第10章 主题研讨：经济发展与经济法（9）

对于重大重整事项的披露是现行上市规则新增的主要内容，主要包括：（1）对于公司破产申请情况的信息披露[6]。（2）对有可能影响破产程序进程的事项的披露，主要包括：法院对破产申请审查情况的披露；[7]法院受理重整、和解或者破产清算申请前，申请人请求撤回申请的情况的披露；法院作出不予受理重整和解或者破产清算申请的裁定时间和主要内容，以及相关申请人是否上诉的情况说明；在法院受理破产清算申请后、宣告上市公司破产前，上市公司应当就公司或者出资额占公司注册资本10%以上的出资人向法院申请重整的时间和理由作出及时披露。（3）对破产程序进程的披露。上市公司被法院裁定进入破产程序后，公司应当每月披露一次破产程序的进展情况。（4）上市公司进入重整程序后的应披露事项。包括：①债权申报情况（深交所要求至少在法定申报债，债权期限内每月末披露一次）；②向法院和债权人会议提交重整计划草案的时间和草案内容等；③重整计划草案的表决通过和法院批准情况；④法院强制批准重整计划草案情况；⑤与重整有关的行政许可批准情况；⑥法院裁定终止重整程序的时间和裁定书内容；⑦法院裁定宣告公司破产的时间和裁定书内容以及交易所要求披露的其他事项。（5）重整计划执行期间的信息披露，主要包括：①重整计划、和解协议执行的重大进展情况；②因公司不能执行或者不执行重整计划或者和解协议，法院经管理人、利害关系人或者债权人请求，裁定宣告公司破产的有关情况；③交易所要求披露的其他事项。这部分规则的规定，统一了上市公司在重整过程中的应披露事项，使得投资者能够了解到上市公司重整程序的进展状况，解决的是在规则出台前上市公司重整事项披露的不统一、不完整的问题。

现行上市规则在处理证券法中上市公司信息披露制度与破产法之间衔接的难点在于对于原根据证券法应予披露的事项的披露问题。目前的上市规则要求进入重整程序的上市公司仍要履行原有的上市公司信息披露义务，主要表现为重整上市公司仍需按照正常经营的上市公司的披露要求披露定期报告和临时报告，[8]对于重整计划涉及的增加或减少公司注册资本、发行公司债券、公司合并、公司分立、回购本公司股份、豁免要约收购等事项，也需要根据正常经营的上市公司的信息披露标准来执行。[9]同时，上市规则对此的表述是“根据上市规则和本所有关信息披露规定”履行信息披露义务。在上海证券交易所上市规则中，提到重整计划所涉及的应披露事项，应根据“最高人民法院和中国证监会的相关规定履行审议程序”。在目前没有相关新规定和特别规则的情况下，上述事项只能根据正常经营的上市公司的信息披露标准来执行。

（二）现行法律规则的不足

由于现行法律规则是在欠缺上位阶法的原则指引以及法院与证券监管部门尚未对上市公司重整的监管达成一致监管思路的背景下出台，尽管规则的出台对原本无序的上市公司重整信息披露进行了一定的调整与规范。然而，制定于证券市场自律监管框架下的披露规则仅仅是对于原有的制度缺失进行简单填补，没有也不可能从协调证券法与破产法相关规则的角度，作出整体的制度安排与规则设计。现行上市公司重整信息披露规则的不足主要体现在三个方面。

第一，现行披露规则未能协调证券法和破产法的立法目标，缺乏对重整利益相关者利益的整体考量。由于现行的信息披露规则规定于沪、深两市的上市规则中，作为证券市场的自律性文件，上市规则无法从更为宏观的角度兼顾重整利益相关者的利益。首先，目前的上市公司重整信息披露制度未能考虑在公司重整的特殊情形下的披露要求。要求重整上市公司与正常经营的上市公司履行同样的信息披露义务，没有考虑到重整过程中利益相关者之间的利益冲突。在重整过程中，公司的股权投资者和债权人之间存在利益冲突，特别是在公司资不抵债的情况下，公司在理论上已经是债权人的资产，这时要求重整上市公司按照正常经营上市公司的方法披露信息，实际上是花费债权人的资产来保护投资者利益，是不公平的。其次，目前的信息披露制度尽管要求信息披露应当合法、及时、公平地向所有债权人和股东进行，但在具体执行层面，信息的披露途径和方法，仍然是原有的向证券市场投资者进行信息披露的途径和方法，没有考虑到市场外的利益相关者的知情权问题。此外，关于原有需要披露事项的披露标准，尽管现行规则采用的是对未来规则进行“留白”的表述方式，具有对未来的规则变化的预期和实践中可以顺利执行新规则的灵活性，但其同时也是目前重整上市公司乃至重整过程中信息披露制度不足的注脚。

