第三章 跟巴菲特学习投资分析

第一节 对企业财务报表的分析

巴菲特如何分析利润表

众所周知，巴菲特是一个非常注重阅读财报的人，他常常说：你必须阅读无数家公司的年度报告和财务报表，才能确定哪些企业具有持久竞争优势。他说：“理解会计报表的基本组成是一种自卫的方式：当经理们想要向你解释清企业的实际情况时，可以通过会计报表的规定来进行。但不幸的是，当他们想要耍花招时（起码在部分行业）同样也能通过会计报表的规定来进行。如果你不能识别出其中的区别，你就不必在资产选择行业做下去了。”

巴菲特阅读财报时总是先从利润表入手，利润表是投资者打开一份上市公司年度或季度财务报告最先看到的内容，里面包含的信息，如主营业务收入、成本费用、利润等投资者最为关注的公司基本面数据。

巴菲特通过阅读企业的利润表了解该企业在最近一段时期内的经营状况，然后得出该企业是否能够创造利润，是否具有持久竞争力。

通常情况下，巴菲特分析利润表主要从以下几个指标入手：

1．毛利率

巴菲特认为，只有具备某种可持续性竞争优势的公司才能在长期运营中一直保持赢利。他发现，比起缺乏长期竞争力的公司，那些拥有良好长期经济原动力和竞争优势的公司往往具有持续较高的毛利率。例如，巴菲特一直钟爱的可口可乐公司就一直保持60%或者更高的毛利率。

为此，巴菲特总结了一个通用规则，在他看来，毛利率在40%及以上的公司，一般都具有某种可持续性竞争优势；而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%（含20%），显然说明这个行业存在着过度竞争。在此类行业中，没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续性的竞争优势。处在过度竞争行业的公司，由于缺乏某种特殊竞争优势，无法为投资者带来财富。

另外，巴菲特指出，毛利率指标检验并非万无一失，它只是一个早期检验指标，一些陷入困境的公司也可能具备持久竞争优势。因此，巴菲特特别强调“持久性”这个词，他说：出于稳妥考虑，我们应该查找公司在过去10年的年毛利率，以确保其具有“持续性”。

2．净利润

当公司从收入中扣除所有费用开支和税款之后，我们就能得到公司的净利润。这个指标可以让我们清楚，公司在缴纳所得税后最终赚了多少钱。

巴菲特在通过净利润这个指标来判断一个公司是否具有持续性竞争优势时，主要把握三个方面，即：

其一，净利润是否能保持长期增长态势。

仅仅单独一年的净利润数据对巴菲特来讲毫无价值，他感兴趣的是，公司利润是否展现美好前景，是否能保持长期增长态势，若是两者兼备，则等同于具有持续性的竞争优势。巴菲特并不要求公司一帆风顺，但他希望整个趋势是保持向上的。

但在此注明：公司有可能因为股票回购计划而导致净利润的历史走势不同于每股收益。股票回购方案将减少流通股数量，从而增加每股收益。如果一个公司的流通股数量减少了，也就是说，计算每股赢利的公式中分母变小了，每股收益反而会增多，但事实上净利润并没有增加。有些极端的例子是，某些公司的净利润本来正面临衰减，但通过股票回购计划，则可能使每股收益不减反增。

其二，净利润占总收入的比例是否明显高于它们的竞争对手。

巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司，其报告净利润占总收入的比例会明显高于它们的竞争对手。巴菲特曾经说过，倘若要在一家收入100亿美元、净利润为20亿美元的公司和一家收入1000亿美元但仅赚50亿美元的公司之间进行选择的话，他将选择拥有前者。因为这家公司所赚取的净利润占其总收入的20%，而另一家公司只占其总收入的5%。

所以，单独的总收入数据基本不能反映出公司经营业绩状况，但它与净利润的比率，却能告诉我们很多关于公司与其他公司对比的业绩状况方面的信息。

像可口可乐这样的优质公司能净赚总收入的21%，举世瞩目的穆迪公司能净赚总收入的31%，这些数据正好反映出这两家公司卓越的基本情况。相比而言，西南航空公司只能净赚总收入中微薄的7%的利润，这反映出航空业的高度竞争性质。在这个行业内，没有一家公司能够相对同行具有长期竞争优势。另外，通用汽车公司即使在经营情况良好时（当它不亏损时），也只能净赚其总收入的3%的利润，这同样说明过度竞争的汽车制造业糟糕的经济状况。

其三，净利润是否一直保持在总收入的20%以上。

如果一家公司的净利润一直保持在总收入的20%以上，那么这家公司就很有可能具有某种长期的相对竞争优势。反之，如果一家公司的净利润持续低于其总收入的10%，那么它很可能处于一个高度竞争的行业，在该行业中没有一家公司能维持其竞争优势。当然，这种绝对量化的观点会留下一个巨大的灰色地带——就是那些净利润率在10%～20%的公司，这一地带挤满了目前还未被投资者发现，但时机已经成熟，并等待发掘长期投资财富的公司。

但是，巴菲特认为，用净利润作为衡量指标的时候，需要对银行和金融公司单独对待。如果这类公司出现异常高的净利润率，则未必是什么好事，因为这通常意味着其风险管理部门过于松懈。虽然这些数据表面上看起来非常漂亮，但实际上它们却暗示公司可能为了高收益而承担了巨大的风险。

3．销售费用及一般管理费用占销售收入的比例

销售费用及一般管理费用主要包括：管理人员薪金、差旅费、诉讼费、广告费用、佣金和应付薪酬等。巴菲特认为，在寻找具有持续竞争优势的公司过程中，公司的销售费用及一般管理费用越少越好。

如果一家公司能将此项费用的比例保持在30%以下最好。然而，很多具有持续竞争优势的公司，此项费用的比例在30%～80%之间。还有一些公司在这方面花费比例甚至超过100%，那很可能是在跟一个处于高度竞争行业的公司打交道。在这类行业里，没有任何公司具有可持续的竞争优势。此外，虽然有些公司的销售费用及一般管理费用所占比例较低，但它们却因高额的研究开发费用、资本开支或者过高的贷款利息支出，破坏了其良好的长期经营发展前景。

英特尔公司就是一个典型的例子，该公司在销售费用及一般管理费用上的开支占毛利润的比例较低，但因为过高的研发费用，其长期经营业绩被削弱到仅为平均水平。即使英特尔公司停止研发，它目前的这批产品绝对可以在10年内保持不落伍，但其后可能不得不退出市场。

