿美元，1998年3月涨至3 000亿美元，2002年涨至2万亿美元，2003年涨至3.7万亿美元，2008年涨至62万亿美元，而2012年降至25万亿美元。2002年—2008年，信用衍生产品经历了野蛮式生长。这个阶段出现了许多复杂的结构衍生产品，信用风险分散更广，风险链条延长，投资者难以掌握结构产品的风险，金融市场蕴藏了巨大风险。最后，次贷违约率上升引发了蕴藏的风险，形成了灾难性的金融危机。信用衍生产品投资者遭受巨大损失，甚至破产。由此，信用衍生产品交易萎缩，尤其是高风险基础资产和复杂结构信用衍生产品的交易量下降。

近年来，随着我国信用债券市场规模不断扩大，暴露的信用风险越来越多，商业银行、保险、证券等机构投资者希望减少对债券投资的信用风险。2010年11月，中国银行间市场先后推出信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。以CRMW的发展进程为例，2010年，我国共创设CRMW约10笔，名义本金为6.9亿元。2018年起，信用衍生产品市场整体脱离前期低迷状况，凭证类信用衍生产品名义本金创设规模快速上升。截至2022年6月末，CRMW累计创设名义本金800亿元，支持了1 974亿元债券发行。尽管近两年新创设规模涨幅较大，但仍远不能满足非金融企业信用债的需求。

2.全球衍生金融工具市场的交易概况

虽然现代衍生金融工具市场的发展只有短短170多年的历史，但是衍生产品市场一直是增长速度最快的金融市场。

（1）从全球期货与期权场内交易量来看，美国期货业协会（FIA）对全球34个国家86家交易所中的期货与其他场内衍生产品交易量的统计结果（见表1-2）显示，全球衍生产品交易所的交易量连续四年创下纪录。2021年期货和期权交易总量达到625.8亿份合约，同比增长33.7%。大部分增长来自3个国家的交易所：巴西、中国和印度。中国的主要推动因素是大宗商品期货的快速增长；印度是股票指数期权的投机交易；巴西是利率和股指合约的交易量的提高。

在2021年的场内衍生产品成交细分数据中，期货合约与期权合约的交易量均呈增长趋势。期货交易量上升56.6%，至333.1亿手；期权交易量上升14.6%，至292.8亿手。未平仓合约数量在2021年也升至创纪录水平，达10.8亿手，比上年增长2.6%。

（2）从全球期货与期权场内交易量的地域分布来看，2021年亚太地区和拉丁美洲地区的交易量增长最快。亚太地区交易所的合约交易量增长51.6%，至305.5亿手；拉丁美洲地区交易所的合约交易量增长37.5%，至88.9亿手。相比之下，欧洲的交易活动在2021年有所下降。欧洲地区交易所的合约交易量下跌2.8%，至54.5亿手。具体如表1-3所示。

从各地区场内衍生产品交易量占全球总交易量比例来看，亚太地区在全球交易量中所占比例最高，2021年占全球交易量的49%，北美洲以24%的交易量位居第二，拉丁美洲以14%的交易量位居第三，如图1-1所示。

然而，就未平仓合约而言，情况却有较大不同。截至2021年年底，北美洲期货和期权未平仓合约超过5.9亿手，相当于全球未平仓合约总量的56%；亚太地区共有0.9亿手未平仓合约，较上年增长6.7%，但仅占全球总量的9%；欧洲未平仓合约较上年增长2.9%，至2.2亿欧元，相当于全球未平仓合约总量的20%，如图1-2所示。

（3）从2021年具体的交易所/交易所集团交易量排名来看，印度国家证券交易所（NSE）交易的期货、期权合约数量全球最高，达172.55亿手，增长率为94.97%，连续3年排名第1。2021年，我国的郑州商品交易所排名第7，上海期货交易所和大连商品交易所分别排名第8和第9，香港交易所集团排名第17，台湾期货交易所排名第18。表1-4显示了美国期货业协会（FIA）在2021年对全球各大交易所/交易所集团交易量的统计，列举了按交易的期货、期权合约数量排序的全球前15名。

（4）从具体的交易品种来看，衍生产品市场主要由金融产品（股票类、货币、利率）、农产品、金属产品、能源产品及其他的期货和期权构成。其中，金融期货、期权（股票类、货币、利率）占据主要的市场份额，传统的农产品、金属、能源及其他的期货和期权占据份额较小，如图1-3所示。2021年，金融期货交易量占全球交易量的83%；农产品、金属、能源及其他的期货和期权交易量占全球交易量的17%。

在各品种的表现方面，2021年交易量增长的绝大部分来自股票类衍生产品，包括股指、个股、交易基金（ETF）的期货和期权。就数量而言，这一类别既是最大的，也是增长最快的。2021年，股票类合约总量增长了46.7%，达到416.4亿手，大约相当于全球期货和期权交易总量的2/3，具体如表1-5所示。在这一类别中，股指期货和期权交易的增长迅速，仅12月股指期货和期权交易量超过30亿手，这大约是5年前交易量的6倍。这些合约大多数在亚太地区的交易所交易。

利率期货和期权交易在经历了几年的低迷之后有所回升，2021年，这一类别的合约成交量达到45.8亿手，同比增长11.2%。商品领域，农产品与金属期货和期权交易分别增长9.7%和15.3%，主要原因是中国交易所的交易量增加。而能源期货和期权交易下降14%。

1.3.2 我国衍生金融工具市场的发展

1.我国衍生金融工具市场的发展历程

以1990年10月12日郑州粮食批发市场的成立为标志，我国衍生金融工具市场已经走过了30多年的发展历程，其中的期货行业发展历程大致可以划分为4个阶段，如图1-4所示。