第二，现行披露规则未能有效地解决上市公司重整过程中信息披露的主管机构问题。目前，作为证券监管部门的证监会是上市公司信息披露的主管机构。而上市公司在进入重整程序后，重整是在法院的监控下进行的司法程序。证监会与法院在上市公司重整过程中的地位如何协调以及两者在上市公司重整信息披露过程中的监管作用如何发挥是影响到整个上市公司重整进程的重大问题。司法过程中的上市公司重整与证券市场中的信息披露机制需要进行统一的协调，已解决重叠的法律规则的优先性问题。而现行信息披露规则对此也无法提出任何解决方案。

第三，现行披露规则在对信息披露内容的指引上尚不够详尽。法律没有对上市公司重整过程中信息披露的充分性标准作出规定。如对于上市公司重整的核心披露文件——重整计划，应涉及何种内容，提供何种信息，现有规则未作出明确指引。这导致实践中不同上市公司的重整计划详略不同，有长达数十页的，也有仅为一两页的。极为简略的重整计划使得重整利益相关者无法获得对重整计划投票表决的相关信息，从而不利于对重整利益相关者的保护。

要进一步完善上市公司重整信息披露制度，需要解决的问题是：如何协调破产法与证券法中的信息披露要求？如果建立统一的重整企业信息披露系统，则原有证券法中建立的上市公司信息披露机制在上市公司重整的情况下需要作出何种调整？两个法律系统的执行机构——法院和证监会中，应由哪个部门主导上市公司重整中的信息披露制度？由于我国破产法中的重整制度主要借鉴了美国破产法的第11章，因此在接下来的部分中也将主要对美国的上市公司重整制度作以考察，以对我国完善上市公司重整制度提供参考借鉴。

二、信息披露制度重构：证券法与破产法的协调

在上市公司进入重整程序之后，证券法与破产法都需要上市公司进行相关的信息披露。破产法保护债权人与其他利益相关者的立法目标要求上市公司将其与重整有关的信息向法院（也可能包括法律规定有权对重整程序进行监控的其他部门）或者重整程序的利益相关者——主要是债权人和股东进行披露。向法院或者其他权力部门的信息披露或者报告，其目的是为了使相关机构能够全面审查和监控重整程序。而向利益相关者进行重整信息的披露，其目的是使得债权人和股东能够在对重整上市公司的状况充分知情的情况下，作出判断，决定是否接受重整计划对其权利的重新安排。与重整上市公司重整信息披露义务相对应的是主管部门对重整程序的司法权或者监控权以及利益相关者的知情权。证券法对上市公司信息披露的要求是对上市公司正常经营时信息披露义务的延续。由于在重整程序中，上市公司仍然继续经营，其主体继续存续，因此需要继续履行证券法上的信息披露义务。从证券法角度，信息披露的目标仍是对投资者权益的保护和对证券市场健康发展的维护。

在上市公司重整的情况下，破产法保护的更加广泛的利益相关者范围已经将证券法保护的公众投资者利益包含其中，因此，在上市公司重整的过程中，由破产法的信息披露制度涵盖证券法的信息披露制度是一个可行的选择。由破产法主导上市公司重整信息披露的理由在于以下方面：第一，作出证券法要求的信息披露的成本问题。根据证券法作出的信息披露文件要求提供经审计的财务报告和相关信息，这将导致进入重整程序的上市公司的成本支出，而这种支出对于重整公司来说是不现实的。第二，提供信息的必要性问题。证券法的要求是针对正常经营的公司制定，重整公司很多已经不能够按照正常经营公司的标准来提供信息。第三，在重整程序中，法院对信息披露文件的监管能够有效地起到保护投资者的作用。当然，这要求法院制定并把握较为完整全面的上市公司重整信息披露标准。