巴菲特忠告投资者，一定要远离那些总是受困于高额销售费用及一般管理花费的公司。即使是该项费用保持较低水平的公司，它的长期经营前景也可能被其高昂的研发费用、高资本开支和大量债务所破坏。不管这些公司的股票价格如何，投资者都要避而远之，因为它们的内在长期经济实力非常脆弱，即使股价较低，也很难让投资者获取较好的收益。

4．每股收益

每股收益是会计期间内以股份数为基数，计算公司每股股票所得的净利润。在投资领域，这是一个非常重要的指标，因为公司的每股收益越多，其股票价格将越高，这是一条定律。想知道公司的每股收益，我们将公司的净利润总额除以公司流通股数量即可得到。

任何单独一年的每股收益不足以用来判断一个公司是否具有持续性竞争优势，但是，连续10年的每股收益数据就足以能够让我们明确判断出公司是否具有长期竞争优势。巴菲特所寻找的是那些每股收益连续10年或者10年以上都表现出持续上涨态势的公司。

5．研发费用

巴菲特在投资的过程中，总是拒绝购买那些经常必须花费巨额研发开支的公司股票，尤其是高科技公司股票。例如，他从不购买医药公司和网络公司的股票。在他看来，这类型的公司每年都要投入大量的资金研发新产品或者新技术，万一巨额研发失败，公司的长期经营前景就会受到非常大的影响，这意味着公司业务未来长期并不稳定，持续性不强。而巴菲特是个稳健的投资者，他从不冒险。

6．税前利润

税前利润是指将所有费用开支扣除之后，但在所得税被扣减之前的利润。巴菲特经常谈到税前条件下的公司利润，这使他能在同等条件下将一家公司与另一项投资进行比较，税前利润也是他计算投资回报率常用的一个指标。

7．折旧费用

所有的机械设备和房屋建筑物，最终都将因损耗而报废，这种损耗在利润表上反映为折旧费。通常而言，每年的资产折旧费，就是该资产被用在当期生产经营活动中，并产生收益的那部分资产额。

巴菲特在阅读财报时非常重视公司的折旧费用，他坚信，折旧费是真实存在的，因此不管以何种方式计算利润，必须将折旧费包括进来。对那些吞噬公司毛利润的各种费用，巴菲特认为它们越少，就意味着越高的保底线。

巴菲特还发现，那些具有持续性竞争优势的公司相对那些陷入过度竞争困境的公司而言，其折旧费用占毛利润的比例较低。例如，箭牌公司的折旧费在毛利润的7%左右，而通用汽车公司的折旧费占到毛利润的40%左右。

8．利息支出

利息支出反映的是公司在该季度或该年度为债务所支付的利息。巴菲特认为，那些具有持续竞争优势的企业几乎不需要支付利息，甚至没有任何利息支出。例如宝洁公司只需要花费营业利润的8%用于利息支出；箭牌公司平均只需将7%的营业利润用于利息支出。正因为利息支出非常少，这些公司就节省了大笔资金用于企业的发展和竞争力的提升。而有些公司却不得不支付大量的利息费用，从而制约了公司竞争力的提升，例如固特异公司，其利息费用占到营业利润的49%。

最终，巴菲特做出总结：在任何行业领域，那些利息支出占营业利润比例最低的公司，往往是最有可能具有竞争优势的。他说：“投资于那些具有持续性竞争优势的公司是确保我们能够获取长期财富的唯一途径。”

分析利润表是判定一家公司是否具有赢利能力，是否具有持久竞争力的关键所在。因此，投资者在购买一家公司的股票时，应该向巴菲特学习，仔细阅读该公司的利润表，从而找到最具有赢利能力的好股票。

巴菲特如何分析资产负债表

资产负债表是公司最主要的综合财务报表之一，是反映企业某一特定日期资产、负债、所有者权益等财务状况的会计报表。通俗地说，在资产负债表上，企业有多少资产，是什么资产，有多少负债，是哪些负债，净资产是多少，其构成怎样，都反映得清清楚楚。

资产负债表是一张平衡表，分为“资产”和“负债+股本”两部分。资产负债表的“资产”部分，反映企业的各类财产、物资、债权和权利，一般按变现先后顺序表示。负债部分包括负债和股东权益两项。其中，负债表示公司所应支付的所有债务；股东权益表示公司的净值，即在偿清各种债务之后，公司股东所拥有的资产价值。如下图所示：

巴菲特在分析资产负债表时，主要关注以下指标：

1．资产项目

（1）现金和现金等价物。巴菲特在资产负债表上查看的第一项内容，就是公司的资产项目下有多少现金和现金等价物。他会通过查看公司囤积的现金或有价证券来判定一家公司是否具有持续竞争优势。巴菲特认为，公司经营遇到困难时，如果某公司持有大量的现金库存又没有什么债务，那这家公司就很有可能顺利渡过难关。反之，如果某公司现金紧缺，并且背负一大堆债务，那么这家公司就很难逃脱倒闭的命运。

（2）无形资产。无形资产包括专利权、商标权、品牌、专营权等。巴菲特之所以能取得今天的成就，其中重要的一点就是：他能发现其他人所不能发现的资产负债表之外的无形资产——优秀公司的持续性竞争优势，以及由此产生的长期赢利能力。

（3）应收账款净值。当生产企业出售产品给采购商时，采购商常常采用延期支付现金的方式。当产品销售处于这种货款延期支付的状态时，叫做应收账款，但由于某些原因，有些应收账款可能会形成坏账。所以必须估算出一定数额的坏账，并从应收总额中扣除，得到的就是应收账款净值。

巴菲特认为，如果某公司持续显示出比其竞争对手更低的应收账款占总销售的比率，那么这家公司很可能具有某种相对竞争优势。

（4）存货。存货是公司库存待销售给采购商的产品，很多公司都存在存货过期废弃的风险。巴菲特认为，具有持续竞争优势的企业，其销售产品有不变的优势，因此其产品绝不会过期废弃。对于制造类企业，要判定其是否具有某种持续竞争优势，应查看其存货增长的同时净利润是否相应增长。如果是，那可以断定该公司具有某种竞争优势。但如果存货在某些年份迅速增加，而其后又迅速减少的制造类公司，就很可能处于高度竞争、时而繁荣、时而衰退的行业。投资这样的公司是很难获得理想的回报的。

