第11章 主题研讨：经济发展与经济法（10）
此时，法院作为重整程序的司法程序主持者，相对于证监会拥有更为宏观的法律执行目标，不仅要保护证券市场上的投资者，也要保护证券市场外部的债权人。因而，证监会的法律执行目标应当与法院的重整程序相协调，法院应当在重整程序的进行中，处于核心和主导地位。这也符合司法权对行政行为有最终审查权的宪政原则。
同时，基于证监会在上市公司监管方面的专业地位，在上市公司重整程序中应当为证监会参与重整程序提供正式的程序与空间。从而使上市公司重整程序与证券市场监管的目标相协调，以防止重整程序的滥用对证券市场发展产生的不利影响，更好地促进证券市场的发展和保护投资者权益。
（二）美国的做法
本部分将对美国证券交易委员会（SEC，下称美国证交委）在上市公司重整中的作用作以考察，尽管中美两国的证券监管制度存在着注册制和核准制的差异。但美国证交委的做法仍然可以对我国明确证监会在重整程序中的作用提供借鉴。[18]
在美国历史上，法律曾经对美国证交委在重整程序中的作用作出过较大的调整，在1934年《破产法》（Bankruptcy Act）中，美国证交委有实质的对公众公司破产重整程序进行监管的权力，可以对案件的进程进行评估与监督，拥有审查、批准和调整重整计划的权力，并可以作为案件的参与人提起上诉。在1978年的《破产法》（Bankruptcy Code）制定后，证交委的职权发生了实质的变更。证交委不需要参与每一个公众公司案件的听证，根据该《破产法》第1109条，证交委在涉及证券发行的案件中，可以参与听证。同时，证交委不再拥有对重整公司信息披露文件是否提供了充分信息的上诉权，但在案件的上诉过程中，可以作为法院的临时法律顾问表达自己的观点。议会认为，对于任何案件而言，对于信息披露的听证都是一个较为漫长的过程，如果允许与听证结果没有直接利益的政府机关对此提出上诉的话，有可能使债务人、债权人和股东的利益受到损害。
美国证交委目前对重整程序的参与是以保护公众投资者利益为目标的。证交委的传统身份曾经是保护股东利益，但由于证券市场上大量公司债券的发行，其工作重心已经相应转换为保护包括股权投资人与债券投资人在内的公众投资者利益。基于保护公众投资者利益的目标，美国证交委在上市公司重整过程中，主要在以下方面发挥作用。
1.对重整计划的审查
美国证交委对每个公众公司披露的重整计划。其审查的重点包括三个方面：（1）重整计划中的第三方豁免条款，是否重整计划被用来不正当地免除了第三方的义务。（2）披露信息的公正与充分。证交委建立的一个重要原因就是确保对投资者的公正披露。证交委将审查关于将要被发行的证券的信息以及被重整公司的运营信息，并通过与债务人顾问的非正式评议来解决在信息披露中存在的问题，可以审核是否给予公司在重整中的披露豁免权。如果发现公司在披露中有过失，则有权撤销该公司的上市注册或者暂停该公司的股票交易。（3）对证券发行合规性的审查。美国的证券发行采用的是注册制，根据《破产法》第1145条规定，符合破产法规定的重整计划可以豁免1933年《证券法》第5条的登记义务。证交委的审查重点在于其是否符合1145条的豁免规定。在进行该方面审查时，证交委的破产部门与公司融资部门密切配合进行工作。
2.监管对壳公司的非法交易
在上市公司没有经营业务，只有很少的资产或者根本没有资产的情况下，第三方会通过给债权人支付少量施舍，取得公司的控制权。在证交委认为该重整不合理的情况下，证交委可以向法院提起异议，请求听证。例如，在一个公众公司的重整案件中，第三人提出一个“保姆检测仪”的技术，据称是能够使摄像头和手机从一个房间漫游到另一个房间，使得父母可以监视他们的保姆。证监会对重整计划的可行性提出了异议。在法庭听证中，第三人没有能证明这个技术是可行的。但是如果没有证交委的干预，第三人就会从管理人或者占有中的债务人用该技术交换尚未发行的“授权股份”，给债权人很少一点钱。然后对法官说对于债权人而言，这是个不错的交易，因为一点钱比没有钱要好。一旦重整计划被批准，债务被免责，则该走出重整程序的公司就成为一个有着发行给第三人的新的股份的“净壳”。