美国的上市公司重整信息披露制度贯彻了这一思路。在美国，进入重整程序的上市公司会同时面对破产法的信息披露要求和证券法的信息披露要求，但其在证券法与破产法的协调方面的特点在于：首先，破产法建立起一套完善的信息披露系统。其次，在上市公司重整过程中，破产法的信息披露将在极大程度上取代原有证券法模式下的信息披露制度。

《美国联邦破产法》第11章将重整程序的信息披露作为该章的关键内容，在议会的立法文件中对此作出了如下论证：“如果权利受到影响的债权人或股东能够被提供充分的信息披露，那么，他们就能够自己在充分知情的情况下作出判断，而不需要依赖于法院或者证交委预先告知他们是否被提出的重整计划是一个好的重整计划。”[10]在破产法框架下，重整上市公司需要向法院和联邦托管人进行信息披露。《美国联邦破产法》第1125条与《联邦破产规则》2002、2019、3016和3017以及破产表格第25B和地方性规则共同构成对破产法内信息披露程序的法律规范系统。[11]

《美国联邦破产法》第1125条是关于重整期间信息披露的法律规定，该条主要涉及的重整公司对于其债权人和股东与重整计划相关的信息披露，根据该条规定，一般情况下，重整公司在经过法院听证和批准后，方可将信息披露文件以及重整计划和重整计划摘要发送给债权人和股东，征集其投票。法院对信息披露文件审查的标准是，该信息披露文件是否包含了“充分信息”。充分信息是指一个理性的投资人根据该信息能够作出有效判断。[12]一个例外情形是预重整，如果在破产申请前，重整计划已经征集利益相关者意见的，例如债务人已经和主要债权人在破产申请前就重整计划进行谈判的情形下，在破产申请后仍然可以继续征集意见。[13]一般而言，债权人和股东应当得到内容相同的披露文件，但法院也会允许根据不同类别利益相关者的不同情况，提供在细节上略有差别的披露文件。[14]

针对上市公司的情况，1125条（d）对破产法与证券法在对上市公司重整信息披露的规制范围作出了一个划分。该条首先明确，披露文件所提供的信息是否充分，不受到破产法外的其他法律、规范和规定的调整。也就是说，对于公众公司而言，破产法中的信息披露文件的标准无须遵从证券法的相关规定。即1933年《证券法》的第5条，1934年《证券法》的第14条以及相关证券法律规范关于信息披露的规定不再适用于重整中的上市公司。在案例法中，法院确认根据1934年的《证券法》14（d）要求的要约收购要求在重整程序中也不再适用。[15]

与此同时，美国联邦托管人的报告要求也是重整上市公司信息披露制度的重要组成部分。美国将其全国划分为21个联邦托管人辖区，地区联邦托管人办公室会制定适用于本地的重整企业的报告规则，其中比较重要的报告内容有三项：重整过程中的月度营业报告、重整计划披露文件报告与重整后营业报告。[16]在法院确认重整计划之前，债务人必须每月向破产法院提交一份当月营业报告，并且将该报告副本寄送美国联邦托管人。重整计划披露文件报告是指法院核准的重整计划披露文件也要同时向联邦托管人报告。在重整计划被确认后，债务人应每季度向破产法院提交一份重整后的营业报告，报告应包括重整计划执行情况和在公司正常经营过程中所涉及的支出，直至法院发布终结重整案件的命令，或者撤销案件，或者将案件转为其他破产程序。[17]

三、上市公司重整信息披露的主管机构

（一）原则

在上市公司重整过程中，证监会与法院、证券监管与司法程序之间协调的本质是证券法中的公共投资者保护原则与破产法中的利益相关者权益保护原则之间的协调。其中，公共投资者保护与债权人保护之间存在交叉，公开发行的公司债的持有人既属于公共投资者，又属于债权人。

在上市公司进入重整后，证券监管的保护投资者利益的目标应与重整程序中的多方利益相关者保护相协调。重整程序不仅考虑投资者利益，更考虑以债权人为主的多方利益相关者权益。此时，无论是债权人或者公共投资者，其根本权益的实现都有赖于重整程序的成功进行，有赖于通过重整对债务人财产的保护和营运价值的维持。重整程序的效率从根本上有利于所有的利益相关者。