1.2　企业收购的概念类型与实务指引

1.2.1　根据收购支付主体划分

作为企业资本经营的形式之一，收购涵盖了经济和法律两个层面的意义。在经济意义层面，收购往往指的是通过收购方企业购买资产等方式取得被收购方企业的经营控制权，其实质是企业控制权的转让。通常，收购发生在经济下滑、行业萧条时，在对方公司的二级市场进行低价股票收购。在法律意义层面，依据我国《证券法》的规定，收购指的是持有一家上市公司发行在外的股份的30%时发出要约收购该公司股票的行为，其实质是企业股权的转让。

收购可以从不同角度划分为不同的类型，如图1-6所示。

接下来我们首先从支付方式角度来进行简单的概念区分。从以上分类我们可以了解到，从支付主体角度可以划分为现金购买股票式收购和换股式收购。

现金购买股票式收购

现金购买股票式收购（Cash-for-Stock Acquisition）指的是收购方通过向目标公司股东支付现金的方式购买其持有的目标公司的股票，从而获取目标公司资产的控制权。现金购买股票式收购流程如图1-7所示。

在这种方式下，收购公司通常只需购买目标公司一定比例的股票，便可以得到目标公司的控制权。理论上讲，收购公司如果拥有了目标公司50%以上的股份，就相当于拥有了目标公司的绝对控制权，但在实践中，现代股份公司的股份呈现出较为分散的特征。因此，收购公司只需持有目标公司30%甚至更低的股份，就能够实现对目标公司的控制。

交易完成后，收购公司从原目标公司的股东手中获得原目标公司的股票，并向原目标公司的股东支付现金作为补偿，原目标公司变成收购公司的子公司。

通常，收购公司不会购买目标公司所有的股票，这种情况下，收购公司拥有目标公司股票的比例低于100%，此时，目标公司是收购公司的一个控股子公司而非全资子公司。当目标公司是一家上市公司时，收购公司购买了这家上市公司75%以上的股票（或公司股本超过4亿元的上市公司85%以上的股票），如果目标公司不采取一定的措施来维持其上市地位，那么目标公司的股票将会被终止上市。

换股式收购

换股式收购（Stock-for-Stock Acquisition）指的是收购公司将自身的股票与目标公司股东持有的目标公司的股票进行交换，从而获取目标公司资产的控制权。换股式收购流程如图1-8所示。

这种方式下，目标公司成为收购公司的一个全资子公司，并且其资产和负债的拥有权转移到收购公司一方，收购公司与目标公司之间形成母子公司的关系，此时，目标公司的债权人不得向收购公司索取与目标公司相关的债务。

值得注意的是，这里收购公司和目标公司并不是通过资产和负债合并而成为一个法人实体，而是目标公司以全资子公司的形式为收购公司所拥有而形成的一个独立的法人实体。但现实中也有合并的形式，即当收购方用自己的股票换取目标公司全部的股票时，就产生了双方的合并，但从实质上讲，这其实是换股式兼并。

1.2.2　根据收购交易方式划分

收购按照不同的交易方式，可以划分为五个类型，即要约收购、协议收购、集中竞价收购、大宗交易收购和司法拍卖收购。

要约收购

要约收购（Tender Offer）指的是收购公司向被收购公司的所有股东发出公告，明示某个期限之后收购方以一定价格购买被收购方股东拥有的股份，被收购方确认后实行收购。要约收购的一般操作流程如图1-9所示。

图1-9中显示，收购人首先做出要约收购的决定，然后依法履行信息披露的义务。这时，收购方需要拟定《要约收购报告书》并将其交由证监会、交易所以及当地的政管办进行审核。其间，收购方须将报告书的摘要进行公示，通知目标公司的董事会，并依法处理其他事宜；《要约收购报告书》经证监会及其他相关机构审核通过后，收购方须将其进行公示，此时要约收购正式开始，通常要约期是30～60天，收购方在期满之后按照预受要约情况进行股票的交割，至此收购交易完成。

要约收购又可以根据不同的标准划分为不同的要约收购形式：按照收购人是否自愿发出收购要约可分为强制要约收购和主动要约收购；按照要约标的股份在目标公司其他股东手中持有的比例可分为全面要约收购和部分要约收购。

