第三节 美国财政金融扩张以及中国过剩储蓄主导全球化繁荣

2001—2007年全球化繁荣与两种经济结构失衡

全球经常账户失衡在2001—2007年日益成为国际经济中的焦点之一，其后续影响延续至今，如美国持续就人民币汇率升值问题施压以及督促中国实现经济再平衡。我国最终消费率低下的国内经济结构失衡在2008年之后更是一年比一年热门的话题。

笔者认为，2001—2007年全球主要国家经常账户日益失衡和我国国内经济结构失衡加速之间存在相关关系。2008年全球金融危机后，关于何者为因、何者为果也曾有过所谓Pull-theory（主要是国际经济结构失衡引致中国国内经济结构进一步失衡）和Push-theory（主要是中国国内结构失衡推动国际经济结构进一步失衡）的争论。从大国政治博弈的角度看，争辩鸡生蛋还是蛋生鸡，自然意义重大。不过从实证经济分析的角度看，更重要的是探究事实，以便更深入理解这一时期全球经济运行机制。因此，进一步分析两个结构失衡之间的关系，不仅有利于我们思考2001年之后全球化繁荣和2008年金融危机后中美经济走过的历程，也有利于理解国际货币金融格局对经济运行的影响。

总体上看，在2001—2007年，一方面，国际经济结构失衡对应着中美国内经济结构失衡；另一方面，该轮全球化繁荣时代也对应着两种经济结构失衡的时代。上述对应关系都可以理解为一枚硬币的两面，或者一面镜子的镜像和原像。从对全球经济增长的贡献来看，这一时期全球经济增长主要由美国和中国来拉动，美国财政金融扩张和中国过剩储蓄主导了这一轮全球化繁荣。

国际经济结构失衡对应着国内经济结构失衡

2001—2007年，以中美经常贸易账户失衡为代表的国内经济结构失衡，意味着美国贸易赤字增大而我国净出口盈余规模及在GDP中的占比上升。

对我国而言，根据GDP核算的总需求恒等式，即使投资率不变，净出口占比的上升都会导致最终消费率下降，从而使得投资、消费出现失衡。更何况这一时期，由于在我国GDP构成中投资率还在上升，因此国内经济结构失衡显得更为严重。而主要国家经常账户出现严重失衡，势必会有某个国家国内经济结构失衡来与之对应，具体到这一时期就是对应着中国国内经济结构失衡。此外，最终消费率的下降对应着储蓄率的上升，因此储蓄率快速上升是我国国内经济失衡的另一种观察角度。

对美国而言，扩大的贸易赤字既意味着国内消费和投资在内的总需求相对旺盛，也意味着美国国内储蓄（包括私人部门储蓄和政府部门储蓄）相对不足，因此需要用贸易赤字进口国外储蓄来补足。从这个角度上讲，美国经常账户的失衡，意味着美国经济也存在国内结构失衡，表现在其国内储蓄不足但总需求旺盛。

综上分析，这一时期中美经常账户的失衡对应着各自国内的经济结构失衡，而中国国民储蓄过剩的国内失衡也对应着美国国民储蓄不足的国内失衡。

美国是全球最大的开放经济体，美国总需求相对过剩导致的贸易赤字上升，势必会扩张全球总需求，利于提升包括中国在内各国的经济景气程度。此外，由于美元是全球主导货币，美国贸易赤字对应着美元输出，扩充了全球的流动性状况，利于催生全球经济繁荣。而中国储蓄率的提高，使得中国生产边界向外扩张，有多余的供给能力满足以美国为代表的过剩需求，从而变相将部分过剩储蓄输出给美国等。在这个国际和国内经济失衡共振的过程中，中美都经历了非同寻常的全球化繁荣。于是，这一时期的全球化繁荣也紧紧地与全球经济结构持续失衡联系在了一起。此外，由于中美在本轮全球化繁荣中的核心地位，因此本轮全球化繁荣很大程度上是由美国的总需求扩张和中国过剩储蓄导致的总供给扩张所主导的。

美国财政赤字扩张主导贸易赤字扩张

2001—2007年美国贸易赤字扩张的同时，美国财政赤字也在扩张，而且双赤字呈不断扩大之势。这一时期美国国内和国际上对美国经济双赤字的讨论和担忧都很多。有人认为财政赤字决定贸易赤字，有人认为并不存在这种简单的等价关系。为便于讨论双赤字之间的关系，这里引入一组国民经济核算恒等式。