（5）房产、厂房和机器设备。公司的房产、厂房和机器设备的总价值在资产负债表上显示为一项资产。它们是以其初始购置成本减去累计折旧后的价值记录。优秀公司的产品经常稳定不变，无需为保持竞争力而耗费巨额资金去更新厂房和设备。而那些不具备持续竞争优势的公司为了在激烈的竞争中不落伍，不得不经常更新其厂房设备，这就产生了一种持续的隐形开支，使公司资产负债表上的厂房和设备的价值数额一直增长。

巴菲特忠告投资者，要想赚取持续的利润，购买那些无需花费大量资金用于更新厂房和设备的公司股票是最好的途径。

（6）流动比率。流动资产除以流动负债就等于流动比率。很多人认为，流动比率越高，公司的流动性越好。流动比率大于1的公司被认为是好现象，而流动比率小于1则被认为是坏现象。

但在巴菲特看来，在判定一家公司是否具有持续竞争优势时，流动比率指标毫无用处。因为很多具有持续竞争优势的公司其流动比率都小于1，例如，可口可乐公司的流动比率为0.95，穆迪公司的流动比率为0.64。很多具有持续性竞争优势的公司，其流动比率都小于l，大大异于传统的流动比率指标评判标准。原因是它们的赢利能力足够强劲，融资能力强大，能够轻松自如地用赢利或融资来偿还其流动负债。

（7）长期投资。长期投资通常是指公司1年以上的投资项目，如股票、债券和房地产投资的价值。巴菲特认为，一个公司的长期投资情况可以反映出很多关于公司管理层投资心态的信息。那些具有远见卓识的管理者会长期投资具有持续竞争优势的公司，而那些平庸的管理者则会把巨额资金投向平庸的公司。普通投资者就可以通过一家公司的长期投资来判断其管理层的优劣，并推断出该公司的长期竞争优势。

（8）资产回报率。为了衡量公司的效率，证券分析师们创建出资产回报率这个指标，它等于净利润除以总资产。大多数分析师认为资产回报率越高越好，但巴菲特却发现，过高的资产回报率可能暗示这个公司的竞争优势在持续性方面是脆弱的。

2．负债和股东权益项目

（1）长期贷款。长期贷款是指那些一年以上才到期的债务，它被列在资产负债表中的长期负债项目下。巴菲特在寻找具有长期竞争优势的公司时，公司资产负债表上的长期贷款能告诉他许多关于该公司的经济状况信息。

巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司通常负担很少的长期贷款，或压根没有长期贷款。这是因为这些公司具有超强的赢利能力，当需要扩大生产规模或进行企业并购时，它们完全有能力自我融资。一般而言，它们有充足的盈余在3～4年时间内偿还所有长期债务。因此，巴菲特忠告投资者：少量或没有长期贷款的公司通常意味着是一项很好的长期投资。

（2）短期贷款。短期贷款是指公司在一年内必须偿还付清的款项。短期贷款包括商业票据和短期银行贷款。许多金融机构常常通过不断借入短期资金进行长期放贷来赚钱。在通常情况下，这种机制运行良好，但如果短期利率超出贷出的长期利率时，灾难就降临了。另外一个可能导致短期贷款危机的原因是，如果金融机构将借入的短期资金以长期形式放贷出去后，无法再筹集到短期资金，而长期贷款一时间无法收回。这时，金融机构面临的状况就大大不利了。因此，当巴菲特在投资金融机构时，通常回避那些短期贷款比长期贷款多的公司。

（3）库存股票。那些具有持续竞争优势的公司因为具有强大的经济实力，更易于获得充裕的资金回购他们自身的股票，所以，一家公司具有持续竞争优势的标志之一就是其资产负债表中出现库存股票。如果资产负债表上出现了库存股票，表明公司曾经回购股票，那么这家公司很可能具有一种与之有利的持续性竞争优势。但我国法律规定，回购股份必须注销，因此资产负债表中没有库存股票的记录显示。

（4）留存收益。在资产负债表中，所有能帮助我们判断一家公司是否具有持续竞争优势的指标当中，留存收益是最重要的一项指标。其中的道理很简单：公司留存的收益越多，它的留存收益增长就越快，而这又将提高公司未来收益的增长率。

（5）债务股权比率。债务股权比率等于总负债除以股东权益。越是具有竞争优势的公司，其赢利能力越强，股东权益较高，总债务较低。巴菲特认为，如果一家公司调整后的债务股权比率低于0.80（越低越好）的话，那这家公司很可能就是具有持续竞争优势的公司。当然，金融机构不在此范围内。

（6）股东权益回报率。股东权益回报率等于净利润除以股东权益。巴菲特发现，那些受益于某种持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率。例如，箭牌公司的股东权益回报率为24%，可口可乐公司的股东权益回报率更是高达30%。

在对企业的财务分析中，资产负债表是一个很好的开端，因为它体现了企业的财务结构和状况。投资者要想判断一家公司是否具有持续性竞争优势，就必须学会分析资产负债表。

巴菲特如何分析现金流量表

现金流量表，也叫做财务状况变动表，是财务报表的三大基本报表之一，所表达的是在一固定期间内（通常是每月或每季度），一家公司的现金（包含现金等价物）的增减变动情况。现金流量表最大的功能就是具有透视的功能。借助现金流量表提供的信息，可以分析企业净利润与相关现金流量产生差异的原因，从而确定企业经营的健康状况，以及短期的生存能力。

现金流量表的作用，主要是反映出资产负债表中各个项目对现金流量的影响，并根据其用途划分为投资、经营及融资3个部分。

1．投资活动产生的现金流

这部分包括该报表期间内所有的资本开支。资本开支下面是其他投资活动现金流量项目，这个项目是购买费用和出售赢利资产的收益合计。如果花费的现金比收入的现金要多的话，该项目为负值。如果现金收入比现金花费多，则为正值。将两类账户相加，就会得到投资活动产生的现金流量合计。

2．经营活动产生的现金流

这部分以净利润开始，加上折旧费和待摊费用。从会计角度看，这些都是实际的费用支出，但它们并不会消耗任何现金，因为它们代表的是已经支付的现金。最后得到的是经营活动产生的现金流量合计值。