（1）强制要约收购和主动要约收购。

强制要约收购指的是收购人持有的目标公司的股份已达到法定比例，并且收购人选择继续收购，或者没有达到法定比例，收购人打算继续收购以至达到甚至超过该比例时，收购人须依法向目标公司的所有股东发出公开收购的要约方可实行收购。主动要约收购指的是收购人打算继续收购目标公司的股份时，自行发出的要约收购。

（2）全面要约收购和部分要约收购。

收购人向目标公司的全部股东发出公开收购的要约，计划收购其持有的目标公司的全部股份的行为即为全面要约收购；而计划收购其所持有的全部股份的一部分则为部分要约收购。

协议收购

协议收购（Negotiated Acquisition、Agreement Purchasing）指的是收购人与目标公司的大股东不经过证券交易所而在私下进行协商达成合法的收购协议，并以约定好的股票价格、数量、期限等进行收购的行为。协议收购的一般操作流程如图1-10所示。

集中竞价收购

集中竞价收购指的是收购人与目标公司的股东在证券交易所利用集中竞价的手段进行收购的行为，其实质是上市公司的收购，所以，收购人应当履行法定的信息披露义务。集中竞价收购的一般操作流程如图1-11所示。

在采用集中竞价方式的收购中，目标上市公司须符合两个硬性条件，一是目标上市公司的股东持股较为分散，二是目标上市公司的流通股须达到能够令收购人在收购完成后实现控股的比例。

就我国证券市场的行情来看，市场上既有流通股，也有非流通股，非流通股的占比和股权集中度都相对较高，因此在实践中，真正的集中竞价收购案例在我国的上市公司收购中较为罕见，仅在“三无概念股”的收购中出现。2002年的太太药业收购丽珠集团案例，是我国首个协议收购和集中竞价收购并用的收购案例。

大宗交易收购

大宗交易收购（Block Trading Acquisition）指的是收购人与目标公司在证券交易所以大宗交易方式进行的收购行为，这种方式下交易的标的是上市公司的流通股股票，且收购人购买的股票要达到法定的比例，方能获得公司的实际控制权。因此，大宗交易收购构成上市公司收购，交易双方应当履行法定的信息披露义务。大宗交易收购的一般操作流程如图1-12所示。

通过分析可以看出，大宗交易收购与集中竞价收购的区别在于两者采用不同的途径获取目标公司的股票，除此之外，两者几乎再无区别。收购人如果采取集中竞价收购方式，那么需要在证券交易市场购买的目标公司股票数量巨大，从而导致股价上涨，收购人在购买股票时花费的收购成本会大幅增加。但收购人如果利用大宗交易手段进行股票购进行为，就可以很好地避免这一情况的发生。我国证券市场正在进一步开放，有望在未来实现非流通股的完全流通。这种形势下，大宗交易制度必会为越来越多的收购者青睐。

司法拍卖收购

司法拍卖收购指的是目标公司的股东存在一定的经济纠纷，法院依法冻结其股权，并依法委托相关机构将其股份进行评估和拍卖，造成目标公司的实际控制权发生转移的行为。司法拍卖收购的一般操作流程如图1-13所示。

从以上描述和图示可以看出，司法拍卖是无须经由财政部批准，而由人民法院强制裁定的一种收购行为。司法拍卖的程序包括法院裁决、股权冻结、评估和正式拍卖等环节，司法程序较为复杂，且历时较长，而且司法拍卖的价格通常要比上市公司的净资产低。在实践中，收购人通常很少采用司法拍卖的方式来进行收购。

1.2.3　根据收购交易主体划分

收购按照不同的收购主体，又可以划分为杠杆收购、管理层收购和员工持股计划。

杠杆收购

杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）也叫作融资并购或者举债经营收购，它指的是投资者利用一小部分资金成立壳公司，以目标公司的资产作为债务抵押，向银行或机构借款或发行债券，获取巨额资金以收购目标公司的行为。这个过程中，投资者想要与股票持有者正常合作，就需付出更高的代价。目标公司如果是一家上市公司，那么通常会在杠杆收购完成后“转为非上市公司”（Going Private）。杠杆收购的一般操作流程如图1-14所示。

典型的杠杆收购操作流程通常会经历四个阶段，前两个阶段的完成虽然标志着杠杆收购的完成，但作为后续操作的后两个阶段也是整个杠杆收购不可或缺的部分。

第一个阶段，投资者（杠杆收购集团）利用小额资金设立壳公司，以其作为收购工具向银行或相关机构进行抵押借款，或者以私募基金的方式向保险公司或其他机构发行债券，以筹集用于收购的大量资金。