根据国民经济核算相关原则，有下列恒等式成立：

NS=S-GD=I-TD（1）

其中：NS（National Saving）：国民储蓄；

S（Private Saving）：私人部门储蓄，在我国为非政府部门储蓄；

GD（Government Deficit）：政府赤字，衡量政府储蓄

I（Investment）：国内投资

TD（Trade Deficit）：贸易赤字

简单来说，上述等式的含义是：从来源方看，一国国民储蓄来自私人部门储蓄和政府部门储蓄（财政赤字或盈余）；从运用方看，一国国民储蓄用于投资和净出口。如果储蓄不足而投资旺盛，则需要通过贸易赤字从国外进口储蓄；反之，如果储蓄过剩而国内投资或消费相对不足，则需要通过贸易盈余来向国外出口储蓄。如果私人部门储蓄不变而政府赤字增加，那国内投资可能面临被挤压，而贸易账户可能恶化。

静态地看（1）式，财政赤字未必等于贸易赤字，因为私人部门储蓄（S）往往不等于投资（I）。不过，把条件适当放松，从动态看，如果贸易赤字的变化值与财政赤字的变化值存在相关关系，即如果存在△GD=△TD，或者△GD是解释△TD变化的主因素，那么就可以认为财政赤字变化决定贸易赤字变化。鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini,2004）对美国的国际收支等数据做了严谨的分析，来论证2001—2004年△GD是解释△TD变化的主因素。由于本章主题和篇幅所限，这里不做严格的论证，但提供两个理解的角度。

一是，虽然政府支出增长，特别是政府投资支出增长较快，但2002—2007年私人部门投资增速并未显著放慢，私人部门投资支出不仅在总投资支出的份额比较稳定，而且与私人部门净储蓄的比率也较为稳定。

二是，在高度市场化的美国，政府赤字挤出私人部门投资的主要机制大体是与私人部门竞争有限的金融资源，通过推高利率来挤出部分私人部门投资需求。但如前文所说，这一时期直到2004年6月底美联储开始持续加息前，美元利率总体稳定。相对宽松的货币利率环境，也有利于信用扩张，在融资层面支持财政主导的实体经济扩张。之后利率上涨，更多是美联储连续17次加息的后果，而不是政府财政和私人部门竞争有限金融资源的结果。基于以上分析，笔者也赞同，美国财政赤字主导了这一时期贸易赤字的扩张，从而参与主导了这一轮全球经济繁荣。

正因为美国财政扩张和相对宽松的货币政策环境是2001—2007年全球经济繁荣的最重要推动力之一，因此当2009年美国财政赤字率触顶并开始下降时，意味着与过去不同的新一轮经济金融周期正逐步拉开帷幕。

中国投资与出口主导的经济增长模式参与主导全球化繁荣

2001—2007年全球化繁荣另一核心推动力就是中国经济。除了中国自身的高增长本来就是全球化繁荣的重要体现外，中国的增长也对同期世界其他国家的繁荣有巨大作用。如果没有中国储蓄高增长推动的生产边界外延和总供给能力提高，美国总需求的扩张可能会在更短的时间内诱发通胀上升。如果没有中国将积累的外汇储备投入以美国为主的发达经济体的金融市场，特别是投入美国高等级债券市场，美元利率很难在长时间内维持低位，那么本轮全球化繁荣不仅很难持续如此久，也难以走得这么远。此外，如果中国没有利用贸易部门积累的资金去推动堪称迄今为止人类历史上规模最大的高速工业化和城市化进程，那么不仅以能源、金属类大宗商品等为代表的原材料市场难有长达近10年的牛市，钢铁、化工、造船、海运等产品和服务市场也难有长周期的高度繁荣，而且澳大利亚、俄罗斯、巴西等资源型工业比重高的国家也难有长时期的高景气经济繁荣。总之，这一时期中国经济繁荣对世界经济的拉动体现在方方面面。

投资与出口主导也即高储蓄率主导。2002—2007年，我国储蓄率上升与最终消费率走低，不仅有人口年龄结构、社会保障相对欠缺、文化传统等因素的影响，更是一系列结构性的制度因素和环境的内在结果。

