第二节 投资与出口主导的高增长时代

2001年后投资与出口主导的经济增长模式形成并强化

2001年至今的中国经济总体处于投资与出口主导的高增长时代。

出口导向模式是亚洲后发国家在经济起飞阶段最具代表性的一种增长模式。在这种模式下，由于劳动力等要素价格低、环境成本低等多因素形成较强竞争力，因此可通过发展劳动力密集型产业来推动出口部门快速发展。而出口所赚取的外汇可用来补充国内工业化和城市化所需的资金。

虽然改革开放以来，我国一直十分重视挖掘出口和投资对经济的拉动作用，但是在2001年后，我国才真正形成投资和出口主导的经济增长模式，并不断强化。这一增长模式能够在2001年后形成，既得益于我国自身资源禀赋的优势，也得益于前文所述国际和国内环境在2001年开始发生的变化，更得益于在一段时间内投资和出口彼此互相带动。

按照国家统计局的支出法GDP构成，2001年之后，我国最终消费率从约62%快速下滑到2010年的48.19%；投资率从21世纪初约35%快速上升到2011年最高的48.31%；净出口比率波动较大，从2001年的2.13%猛涨到2007年最高的8.79%。最终消费率下滑的背后，对应着储蓄率提高，特别是以国有企业为代表的非金融企业部门储蓄率上升。

在投资和出口增长带动下，我国进入一个众所周知的经济高增长时代。这个时代在经济、财政、金融和产业等层面有很多国人耳熟能详的特点。

经济总量层面，名义GDP增长超过5倍，实际GDP增长超过3倍，全球经济进入所谓的中美G2（两极）时代，中国经济成为世界经济增长最主要的发动机之一。

财政层面，政府支配的国民收入占比大幅上升。预算内财政收入增速连年超越GDP增速，以土地出让金收入为主的政府性基金收入成为重要的地方财力来源，以政策性银行和铁道部（现为中国铁路总公司）为代表的表外中央财政和以城投平台为代表的表外地方财政通过负债融资也扩展了各级政府实际财政支出能力。

金融层面，金融机构和金融市场经历了快速发展的时期。1993年国务院《关于金融体制改革的决定》中所规划的现代金融体系初步形成，商业银行、政策性银行、证券业、保险业、信托业和基金业等均有显著发展，金融市场也快速扩容。从金融机构的角度看，作为最大金融细分行业的银行业资产规模快速增长，截至2014年6月末已超过160万亿元，银行业资产质量和赢利能力较普遍坏账率高企、部分大中型银行技术性破产的21世纪初大为改善；央行资产负债规模和M2规模均已名列世界首位。从金融市场的角度看，自2005年股改以来，沪深两市总市值从2005年约3.2万亿元增长到2014年11月底32.8万亿元；截至2014年12月底，我国债券市场存量已达约35万亿元，成为全球规模第三的债券市场；据标准普尔公司的统估算，我国企业债务融资市场（包括企业信贷、企业类债券和企业非标融资市场等）的存量规模在2014年已经超越美国成为全球第一。

产业层面，工业化和城市化进程加快，基础设施建设和房地产开发在国民经济中的作用上升，政府对国民经济的控制力增强。这一时期，我国经历了重工业化主导的工业化进程，能源、钢铁、有色金属、水泥、造船和化工等重工业行业实现大幅的产能扩张。城市化进程也显著加快，城镇人口比重从2001年年底的37.66%增长到2013年年底的53.73%，城市人均住宅面积从2001年年底的20.8m2增加到2012年年底的32.9m2。基础设施建设和房地产开发成为推动经济发展的重要动力源，房地产业和建筑业成为国民经济中举足轻重且辐射力极强的主要行业，带动了钢铁、水泥、玻璃和汽车等众多上下游产业的发展。根据统计局的GDP统计数据，建筑业和房地产业在GDP中的直接占比从2004年的9.9%提升到2013年的12.3%。包含基建和房地产上下游产业在内的整个产业链条对GDP的贡献更高。此外，虽然国有经济的资产规模和产出规模等指标在我国经济中的占比仍趋于下降，但相对于同时期民营经济的发展态势和国有经济在20世纪90年代后期的情形，国有经济的扩张在这10余年间更为强势。国有经济在固定资产投资、金融资源分配等占据明显优势地位。相较于“无形的手”, “有形的手”的边界显著扩展，政府力量对资源配置的影响增强。