第二个阶段，投资者利用筹集的资金通过壳公司来购买目标公司股东所持有的全部股份或其全部资产，以获取目标公司的所有权。目标公司如果是上市公司，那么在这个阶段完成后其股票会终止上市，即“转为非上市公司”。

第三个阶段，管理者会进行一系列操作，目的是提升公司利润和现金流以偿还壳公司的债务，而且还要及时准确地判断现金流是否足以偿还当期债务，必要时管理者可能还会采用一些举措来获取现金流，比如将部分资产进行出售，或者发行新的债券等。

第四个阶段，如果公司发展良好且逐步强大，投资者会将公司再度公开上市，这也称为“二级初始公开发行”（Secondary Initial Public Offering，SIPO）。

管理层收购

管理层收购（MBO）的概念有广义和狭义之分。

广义的管理层收购也叫外部管理层收购（Management Buy-in，MBI），它通常是指企业外部的管理者利用自有资金或外部融资等方式对目标公司的股权进行收购，获取公司控制权并取代企业的原管理层。西方学者通常采用该层面的定义来研究管理层收购。

狭义的管理层收购（Management Buy-out，MBO）指的是企业内部的管理者利用自有资金或者外部融资实现对所在公司股份的收购，并掌握企业的实际控制权的行为。

在实践中，管理层收购又可以根据不同的收购主体划分为三种类型：

●　典型的管理层收购（MBO），即完全由内部管理者融资独立进行的收购。

●　管理层与员工联合收购（Management-employee Buy-out，MEBO），即企业的管理层和员工联合完成的收购，管理层掌握的股份和控制权较员工大。

●　外部投资者和管理者联合收购（Investor-led Buy-out，IBO），即外部投资者与企业管理者联合完成的收购，原企业的管理者拥有企业的实际控制权，且外部投资者会适时转让其拥有的股权给其他投资者或企业管理者，从而退出企业。

管理层收购与杠杆收购的一般操作流程大体一致，区别仅在于管理层收购行为的投资者主要是由目标公司的管理层组成。

员工持股计划

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）指的是企业的员工可以持有企业的股票，且在企业的生产经营管理过程中，拥有企业员工和企业所有者两个身份，这种制度能够有效保留和激励员工。20世纪50年代，员工持股计划在美国兴起，并在80年代快速发展。

员工持股计划可以划分为两种：杠杆化的员工持股计划和非杠杆化的员工持股计划。

杠杆化的员工持股计划指的是员工通过借款来购买公司的股票，公司每年会向参与员工持股计划的人员捐献资金和支付股息，并以此来偿还借款，这一部分的资金可以在计算纳税时扣除。而在非杠杆化的员工持股计划中，通常是公司直接向参与员工持股计划的人捐献现金或新股，员工再使用现金购买公司的股票。

在实践中，杠杆化的员工持股计划具有融资和增加纳税优惠的优点，因此，很多员工和企业更青睐杠杆化融资。

1.2.4　根据收购交易态度划分

由于在公司收购交易中存在目标公司实际控制权转移的情况，所以目标公司管理层会考虑收购给自身利益带来的影响，从而会对收购公司发来的收购邀请产生不同的态度和看法。从这个层面来看，我们也可以将公司的收购行为划分为善意收购和恶意收购。

善意收购

善意收购（Friendly Acquisition）指的是目标公司的管理层和董事会知晓收购公司的收购行为并表示赞同和支持，从而收购公司进行收购的行为。善意收购的目的通常是为目标公司带来更好的经济效益，改善其经营管理，因此，目标公司的管理层和股东会欣然接受。

恶意收购

恶意收购（Hostile Acquisition）也称为敌意收购，指的是目标公司管理层和董事会对收购公司的收购行为不知情或者持反对意见，但收购公司仍要强行进行收购的行为。

这种情况下，收购公司一般会通过二级市场进行暗箱操作，吸纳目标公司的股份，或者出其不意地向目标公司发送收购要约。目标公司的管理层如果不认同此项收购行为，就会建议股东拒绝收购要约，或者请示股东大会允许管理层采取反收购措施。因此，在收购公司采取恶意收购的方式进行收购时，付出的收购成本会大幅增加。