3．融资活动产生的现金流

这部分用于核算公司由于融资活动产生的现金流入和流出，其中包括支付红利的现金流出，也包括发行和回购公司股票产生的现金流入和流出。当公司为修建新厂房融资而发行股票时，现金将流入公司；当公司回购自身股票时，现金则流出公司。债券融资也如此：发行债券产生现金流入，偿还债券产生现金流出。将所有这3个项目加总起来，就得到融资活动产生的现金流量合计。

现在，如果我们将经营活动产生的现金流加上投资活动产生的现金流，再加上融资活动产生的现金流，我们将得到公司现金流量净额。

对于巴菲特来说，公司的现金流量表非常重要，他往往会投入大量的时间对其进行详细的分析。他发现，当投资者判断公司是否得益于某种持续性竞争优势时，现金流量表所提供的信息非常有帮助。他认为，靠大量资本才能成长的公司与几乎不需要资本就能成长的公司之间有天壤之别。

巴菲特分析现金流量表时最关注回购股票和资本开支两个指标。

（1）回购股票。

巴菲特发现，一个公司具有持续性竞争优势的表象特征之一，就是公司曾经回购过自身股票。公司通过使用闲置资金回购股票，会减少流通股数量，从而提高每股收益，最终推动公司股票价格上涨。巴菲特就是这项金融工程的忠实爱好者，他所掌管的伯克希尔公司就常常运用这一策略。

那么，对于投资者而言，如何才能知道一家公司是否曾回购过自身股票呢？在现金流量表上仔细查看其投资活动产生的现金流，在那里你将看到名为“发行（回购）股票【净值】”的一个账户，这个账户列出了公司发行和回购股票的净额。如果某公司每年都进行股票回购，那这家公司很可能就是具有持续性竞争优势的公司，因为只有这样的公司才有大量闲置的资金来进行股票回购。

（2）资本开支。

资本开支是购买长期资产（投资期限在一年以上）的现金或现金等价物支出，如厂房、房屋、机器设备等。

在分析资本开支和净利润的关系时，最简单的方法是将公司10年来的累计资本开支与该公司同期的累积净利润进行比较，这样可以真实地反映公司的长期发展前景。

经验表明，那些具有持续性竞争优势的公司，其资本开支占净利润的比率都非常小。例如，可口可乐公司每年使用大概19%的净利润用于资本开支；美国运通公司大概为23%。

巴菲特认为，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例长期保持在50%之下，那么投资者就可以把该公司列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果某公司将该比例保持在低于25%的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。投资者购买股票时，应尽量选择购买这种具有有利的持续竞争优势的公司股票。

第二节 对企业内在价值的评估

账面价值法

根据资产来评估股票价值，是最简单的一种估值方法。巴菲特从格雷厄姆那里学到的第一种估值方法，就是根据资产来评估股票的价值，这就是格雷厄姆赖以成名并被尊称为当时的“华尔街教父”的价值评估方法。

那么，如何根据资产来评估股票价值呢？

首先我们要看公司净资产的账面价值是多少。我们只要看公司的资产负债表就马上知道了。先看看一个公司的资产负债表左边一栏，最后一行的合计数字，就知道资产总额是多少。然后再看看右边一栏中间的负债总额是多少。资产总额扣掉负债总额，即是属于所有股东的净资产总额，也叫股东权益。净资产再除以这个公司的总股本，得出来的就是每股净资产。每股净资产就代表了一只股票享有的账面资产价值，我们有时也称此为每股账面价值。

举例来说明，你就会发现这一方法是非常容易理解的。比如，你跟你妻子一起买了一套价值100万元的新房。但你们只有50万元，那怎么办呢？再向银行贷50万元。这样一来，你们拥有的这套房子资产总额是100万元，你们俩的负债总额是50万元。100万元的资产扣掉50万元的负债，剩下这50万元就是属于你们俩的净资产。对于你们俩来说，这个房子属于你们俩的资产价值只有50万元。

那么是不是这50万元就代表了你们拥有这个房子的真实价值呢？其实不然，这只是账面价值。账面上记录的只是你们购买这套房子的历史价值，因此账面价值往往不等于实际价值。假设你们的房子买了半年之后，房地产市场非常火，你们的房子升值了，从原来的100万元升值到200万元，那么现在你们拥有的这套房子实际价值是多少呢？200万元的市场价值，扣掉你们俩的负债50万元，就是150万元。房子只增值了1倍，但是属于你们的净资产实际价值从原来的50万元增值到150万元，增值了3倍。所以说，我们根据资产价值判断一只股票的内在价值时，除了看财务报表上的每股净资产的账面价值之外，我们更要根据这家公司资产实际的市场价值，来判断这家公司股票真实的资产价值是多少。

巴菲特的老师格雷厄姆正是依靠这个重估上市公司资产的实际市场价值的方法，在股市上一战成名，奠定了他“华尔街教父”的地位。

1926年，格雷厄姆发现美国北方石油管道公司股价只有65美元，但是这家公司投资了大量的铁路债券，这些债券的市场价值除以总股本后每股价值就高达90美元，也就是说光是这些债券的实际价值，就已经远远超过了股价。格雷厄姆于是大笔买进，一共持有了这家公司15%的股份，后来还想办法进入了这家公司董事会，最后他说服这家公司管理层把铁路债券全部给抛掉，用卖掉债券赚的钱给股东发了每股70美元的红利。同时这家公司股价也持续上涨，格雷厄姆从这一只股票上每股就赚了100美元。65美元的买入成本，100美元的赢利，投资收益率将近1.5倍。

这也是巴菲特从他老师格雷厄姆那里学到的估值第一招：选股要选股价远远低于每股资产价值的股票。

1954年，24岁的巴菲特还在他老师的投资公司打工当学徒。他用同样的方法发掘了一个资产价值被严重低估的股票。这家公司叫新贝特福德公司，股价每股只有45美元，但是这家公司账上有大量的现金资产，除以总股本，每股现金资产就达120美元。巴菲特喜出望外，于是大笔买进，也大赚了一笔。1956年，格雷厄姆决定解散公司。26岁的巴菲特回到家乡，决定独立创业，成立了一家投资管理公司。他完全模仿格雷厄姆的投资策略，寻找那些公司资产的实际价值远远高于账面价值的股票，结果投资回报率也很高，很快赚了不少钱。