3.对重整案件中的股权委员会和专业人士任命提出建议
在美国的重整案件中，股权持有人委员会不是必设机构，几乎所有准备主张任命股权委员会的当事人都会与证交委联系，希望获得证交委的支持。证交委通过对审计报告的审查，然后向司法部（联邦管理人）提出是否有足够的股权利益，以至于应当设立股权持有者委员会。证交委也审查过高的第11章专业人士和雇员的报酬，在安然案件中，对首席重整官的报酬提出了异议。在选任管理人和监督人时，证交委也会提供意见。在占有中的债务人不能适当地管理公司资产，但管理人的任命又过于严苛的情况下，证交委也会提请任命公司监督人（corporate monitor），如世通案件中采用的就是此种做法。
4.防止欺诈投资者和破产欺诈
在因欺诈投资者而被诉或者正在接受调查的案件中，由于证交委拥有对破产法自动中止程序的豁免权，所以可以向法院提起诉讼。同时，根据第1141（d）（6）条，证交委的罚金和对非法所得的追缴在破产中是不能被免责的债务，罚金和追缴非法所得用以建立欺诈受害者赔付基金。有些情况下，这将直接影响到债务人是否能够重整。对于意图通过破产来逃避其债权人和证交委追查的案件，证交委有权通过申请法院驳回其破产申请或者将其案件转换为清算程序，或者任命管理人和监督人（examiner）。对于破产程序中不正确的免责和例外，证交委也有权提出异议，从而帮助管理人和监督人最大化破产财产。
（三）中国的选择
美国在上市公司重整信息披露制度中，以法院主导的信息披露框架能够有效地减少上市公司因双重披露和按照正常经营的上市公司的披露标准进行信息披露所导致的成本增加，对债务人成本的减少将从根本上有利于债权人利益。那么，这种模式是否能够直接适用于中国呢？
从理论上，进入重整后的上市公司不仅涉及股东利益，也涉及包括债权人利益在内的广大的重整利益相关者利益，此时，由中立的法院来主导重整信息的披露，较之于由旨在关注证券市场监管和投资者保护的证券监管部门，确实在逻辑上更为合适。然而，应当认识到的是，美国的破产法院主导的重整信息披露系统有其一系列配合的相关条件。首先，破产法院对重整信息披露的是否“充分”可以开庭听证，而且对于法院的决定，当事人可以提出上诉，这就引入了法院内部的监控体制。其次，在破产法院之外，美国建立了对破产案件的行政管理系统——联邦托管人系统，联邦托管人对破产案件信息的报告要求也能够起到对法院的监控作用。最后，尽管在现行的破产法框架下，证交委已经没有就重整信息披露的充分与否提起上诉的权利，然而，证交委仍然可以在法院审查阶段对披露文件的完整性提出专业意见。这些都是司法主导的美国上市公司重整信息披露系统顺利运行的原因。
反观中国，由于破产法缺少对于上市公司重整信息披露是否充分完整的法律规则要求，法院对于相关信息的审查实际上只限于破产法规定的重整计划的内容，而且形式审查大于实质审查。对于这种审查的过程和结果，当事人也无权提起上诉。同时，相对于维护全国性证券市场投资者利益的证监会，重整案件的管辖法院似乎更易于陷入地方保护的泥沼，从而忽视对重整利益相关者的公平保护。直接的构建以法院为主导的重整信息披露制度会在实践中遭到困难。
因此，一个可行的途径是，在上市公司的重整信息披露方面，以证监会为主制定信息披露的指导原则，法院可以在此基础上增加对利益相关者的披露要求。但证监会制定信息披露规则时，应考虑到重整上市公司在发布定期报告，以及涉及公司增加或减少公司注册资本、发行公司债券、公司合并、公司分立、回购本公司股份、豁免要约收购等事项时，与正常经营公司之间的差别，从而建构新的披露原则。
在披露原则重新设计的基础上，对债务人是否遵循披露原则的审查权应归属于破产案件的受理法院，证监会如认为债务人在披露中存在问题，可以向受理法院提出意见，如果受理法院不接受该意见，应赋予证监会向最高人民法院的诉权，以维护在全国范围内证券监管和上市公司重整信息披露的统一性。