2.我国衍生金融工具市场的交易概况

（1）交易规模持续增长，制度建设不断深化。2021年，我国期货市场成交75.14亿手（单边，下同），达581.2万亿元，同比分别增长22.13%和32.84%。全球期货市场成交625.84亿手，我国期货市场交易量占全球期货市场总交易量的12%。

分交易所来看，上海期货交易所成交23.7亿手，达193.1万亿元，同比分别增长14.39%和37.92%，分别占全国市场的31.55%和33.23%；上海国际能源交易中心成交0.75亿手，达21.47万亿元，同比分别增长33.55%和67.93%，分别占全国市场的1%和3.69%；郑州商品交易所成交25.82亿手，达108万亿元，同比分别增长51.75%和79.73%，分别占全国市场的34.36%和18.58%；大连商品交易所成交23.64亿手，达140.5万亿元，同比分别增长7.12%和28.62%，分别占全国市场的31.47%和24.17%；中国金融期货交易所成交1.22亿手，达118.2万亿元，同比分别增长5.86%和2.37%，分别占全国市场的1.62%和20.33%。

随着制度建设不断深化，品种合约设计日趋完善，交割仓库设置、差异化保证金、做市商、套期保值限额等制度规则体系不断优化，交易成本进一步下降，实体企业参与便利性提升，期货市场整体运行质量和效率不断提高。

（2）品种体系日益丰富，规模体量显著扩张。2021年，我国期货市场全年一共上市了4个品种。其中，上海期货交易所下属上海国际能源交易中心上市了原油期权；郑州商品交易所上市了花生期货；大连商品交易所上市了生猪期货和棕榈油期权。截至2021年年底，我国期货与衍生产品市场上市品种数量达到94个，其中商品类84个（期货64个、期权20个），金融类10个（期货6个、期权4个）。

在2021年全球农产品、金属和能源类品种的交易量排名中，农产品方面表现尤其亮眼，中国品种包揽了前11名，在前20名中占据15席，包括豆粕、菜籽粕、豆油、棕榈油、玉米、天然橡胶、纸浆、白糖、棉花、菜籽油、苹果、鸡蛋、玉米淀粉、黄大豆1号、豆粕期权；金属方面，中国品种占据了前10强中的9席，前20强中占据13席，包括螺纹钢、白银、热轧卷板、铁矿石、镍、铝、硅铁、锰硅、锌、铜、黄金、不锈钢、锡；能源方面，中国品种在前20强中占有7席，包括燃料油、石油沥青、动力煤、焦炭、焦煤、原油、液化石油气。

（3）期货经营机构综合实力加强，服务实体经济能力显著提升。截至2021年年底，我国期货公司总资产1.38万亿元，净资产1 614.46亿元，同比分别增长40.8%和19.56%，资本实力有所增强。期货公司的主要业务包括经纪业务、投资咨询业务、资产管理业务和风险管理业务。具体来看，截至2021年年底，经纪业务收入314.98亿元，同比增长64.06%；投资咨询业务收入1.76亿元，同比增长39.68%；资产管理业务收入12.14亿元，同比增长35.34%，截至2021年年底，资管产品数量共1 726只，产品规模3 542.65亿元，产品规模同比增长62.42%；风险管理业务收入2 628.59亿元，同比增长26%。期货公司业务更加多元，除经纪业务外，风险管理、资产管理、交易咨询等创新业务逐步成为新的利润增长点，业务模式不断扩展，逐步实现从通道业务向综合衍生产品服务商的转型，服务实体经济，特别是服务中小微企业效果凸显[2]。

本章小结

●衍生金融工具是由金融市场中现货交易商品所衍生出来的，是为交易者转移风险的双边合约，其价格由现货市场的商品价格决定。

●基本的衍生金融工具包括远期合约、期货合约、期权合约和互换合约。

●衍生金融工具具有风险管理功能、价格发现功能和增强市场有效性功能。

●衍生金融工具具有跨期性、复杂性和高风险性的特征。

●全球衍生金融工具市场的发展大致经历了由商品期货、金融期货到期权和互换，交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程。

●我国衍生金融工具市场交易规模持续增长，品种体系日益丰富，制度建设不断深化。

课后习题

1.什么是衍生金融工具？衍生金融工具有哪些基本特征？

2.远期合约与期货合约有哪些区别？

3.如何理解“期权和期货交易是零和游戏”？

4.有些公司的老板这样认为：由于操作衍生产品的风险太大，他们公司绝对不参与衍生产品的交易，以免增加公司风险。你如何看待他们的观点？

5.艾伦·格林斯潘在1988年5月19日的国会证词中说：“衍生产品市场变得如此之大，不是因为华而不实的促销活动，而是因为其为用户提供了经济价值。”如何理解这段话？衍生产品提供的经济价值表现在哪些方面？

6.“表面上看，期权和期货这些金融衍生产品并不复杂，与普通的金融工具没有多大差别。但是，这些貌似简单的工具却蕴含着巨大的能量。运用得好，它是金融风险管理的有力助手；运用得不好，它能使一个金融‘巨无霸’瞬间崩溃。这是一个充满挑战的行业，你可以在一夜之间暴富，也可以在第二天晚上破产。令人惊奇的是，它的主要功能居然是规避风险。”请阐述你对这段话的理解。

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[1]MELLO A S，PARSONS. J. E. Maturity structure of a hedge matters:lessons from the metallgesellchaft debacle[J]. Journal of applied corporate finance，1995，8（1）:106-121.

[2]资料来源：中国期货业协会. 2021年度中国期货市场发展综述[R/OL].（2022-01-28）[2023-04-06]http://www.cfachina.org/aboutassociation/associationannouncement/202201/t20220128_25259.html.