不过，后来巴菲特发现这种方法越来越不灵了。为什么不灵了呢？

原因是这种方法太简单了，谁都可以学，谁都可以用，而且一用就灵。用的人多了，就会导致市场上股价低于账面价值的股票越来越少，低于资产实际价值的股票也越来越少了。同时，巴菲特也发现，大多数公司的资产并不会升值，实际价值往往是越来越降低，不是越来越升高。比如，公司的机器设备在使用中会磨损，会过时，所以工厂的资产大部分都是贬值的。厂房也是如此。对于一家公司来说，它的厂房要用几十年，最终这个厂房也会报废，也会贬值。所以你会发现公司的资产大多数只会越来越贬值。所以说，股价低于账面价值，从资产上来看是合理的。公司账面上记录的是购买这些资产的历史成本，但随着时间的延续，这些资产日渐磨损过时，实际价值就会低于账面价值。因此仅仅根据每股账面资产价值，来估计公司股票的内在价值，是非常错误的。一看股价低于每股账面价值，就以为捡了大便宜，实际上可能吃了大亏。因为公司资产的实际价值可能远远低于账面价值。

也许你会认为这是一个十分浅显的道理，但是巴菲特却是付出了惨痛的教训之后才明白了这一点。

1965年巴菲特购买了他现在控股的伯克希尔公司的股票，拥有了控股权。这家公司原来是做纺织业务的。当时美国的纺织业务江河日下，一天比一天萧条。为什么呢？因为受到亚洲这些发展中国家低成本劳动力的强烈冲击。美国的纺织厂接二连三地倒闭了，都被亚洲国家的纺织厂给挤垮了。收购后的20年期间，巴菲特手下的伯克希尔纺织厂管理人员用尽一切方法，试图维持这个纺织厂的运转，但到后来再也维持不下去了，巴菲特无奈之下，只好把纺织业务全部关掉。

伯克希尔纺织厂的面积多达75万平方英尺，其设备的购买成本高达1300万美元，经过一系列折旧，账面价值还有86万美元。这套设备如果重新购买的话，起码要花3000万美元。那么，账面价值只有86万美元，从市场重新买一套这种设备要花3000万美元，是不是这个纺织厂的资产价值被严重低估了呢？我们看一看巴菲特这个纺织厂的结局就知道了。他把这批市场价值高达3000万美元的设备拿去拍卖。最后拍卖了多少钱呢？16万美元。他前两年新买的纺织机，当时一台5000美元，拍卖的时候，巴菲特一台开价50美元，结果还是没人要，最终只拍到了一台26美元，相当于卖废铁的价格，连付搬运工的运费都不够。

巴菲特感叹：“有些投资人在买卖股票时，把账面价值看得很重，就像我早期一样，也有些经济学家相信资产重置价值是估算一家公司股价是否合理的重要参考依据。关于这两种说法，我在拍卖纺织机器设备时就好好地上了一课。”

购买股价远远低于账面价值的烂公司的股票，相当于花了小钱买了张旧船票，上了一条破船。便宜是便宜，上了那条破船后，才发现船底有很多破洞，不停地在漏水。巴菲特说：如果你发现自己在一艘长期漏水的船上，那么造一艘新船要比补漏洞有效得多。

这个教训让巴菲特明白了，所谓资产的账面价值、资产的重置价值，都是虚的，如果这家公司不生产，不能赚钱的话，什么设备都是白搭。如果一家公司不能经营、不能赢利的话，它有再多的资产，再好的资产，也只会严重贬值。巴菲特早期投资生涯中买入股价大大低于每股净资产账面价值的股票，赚了很多钱。但是到了1965年投资伯克希尔后，他就开始发现这种投资策略并不理想。

巴菲特用大学教育这种形式的投资为例，来说明账面价值和内在价值之间的巨大差别。一个学生上大学所投入的成本就相当于这笔投资的“账面价值”。要想精确计算投入的成本，就必须包括学生为上大学放弃的收入，因为他选择了上大学，而放弃了工作。

为了简化和方便起见，我们将忽略大学教育的各种十分重要的非经济性效益，而只关注大学教育给学生带来的经济效益。首先，我们必须估计学生毕业后，在他的整个一生中得到的所有收入，然后从这个数值中减去他上大学的机会成本，也就是如果他不上大学也能获得的收入的估计值，我们会得到一个上大学相对于不上大学得到的超额赢利，然后选择一个适当的利率，将上大学的超额赢利折现到毕业那一天，这样计算出的结果就是大学教育的内在经济价值。

一些毕业生大学毕业后，相对于不上大学多赚的钱，远远超过学费，这个大学上得太值了，就是说教育的内在价值远远超出其账面价值。

而另外一些学生大学毕业后，相对于不上大学多赚的钱，还不够把学费赚回来，这意味着他们所受大学教育的账面价值，也就是上大学投入的成本，高于其内在价值。

巴菲特由此得出结论：“显而易见，在任何情况下，作为内在价值的指示器，账面价值都毫无意义。”

巴菲特发现，估值的关键不是看一个公司的资产价值多少钱，而是看这个公司的赢利能力有多大。如同大学教育的价值，关键不是所缴的学费形成的账面价值，而是这个学生未来大学毕业后能赚多少钱形成的内在价值。

巴菲特经历了许多购买股价超过账面价值的便宜货吃大亏的教训后，终于明白：以一般的价格买入一家赢利能力非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家赢利能力一般的公司好得多。

市盈率法

如果你与朋友合伙投资一家公司做生意，最关注的便是公司的赢利能力，看投资收益率。

同样道理，当我们购买一家上市公司的股票时，其实就是和我们不认识的成千上万的其他股东一起合伙做生意，一起投资这家上市公司，作为股东，我们最关注的也是公司的赢利能力。

那么，我们如何来评估上市公司的赢利能力呢？

打个比方说，我们去银行存款，关键看这个银行给你的利息率高低，利息率的高低，代表我们存款的赢利能力。同样，我们买了上市公司的股票，我们付出的是每股股价，得到的是每股收益。对于投资者，这家公司相当于银行，我们作为股东能够享有的只是一年一度的每股收益，这相当于利息。

利息除以存款是利息率。每股收益除以每股股价，就是我们购买这只股票的投资收益率。反过来，用每股股价除以每股收益，就得到一个倍数，这就是我们最经常运用的一个估值指标：市盈率。