若干高增长时代的其他特征

狄更斯在《双城记》中说：“这是最好的时代，也是最坏的时代；这是智慧的时代，也是愚蠢的时代；这是希望之春，也是绝望之冬。”2001年后中国经济经历了高增长时代，2002—2007年更是其中的黄金时代。当然高增长时代绝谈不上“最坏”、“愚蠢”或“绝望”。不过，除了带来繁荣外，投资和出口主导的经济增长模式也有其他派生物。除了前文提到的政府支配的国民收入占比提高、政府和市场的边界划分向政府倾斜外，下文着重强调三点特征或派生物：流动性泛滥、供给弹性差的资产价格暴涨，以及国际和国内两个层面的经济结构失衡。

1. “出口攒钱，投资花钱”，以及流动性泛滥。

投资和出口主导的经济增长模式不仅涉及实体经济的产业布局，更涉及宏观层面的流动性安排，简单说即“出口攒钱，投资花钱”。

支出法GDP统计中的投资即资本形成，包括固定资本形成和存货增加两部分，其中以固定资本形成为主。固定资本形成的主要来源是固定资产投资，而固定资产投资主要包括基础设施投资、房地产投资和制造业投资等。无论何种固定资产投资均需大量内外部融资支持才能进行。2001年之后，随着我国工业化进程从以轻工业为主向以重工业为主演进，以及城市化进程加快了房地产业和建筑业等的发展，经济增长更加需要流动性扩张来支持。企业和政府部门的自有资金积累较为缓慢，因此要在短期内撬动投资快速增长，就往往使用债务融资来撬动财务杠杆。基础设施建设和房地产开发等更是盛行高财务杠杆融资。

债务融资的规模和增速与金融系统的流动性创造能力关系密切，流动性或者说货币的创造过程大体也是债权债务关系形成的过程。静态来看，制约金融机构流动性创造能力的主要是货币乘数高低和基础货币多寡。货币乘数既与资本充足率、信贷规模管控等监管规则有关，也与银行自身稳健经营对资金管理的内在要求有关，更与实体经济的融资需求有关，主要是一国金融体系的内生变量。而基础货币供应由央行掌控。对我国来说，央行的基础货币供应渠道主要有两个，一是通过向商业银行买卖外汇来吞吐的外汇占款，二是主动增减对其他存款性公司债权等。在2001年以前，由于经常项目和资本项目下盈余总量较少，因此基础货币主要通过央行的再贷款、再贴现等渠道投放。对于非主要储备货币国，如果短期内再贷款等央行主动渠道投放基础货币太多，容易导致货币和信用泡沫，进而引起通货膨胀和汇率贬值压力。因此，2001年前由于缺乏资金支持，投资在GDP中占比相对有限。但在2001年后，贸易部门的净出口井喷带动了外汇占款猛增，直接大幅增加金融系统可用资金，并间接拓展金融系统流动性创造能力的边界。这为资金密集型的投资提供了相对宽松的融资环境，从而为固定资产投资等的快速上升打下了坚实的融资条件。此外，由于贸易部门积累了大量的贸易盈余，人民币不仅没有对外贬值压力，反而在很长一段时间内存在升值压力。“出口攒钱，投资花钱”这种宏观流动性安排，是投资与出口主导的经济增长模式的重要内在机制和核心特征之一，对这一时期经济高增长贡献很大。

当然这种流动性安排也存在一定问题。因为金融制度等方面的种种原因，金融资源主要由国有部门支配，基础设施等固定资产投资中也是国有部门占大头，因此固定资产投资增长也从20世纪90年代的私人部门制造业投资主导逐步转为政府和国有部门基建投资主导。哪怕贸易部门主导的外汇占款高增长时代高潮已过，但预算约束不强的国有部门投资需求仍过于强烈，于是2008年后我国出现了类似于日本20世纪90年代“投资中毒症”的情形，投资边际收益率日益下降而整体债务压力日益扩大。

2．不可贸易产品相对可贸易产品价格上涨，与房地产、基建投资相关的资本品相对价格上涨。

投资和出口主导的经济增长模式既导致不可贸易产品相对可贸易产品价格上升，也导致与房地产、基建等投资相关但短期供给弹性差的资本品相对价格上涨。这有些类似固定汇率制下巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Hypothesis）的结论，特别是前者，但具体机制有所不同。

加入WTO后，由于贸易部门生产效率提高，因此可贸易产品价格总体趋向于相对下跌，特别是短期供给弹性好的产品。另外，由于可贸易产品全球定价，因此竞争较为充分的贸易部门单方面提价的能力相对有限。但诸如教育、医疗等国内服务业总体属于不可贸易部门或贸易成本高的部门（长期看通过跨地区或跨国移民流动，教育、医疗和房地产等行业部门也能实现一定程度的可贸易，但中短期看这些行业产品的贸易成本对一国多数居民过高从而属于不可贸易部门），这些部门提供的产品和服务更多是国内定价。受优质师资和医疗资源的供给难以如工业品般大规模生产、土地的区位具有排他性等因素影响，上述不可贸易部门的有效供给提升空间有限，其产品具有相对稀缺性从而相对价格上升。