四、对于重整上市公司证券法信息披露义务的调整[19]
在存在破产法中的重整信息披露制度的情况下，在上市公司进入重整程序后，为避免信息的重复披露和对破产财产的消耗，证券法需要对原信息披露义务进行调整。与我国现行上市规则的规制思路相同的是，在美国证券法的信息披露制度中，也存在对重整事项的信息披露与定期报告的信息披露的区分。但在上市公司进入重整程序后，对定期报告的披露已经不再是上市公司的法定义务。为降低成本，公司自身也会寻求减免证券法上的信息披露义务。在这一方面，美国的做法可以为我们提供参考。
（一）美国证券法对重大重整事项的披露要求
在美国，进入第11章破产重整的公司需要披露的重大事项通过8-K表格进行披露，因为8-K表格用来披露那些“必然会对投资者权益产生影响的重大信息”。
1.破产申请信息
在向破产法院提出第11章申请从而开始第11章程序的行为触发债务人的报告义务披露的信息应包括破产程序的基本信息，包括：所适用的破产程序以及其他程序信息，管辖的法院，程序开始的日期，所任命的接管人、财务代理人或者所类似的人员的身份，以及所任命的日期。这一表格必须在破产申请之日起4个工作日内被提交。在很多案件中的通常做法是，申请破产的上市公司在破产申请当日就发出关于破产申请的新闻通稿，在申报表格8-K时将其该新闻通稿作为一个附件。
2.重整进展的披露
在破产案件过程中，债务人的管理人或者重整专业人士必须将实质性的重整进展向证交委报告并披露。这些需要报告的事项包括：因资产损害而收取的费用，对任何实质资产的处置，退市通知以及不满足持续上市的规则或者标准的情况，董事或者高管的离任以及新的公司总裁的任命等。
3.重整计划的披露
为确认重整计划，债务人必须将重整计划征询债权人和股东的同意。这种意见征集的过程，必须通过破产法院批准的重整计划的公开披露来完成。在披露的重整计划中，必须包括能够使债权人和股东作出是否接受重整计划的“充分”信息，包括在计划中对于股东权益的处理方式，以及其他可能影响债务人作为公众公司身份的事项。
这一信息披露文件由破产法院负责批准，尽管破产法并未要求证交委批准这一披露文件，但证交委往往是与法院批准文件最为相关的利益相关人，并常常对于法院是否应批准该重整计划的披露出具意见。
4.重整计划确认的披露
证交委要求债务人公司在破产法院确认第11章重整计划之日起的4个工作日内提交表格8-K，该表格必须包括的基本信息有：（1）破产法院信息；（2）破产法院作出批准重整计划命令的日期；（3）对于该重整计划基本内容的摘要，同时该被确认的重整计划应当被附上；（4）债务人或者其母公司发行的证券数量，以及保留用以未来发行，从而满足根据破产计划申报并认可的债权或者权益的证券数量，以及两者的总额；（5）关于债务人或者其母公司在确认命令下发之日的资产和负债数额或者能够得到的与之最接近日期的资产和负债数额。
（二）美国证券法对于其他信息的信息披露要求
1.对定期报告的信息披露要求
在美国，进入重整程序后上市公司没有义务继续发布定期报告。其原因在于：定期报告，特别是经审计的财务报告，将提高公司的审计和法律费用支出。因此，在第11章案件开始时，专业的重整经理人需要决定是否要继续遵循定期报告的规定。这种决定要在权衡发布定期报告的利弊的基础上作出，而且应当考虑是否满足了债务人对所有的利益相关者，包括债权人和股东的利益。
发布定期报告对于债务人可能有以下好处：使债务人能够以惯常的方式向所有股东和债权人提供可资利用的和可信赖的信息；根据证交委规则进行恰当审计的财务报告，可以帮助债务人进行重整计划的谈判和进行重整计划披露；将提升顾客和供应商的信心，并保留和激励雇员；保持公司证券的市场流动性；保有债务人继续享有定期报告所带来的利益和豁免的好处；便于公司作为公众公司完成重整程序。