市盈率里面的“市”指的是市价，就是股票的市场价格是多少。“盈”一般指我们的每股收益。“率”就是比率，每股市价除以每股收益，得到的就是市盈率。

比如我们买了一只股票，其股价是10元钱，这家公司的每股收益是1元钱，10元钱的股价除以1元钱的每股收益，表明这只股票的市盈率是10倍。

市盈率的真正含义是什么呢？市盈率代表了我们投资收回成本所需要的时间。市盈率是10倍，就代表你买这只股票用赢利来收回投资成本需要10年。市盈率是20倍，就代表你购买这只股票需要20年才能用赢利收回投资成本。我们买的这只股票花了10元钱的成本，1年的每股收益是1元钱，那么需要过10年我们才能完全收回所有的投资成本。

那么我们应该选择购买10年才能收回成本的股票呢，还是购买20年才能收回成本的股票呢？毋庸置疑，我们肯定是购买那些收回投资成本时间短的公司股票。市盈率越高，意味着你收回投资成本需要的时间越长。市盈率越低，意味着你收回投资成本需要的时间越短。

市盈率是巴菲特从他的导师格雷厄姆那里学到的第二条估值方法：市盈率越低，表明股价越便宜，因此选股一定要选市盈率低的股票。

有很多学者已经做了大量的统计实证，研究表明，按照格雷厄姆的选股方法，购买低市盈率的股票，而且是一批一批地组合购买的话，投资收益率明显超越大盘。

那么什么时候股票的市盈率比较低呢？一般是在股市最为低迷的时候。在1972年美国大牛市的顶峰，许多蓝筹股平均市盈率超过80倍，巴菲特坚决不买，因此避开了后来股市大跌一半的风险。等到1974年大熊市的谷底，许多股票市盈率都是个位数，巴菲特开始大量买入，后来随着股市反弹，大赚一笔。

购买低市盈率股票赚钱更多，在美国如此，在中国同样如此。2004～2005年间，中国股市已经持续低迷了4年，有不少股票市盈率也只有个位数，如果此时买入，到2007年平均能够赚五六倍。我们来看看中国股市有两个比较典型的低市盈率股票案例。

第一个案例是武钢股份。

从2005年11月到2006年9月这半年，武钢股份的股价一直在2.50～4.20元之间振荡。武钢股份2003年、2004年、2005年这3年的平均每股收益为0.41元。那么2.40元的股价除以0.41元的每股收益，我们会发现其市盈率只有6倍。如果你在2006年9月买入该股票，到2007年10月，武钢的每股股价最高到了20元以上。一年多一点，就上涨了8倍。

第二个案例是宝钢股份。

看看宝钢股价的历史走势，你会发现，从2005年9月～2006年9月，宝钢股份的股价在4～5元之间振荡，徘徊了一年之久。再看看宝钢股份2003年、2004年、2005年的每股收益，3年平均每股收益高达0.66元。那么，我们用宝钢的股价4元钱除以0.66元，市盈率只有6倍多。也就是说你投资宝钢6年就能收回成本。如果你2006年9月在4～5元之间买入宝钢的股票，到2007年10月，宝钢的股价最高达到了22元以上，上涨了5倍多，远远超越同期大盘的涨幅。

请注意，武钢跟宝钢一个上涨了8倍，一个上涨了5倍多，这其中有很多因素，包括市场对其整体上市的预期，加上同期的大牛市太“牛”了。但是即便如此，它们的涨幅也远远超越了同期的大盘涨幅，也超越了钢铁行业的平均涨幅。

其中一个重要因素在于这两家钢铁龙头股在当时的市盈率实在太低了。这两家公司都是中国最好的钢铁厂，有着非常稳定的赢利能力，每股收益是比较稳定的。当它的市盈率只有5倍、6倍的时候，无论是跟国内的上市公司比，还是跟国外的同行业股票相比，其股价都被明显低估了。它们之所以涨幅远远超越大盘，与其原来市盈率过低有很大的关系。

在运用市盈率进行估值的时候，投资者尤其要注意的是，作为分母的每股收益，不能简单用去年的或者前年的每股收益来估值，我们应该用的是未来这家公司能够保持的稳定的每股收益来估算。因此，你需要对未来几年公司能够稳定保持的每股收益进行预测。

一个简单的预测方法是，用过去这个公司一个完整的经营周期的平均每股收益，来对未来进行预测。一个重要前提是这个公司必须是一家非常有实力、非常稳定的公司。如果每股收益大幅变动，市盈率也会相应地大幅波动，那就无法判断市盈率到底是高还是低了。

格雷厄姆对市盈率估值方法进行了深入的研究。他主张分散投资，用市盈率估值方法，应该买上几十只股票形成一个投资组合。因为买得多了，即使你对一家公司的未来收益预测错了，但是你对另外几家都大致估对了，一个投资组合整体而言赚钱的把握还是比较大的。

巴菲特在老师格雷厄姆的基础上将其发扬光大，在他投资生涯的前期用这个方法也赚了不少钱。但是他后来发现，这个方法越来越不适合他。因为巴菲特到后来主要做长期投资，集中投资，他只买几只股票，对估值的要求越来越严格。市盈率这个估值方法，非常简单，非常方便，非常好用，但也非常容易被误用。

对于某一只个股而言，市盈率估值方法难以做到比较准确。为什么？因为市盈率高还是低，只是相对而言，相对的衡量标准一般是股票市场平均市盈率水平，或者是行业平均市盈率水平。而个别公司的赢利能力往往跟行业平均赢利能力差别非常大，与股票市场平均市盈率水平差别更加大。

例如，茅台一年的利润，就占了白酒行业利润总和的1/4。那么，你能用其他几百家小酒厂的市盈率平均水平，来评估茅台的市盈率是否合理吗？肯定不能。那些小酒厂和茅台根本不具有可比性。可口可乐和百事可乐两家就占了美国软饮料行业80%的市场份额，另外几千家小公司加在一起只占20%的市场份额，那么你能用那些小公司的市盈率平均水平，来评估可口可乐跟百事可乐市盈率是否合理吗？不能。因为那些小饮料企业和可口可乐、百事可乐根本不具有可比性。

遗憾的是，我们很难找到一个和目标公司完全具有可比性的参照公司。世界上没有第二个茅台。即使在可口可乐和百事可乐之间，也有巨大的不同。可口可乐只做饮料，百事可乐旗下却有肯德基、必胜客等连锁餐厅，两家企业的业务有很大差别。