土地和房地产这两类资产规模庞大的不可贸易资本品的涨幅尤其引人注目。中国地理版图面积虽与美国相当，但中国多崎岖高原和山地而少平原特别是少耕地的地理特征本就限制了潜在的土地供给。而土地供应市场非市场化，特别是地方政府有意控制土地入市力度等，更加剧了城市建设用地的稀缺性，从而新增房地产供应在一段时间内落后于城市化带来的需求上升。这自然有利于土地和房地产价格上涨。更深一层说，住宅和商业地产等不动产不仅是重要的消费品，也是重要的资本品或投资品。不论住户或者企业购买不动产是否以资产投资为目的，土地和房地产等不动产总归是居民部门资产负债表中资产端的重要资产。不动产市场作为我国规模最大的资产市场，其整体的货币价值势必与货币供给总量关系密切。而2001年之后货币供给膨胀的速度在较长的时间内超过土地和房地产等不动产供给的增长，因此这类不可贸易产品相对于可贸易产品的价格涨幅就尤其巨大。

此外，由于我国基建投资和房地产投资规模过大，而与之相关的金属类大宗商品等虽然属于可贸易产品，但由于短期内全球供给能力增长一度弱于中国基建和房地产投资爆发带来的需求上升，因此价格上涨较多。

3．国内经济结构失衡与全球主要国家经常账户进一步结构性失衡并存。

虽然投资与出口主导的经济增长模式为我国带来了10余年的经济高增长，但如此高的投资率和如此低的最终消费率不仅在我国改革开放以来少见，而且在世界各主要国家工业化进程中也是绝无仅有的。过低的最终消费率不仅意味着我国经济存在严重的内部结构性失衡，也意味着投资与出口主导的经济增长模式终将由盛而衰，并逐步走到尽头。我国需要进行经济增长模式的转型升级并逐步实现经济结构的再平衡。

2001—2008年，不仅中国国内的经济结构性失衡加剧，而且国际上主要经济体之间经常账户结构性失衡也加剧。加入WTO后，我国出口快速增长，与全球经济结构性失衡有关，也加剧了上述失衡。有一种流行观点认为，如果一国经常项目下贸易盈余超过当年GDP的4%，则可认为该国经常项目存在结构性失衡。而2007年我国净出口占GDP比例超过8%。

2001年到2008年金融危机之前的国际经济，大体上存在一个对称的结构性失衡格局：以中国为主要代表的部分国家存在过剩储蓄、过剩的潜在供给能力、不断扩大的经常项目盈余和国内需求相对不足；而以美国为主的部分发达国家则存在国内储蓄不足、国内总供给相对不足、恶化的经常项目赤字和总需求相对过剩。

一旦贸易壁垒大幅减少，中国出口部门的崛起便是理所当然。快速扩张的净出口使中国积累了大量的贸易盈余，也在另一面表现为美国等积累了越来越多的贸易赤字，特别是对中国存在大量贸易赤字。

由于中国将经常项目和资本项目下积累的外汇盈余通过外汇储备投资的形式投向美国等发达金融市场，因此实际上为美国等国家的贸易赤字提供了融资。资金回流美国，也利于压低美国利率水平，部分使得2001—2006年美国总需求扩张并未引起显著的美元中长期利率水平上升。低成本的中国制造涌入，也使得美国通胀水平迟迟并未随着总需求扩张而上升。因此，虽然2001年后美国总需求就不断扩张，但美联储迟迟未决定进入加息周期，直到2004年6月30日才开启为期两年左右的加息周期。全球经济的结构性失衡也就越走越远，其逆转直到2008年全球金融危机之后才逐步开始。

2008年金融危机爆发之后，中美两国均需要实现自身经济结构的再平衡。随着美国经济去杠杆进程的推进，其财政赤字率在2009年达到顶点后趋于下降，居民储蓄率有所提高，新能源等为代表的再工业化进程也逐步发挥进口替代的效果，使得美国贸易赤字有所好转，并推动经济失衡有所改善。2008年以后，出口对我国经济拉动作用削弱，但我国先后推出多轮刺激投资的政策来保增长。由于国内需求较国外需求更为旺盛，因此投资率上升、净出口比率下降但最终消费率改善有限，使得投资率/消费率更高。总的来说，危机之后中美之间经常账户失衡有所改善，但我国国内经济结构的再平衡仍有很长的路要走。