第一，国民收入分配格局的结构性变化是最终消费率下降的首要原因。国民收入分配格局的变化集中体现在：居民可支配收入增速连续多年相对较慢；受金融压抑下低实际利率和低名义汇率的影响，经济利益从住户部门转移至政府部门和企业部门（国有企业为主）。劳动力工资增速长期慢于GDP增速，因此住户部门工资收入在国民收入中份额减少。而金融压抑导致金融投资手段偏窄以及实际利率偏低，使得居民储蓄利息收入偏低，从而金融财产性收入偏低。实际利率偏低，使得债务融资方特别是高杠杆的债务融资方得利，鼓励了企业部门投资并推升了企业利润和储蓄率等。实际汇率偏低，有利于出口行业、进口替代行业的发展和盈利积累，但变相提高了进口产品等价格，降低了居民可支配收入的购买力。由于上述因素影响，企业部门在国民收入分配中的占比上升。而国内企业部门长期分红率低，因此储蓄率比较高。企业部门储蓄快速增长是导致这一时期储蓄率快速提高的最重要原因之一。此外，实际税率提高使得财政收入连年大幅高于GDP增速。而土地财政崛起等因素，则使得政府部门所占有的国民收入进一步提高。总的来说，多种结构性因素使得国民收入分配向政府部门和企业部门倾斜，居民收入增速总体弱于政府部门等。而政府又将收入主要投向建设领域而非完善社保体系或转移支付给普通居民，因此收入增长相对缓慢的居民的消费在国民经济中占比下降、政府公共消费也较低。

第二，人口年龄结构和文化传统的影响。虽然人口老龄化的阴影日益临近，但这一时期整体人口结构仍在趋于年轻化，15—64岁人口占比上升，而这一年龄段的群体是净储蓄的主力。因此，这一时期人口年龄结构的特征对住户部门储蓄率提高有正向作用。在日本、中国台湾等受中华传统文化（特别是强调勤俭持家的儒家文化）影响的国家和地区，由于一般家庭通常会对储蓄有一定的偏好，因此储蓄率通常较高。这一时期我国居民收入提高后，衡量刚性生活支出的恩格尔系数等下降，新增收入的边际储蓄率较高，也推动了住户部门储蓄率的提高。

第三，由于社会保障体系不完善等原因影响，住户部门预防性储蓄较高。这一时期，政府在国民收入分配中份额增大，综合财政预算收入、政府性基金收入、社会保险金收入和国企红利上缴收入等的政府财力在国民收入分配中的占比已经超过美国，并逼近北欧国家。但我国社会保障体系对居民的保障力度尚且与美国有很大差距，更无法与北欧社会福利主义国家相比。特别是在市场化改革过程中的一段时期，教育、医疗、住房和就业陆续都实行了市场化，政府在社会保障、住房保障等民生领域大幅退出，公共服务供给严重不足，住房难、看病难、上学难和养老难仍有不同程度存在，甚至加剧。这也使得住户部门预防性储蓄较高。此外，有许多跨国研究表明，高企的房价和较高的首付款会提高住户部门储蓄率。

总之，与收入分配相关的结构性因素是造成最终消费占比下降的首要原因，人口年龄结构和社会保障缺乏等也起到了一定作用。

通过比较可以发现，造成消费占比低的许多结构性因素和推动投资与出口主导的经济增长模式的因素相同。除了上文提到的偏低的实际汇率和利率等，这些共同因素还有国有经济的垄断优势加强、户籍制度及其背后的城乡二元格局对劳动力的束缚等。共同的推动因素，既使得低消费占比与高投资占比是一枚硬币的两面，也使得不改变现有经济模式而试图启动消费的尝试必将举步维艰。

随着金融危机后美国转向，中美经济均需要通过结构调整来实现再平衡。我国投资与出口主导的经济增长模式也越发难以为继，先是出口高增长熄火，然后是刺激政策推动的高投资率越发难以为继、基建和房地产开发支撑的高投资增速面临周期性调整，再后来将是人口老龄化推动储蓄率趋于下降等划时代的转变。我国经济转型和再平衡终归要到来，这也意味着与过去10余年不同的经济金融新周期正逐步拉开帷幕。