市盈率估值方法，还有一个最大也是最致命的缺陷，那就是公司的每股赢利往往是虚的。账面上赚的钱，与真正赚到口袋里的钱的数额，往往差别很大。

比如有些上市公司，看着账面上很赚钱，但是它最后真正拿到手的钱并不多。因为有很多销售是赊账卖出去的，可能那笔账款最后变成了坏账，收不回来了。但是原来销售出去的时候，尽管是应收账款，却已经在账面上记了利润。

有的时候，有些公司管理层为了能让自己的脸上有光，为了多得奖金，或者为了推高股价，会有意无意把每股收益做得很高，但是实际赢利并没有那么高。还有一些公司在进行生产经营时，有些营业费用在做账时按照估计的金额下账，但企业总是想少估计一些费用，多做一些利润，这样报表好看，股东会更高兴。但实际未来发生的费用可能要大得多，甚至产品也有可能出问题，公司会面临诉讼，有着一大堆的后遗症，需要公司大把往里面填钱。所以说账面上的利润往往跟实际上的利润差别很大。

巴菲特喜欢引用林肯总统经常问的一个脑筋急转弯问题：如果尾巴也算一条腿的话，那么一条狗有几条腿？多么简单的一个问题：尾巴也算一条腿，然后再加上四条腿，那不是五条腿吗。林肯总统说：不对，不论你再怎么说尾巴算一条腿，可尾巴还是尾巴，永远不是腿。即使全世界的人都愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，狗也不会因此多一条腿。

即使全世界的会计师都愿意帮上市公司证明赢利增长了很多，但上市公司口袋里的钱也不会因此增长一分钱。所以说，无论公司账上做的利润再怎么高，再如何粉饰自己的财务报表，这些财务手段有多么合规合法，实际上它的真实赢利还是这么多。

巴菲特后来越来越发现，市盈率估值方法存在着巨大的缺陷。在他重仓投资某一只股票的时候，无法用市盈率方法对这只股票进行正确的价值判断，因为财务报表上的每股收益本身就是虚的，并不等于真金白银。既然赢利是虚的，市盈率估值方法是不准确的，于是，巴菲特又发现了另外的一种方法进行正确的估值——现金流量折现法。

现金流量折现法

当巴菲特意识到公司财务报表上的利润其实是虚的，只是账面数字，并不是真金白银的时候，他开始从利润转向了现金，用现金流量这个更准确的赢利能力指标来进行估值。

所谓现金流量，其实就是进来多少钱，出去多少钱，收支相抵，净流入口袋里多少钱。进来的钱是现金流入，出去的钱是现金流出，一进一出公司账上流入的钱就是现金流量。

运用现金流量进行估值，更适合巴菲特精选个股、集中投资的投资策略。巴菲特不再局限于导师格雷厄姆教给他的估值方法，从而超越了他的老师。巴菲特正是因为成功地运用现金流量估值方法，才正确估计出了一只又一只股票的内在价值，从中发掘出几只被严重低估的超级明星股，最终成就了他世界股神的地位。

运用现金流量进行估值的公式最早是在1942年，由约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）提出的。

巴菲特将这种估值方法精练为一句话：“今天，任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流量。”巴菲特修正了他的导师对内在价值的定义，“内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量折现的现值。”

为了方便理解这个现金流量估值方法，我们用大家非常熟悉的杀鸡取卵的寓言故事来解释说明：

有一个老太太，养了一只鸡。有一天，她突然在鸡窝里发现，这只鸡下了一只金灿灿的金蛋，老太太别提多高兴了。第二天，老太太再到鸡窝里一看，这只鸡又下了一只金蛋。第三天再一看，又下了一只金蛋。后来，这只鸡每天给她下一只金蛋。这个老太太就开始卖金蛋，很快成为当地的第一富婆。有一天，她想：“一天才下一只金蛋，这样太慢了，干脆把这只鸡给杀了，把它肚子里的所有金蛋一下子都拿出来，我马上就会成为全世界最富有的人。”于是，她把这只会下金蛋的鸡给杀了。结果鸡肚子里面一只金蛋也没有，而老太太再也得不到金蛋了。

当然这个故事的寓意是讽刺那些过于贪婪的人，他们什么都想得到，最后往往什么也得不到。但是，不论你是投资股票，投资基金，还是投资债券，这些投资都会给我们不断赚钱，其实等于我们也养了一只会下金蛋的鸡。巴菲特买股票，也就像买一只会下金蛋的鸡一样，我们来看他是如何估算这只鸡应该值多少钱的。

假设这只鸡像老太太的鸡一样，也是一天只下一个金蛋，一年总共下360个金蛋（假设一年为360天）。假设这只鸡只能工作10年，那么，一年下360个金蛋，10年就是3600个金蛋，是不是这只鸡就值3600个金蛋呢？肯定不是。因为你只算了下的金蛋，这是你赚进来的钱，是现金流入，你没有算你花出去的钱，也即没有扣掉现金流出。这只鸡它要吃饲料，你还得给它建一个豪华的鸡舍，你得每天给它打扫，这都得花钱。

这只鸡既然下金蛋，那它吃的饲料肯定也挺费钱。假设这只鸡每天吃的饲料成本相当于半个金蛋，那么一年到头我们净到手的只有180个金蛋，10年就是1800个金蛋。是不是这1800个金蛋就代表了这只鸡的真实价值呢？也不是。用巴菲特的话说，你的现金流入，扣掉你的现金流出，这样净到手的现金流量，是真实的现金净流入。但是这些现金并不是自由的。

不自由的意思是什么呢？这些钱你不能随便花，因为你还得留下一些钱为未来大的支出做准备。比如给这只鸡打疫苗，防止它得禽流感；你要给它买个跑步机，让它每天跑跑步，这样它才不会太肥胖，要不金蛋就下得少了；你还要给它听音乐，要保证它有好心情。总之，你需要保持这个鸡一直有好身体和好心情，这样这只鸡才能一直保持不断下金蛋的好状态。

我们可以算算自己的自由现金流量。每一个上班族每月发到手的工资并不是我们实际赚到手的钱，我们还要扣掉日常支出。假设你一个月发5000块钱工资，然后你租房和吃饭花掉3000块钱，只剩下2000块钱。这2000块钱你是不是可以随便花呢？不能。你还得孝顺父母吧，你还得接受培训吧，你还得锻炼锻炼身体吧，只有把这些未来的大项支出，就是用来保持你个人的竞争优势和良好社会关系的这些钱留出来之后，剩下的钱才可以自由地花，这些钱才是你的自由现金流量。