国际货币金融制度与全球化繁荣、危机

前文指出，2001—2007年为代表的全球化繁荣这枚硬币的另一面是：以国际收支失衡为代表的国际经济结构失衡和中美等主要国家的国内经济结构失衡。

推动经济结构失衡与全球化繁荣相连的核心纽带是国际货币金融格局。

2001年以来的国际货币金融体系有些近似于布雷顿森林体系，特别是中国为代表的一些新兴市场国家与美国之间的货币金融格局。这一格局被一些研究者称为“新布雷顿森林体系”或“布雷顿森林体系Ⅱ”。这一格局的特点是：美元作为体系中主导性货币，以人民币为代表的新兴国家货币等在一个较窄的波动区间内钉住美元；美国为中心国家，中国等为外围国家，中国由于自身的经济规模和辐射力而成为外围国家的核心；作为净债务国的中心国——美国输出美元债务向外围国家购买商品等，作为净债权国的中国等外围国家则将获得的美元投资于美国金融市场，从而使美元回流美国；中心国家的货币类似于布雷顿森林体系中黄金的地位，中国则以获得的美元背书来投放本国基础货币。与布雷顿森林体系类似，如果美国贸易赤字扩大，则向各外围国家释放更多的美元流动性，使得国际货币环境趋于宽松，这近似于主导货币国在全球实行宽松的货币政策。因此，全球经常账户失衡的时期往往也是全球化的繁荣时期，比如布雷顿森林体系下的20世纪五六十年代。

传统布雷顿森林体系的一个致命缺陷就是“特里芬难题”，简单说即：如果作为中心国的美国保持贸易盈余或是大规模收缩贸易赤字，则等于收紧全球货币环境，对全球经济起到紧缩作用；全球经济繁荣需要美国保持贸易赤字向各国输出美元，但若美国贸易赤字过多，则会使美元债权国不仅质疑美国滥用铸币权，更会担忧美元价值（美元兑黄金的比率）是否稳定。由于各债权国均大量持有美元储备，因此如果债权国对美元价值的担忧升级，则各国政府特别是各国居民倾向于卖掉美元储备或者直接将美元储备兑换为黄金。而这会导致美国黄金储备剧减，进一步加剧各方对美元的担忧，最后酿成美元危机。因此，当2004年后美国贸易赤字愈演愈烈时，市场颇为担心美国出现国际收支失衡加剧会导致美元危机。

不过，2008年全球金融危机并非源自美国经常账户严重失衡所可能导致的货币危机，而是源自美国资产价格危机所导致的金融危机。但是，美国资产端的价格泡沫和金融系统的高杠杆泡沫不仅有赖于所谓“新布雷顿森林体系”创造的宽松货币环境，也与“特里芬难题”有关。只是在所谓“新布雷顿森林体系”下，“特里芬难题”的表现形式有所变化，主要不是导致美元危机，而是催生中心国资产价格泡沫危机。具体来说，以中国为代表的各国美元储备规模过大，而黄金市场太小，欧元区金融市场不发达且欧元存在结构性缺陷，因此各国根本没有很好的美元资产替代物可选。各国只能将大量的国际收支盈余投向美国，支撑美元稳定，维系结构性失衡推动的全球化繁荣。但是，美国通过贸易赤字不断输出的美元回流后，会导致美国的货币环境在较长时间内过于宽松。宽松的流动性环境容易催生国内资产价格泡沫并最终推动通胀水平上升，触发美联储大幅紧缩货币政策来收紧美元环境，从而繁荣终会戛然而止。因此，所谓“新布雷顿森林体系”下全球化繁荣的破灭往往不是因美元危机所致，而是因中心国家资产价格泡沫等推动的经济硬着陆所致。总的来说，在类布雷顿森林体系的国际货币和汇率格局下，由于新的“特里芬难题”，全球化的繁荣期往往也是全球经济的失衡期，而且失衡的持续往往也埋下了全球化繁荣破灭的种子。

在所谓“新布雷顿森林体系”的繁荣终结后，需要各国经济进行结构调整，即中心国增加储蓄、降低贸易赤字、修补国内资产负债表；而外围国家降低贸易盈余、增加消费等内需并消化繁荣时期的不当投资。2008年后，美国开始了艰难的结构调整，全球贸易结构方面的失衡有所改善，美国通过贸易赤字而进行的美元输出减少。但美联储的量化宽松政策等则使得美国通过资本和金融项目向外围新兴市场国家等继续输出美元，因此在2009—2013年外围新兴市场国家的经济增长态势总体好于发达国家。但随着美联储量化宽松政策将逐步退出、美国财政赤字率下降和私人部门储蓄率有所好转等因素，未来美国经常项目下和资本项目下向外围国家输出的美元减少甚至为负，这相当于作为中心货币国的美国在全球推行紧缩的货币政策。毫无疑问，随着旧格局被打破，一个新的经济金融周期已经在向我们走来。