那么假设这只鸡一天下一个蛋，吃的饲料相当于半个金蛋，然后为了让这只鸡活得更健康，身体更好，心情更好，每天还要再扣掉1/4个金蛋的成本支出，那么剩下的我们可以自由花的金蛋是多少呢？最后一天只剩下1/4个金蛋了。一年360天就能剩下90个金蛋，也就是说我们每年可自由支配的现金流量是90个金蛋，10年加在一起就是900个金蛋。

那么是不是这900个金蛋就代表了这只鸡的内在价值呢？也不是。因为你现在拿到一个金蛋，跟你1年之后拿到一个金蛋的价值是不一样的，跟你10年之后拿到的一个金蛋价值也是不一样的。

比如你现在有1元钱，拿到银行存款，利息3%，过了1年就变成了1.03元，你存100元，1年后就变成了103元。大家反过来想一想。那么未来1年的103元，相当于现在的多少钱呢？只有100元。这个道理很简单，尤其那些贷款买房的人最清楚。按照最新的贷款最低利率来计算，如果我们贷款100万元来买房的话，按照等额本息法去还款，未来30年，我们逐月地等额还款，那么未来这30年你一共要还多少钱？250万元。也就是说，未来30年，你挣到250万元，才相当于现在的100万元的价值。可见，未来的钱，不如现在的钱值钱。如果你现在有100万元，就不用未来再还那250万元了。

这里有一个十分简单的法则——72法则，72法则能帮你快速算出本金按照某个利率多少年翻一倍。

只要用72除以这个给定的利率再乘以100，结果是多少，就代表需要多少年本金才能够翻一番。假如说利率是6%，那么72除以6，就是12，表明经过12年能够翻一番，也就是说，按照6%的利息，1元钱需要12年才能变成2元钱。

你到银行存款，按照复利的话，即利滚利，一年一年往下滚，越滚越多。按照6%的利率，1元钱过了12年就滚成2元钱了。倒过来算，未来12年之后的1元钱现在价值多少呢？按照6%来打折，一年一年往下折，未来12年之后的1元钱折到现在只有5角钱。

每一位投资者都会经常看到折现和现值这两个专业名词，其实意思很简单。现值就是指现在的价值，折现就是把未来的一笔现金流量，折算成现在的价值是多少。就像我们刚才说的那只鸡，每年下一个蛋，吃掉的饲料筹成本，相当于半个蛋，再扣掉为了维持这只鸡的好身体、好心情、好状态这些长期的支出——1/4个蛋，那么每天我们可以随便花的自由现金流量，只有1/4个金蛋。一年360天，我们的自由现金流量只有90个金蛋。那么我们计算这些金蛋的价值时，就要把未来第一年才能得到的90个蛋，打个6%的折扣，进行折现，折算出来的就是现在的价值。未来第10年下的90个金蛋，就要按照6%的利率连续折现10次，一直折现回来才是现值。我们把未来10年期间每一年的金蛋，按照我们这个长期存款利率6%给打折，折算出现在价值总共多少，就是这只鸡的内在价值。

因此，估算一只会下金蛋的鸡的内在价值，就是把它未来能下的，我们能够自由花的金蛋的数量，用一定的折现率折现回来。那么对于股票与债券来说，也是同样的计算方法，我们把从这只股票或债券上能得到的自由现金流量，同样用一定的折现率折回来，就可以得出这只股票或债券的价值。

我们可以用现金流量折现方法估出任何一个农场、一个饭馆、一条高速公路等宇宙中任何一项资产的价值。用巴菲特的话来说，自由现金流量折现方法，可以估算出任何一项资产的价值，只要知道未来它每年能够实现的现金流量是多少。其实债券更像我们故事里的这只会下金蛋的鸡，因为一个债券的利息每月每年都是固定的，就像这只每天固定下多少金蛋的鸡。而股票和债券不一样，股票这只会下金蛋的鸡每天、每个月、每年能够下的金蛋数量，都是不固定的。我们只能逐一地预测出未来每年大约能够下多少金蛋，然后按照不同的折现率折现回来。巴菲特发现，公司管理人员的管理水平，就像饲养员的水平一样，对未来现金流量的影响很大。因此，巴菲特选择股票的时候对公司管理层的水平非常重视。

那么如何运用现金流量折现方法进行估值呢？

我们运用现金流量估值方法，特别要考虑两个问题。

第一，你需要预测未来这只鸡每年能下多少金蛋，第一年下多少，第二年下多少……每一年都要预测。

第二，你需要估计出合适的折现率应该是多少。

只要你知道了这只鸡未来每年能下多少金蛋，你能自由花的金蛋，也就是现金流量，你又知道合适的折现率，你就可以估出这只鸡的价值。同样，只要你知道一个公司未来每年的自由现金流量，你又知道一个合适的折现率，你就可以估出这家公司的内在价值。估算出公司的内在价值，再除以总股本，就可以估算出每股股票的内在价值。

运用自由现金流量折现方法来估计一只股票的内在价值有两个核心因素：第一，未来的现金流量是多少；第二，折现率是多少。对于折现率，我们可以很轻松地解决，巴菲特制定了一个标准，任何公司的折现率不能低于长期国债利率。这是一个最低标准。那么越稳定、越优秀的公司，折现率就越低。公司经营越不稳定，折现率就越高。

而我们面临的最大困难，就是公司未来的现金流量，这个实在是太难预测了。巴菲特喜欢说这样一句话：未来永远是看不清楚的。可以说，世界上再没有比预测未来更困难的事情了。

但我们买公司股票买的恰恰是公司的未来。因为你现在买进一个公司的股票时，公司过去的利润是属于老股东的，作为新股东，你能得到的只是这家公司未来给你赚的钱。那么，公司未来能给你赚多少钱呢？谁也无法告诉你一个准确的数字，你只能自己大致预测。那么我们怎样才能比较准确地进行预测呢？巴菲特从日常生活中找到了一个好办法，帮助他解决了这个问题。我们每个人在结婚寻找终身伴侣的时候，图的是什么呢？图的是未来。未来两个人要在一起过上几十年，所以唯一靠谱的办法是，在你认识的人里面找一个最稳定、最可靠、最符合你标准的作为终身伴侣。

现在我们中国国内的上市公司有1500多家，就如同你身边有1500多个候选的终身伴侣一样，你应该如何去选择呢？自然是选择你认为最稳定、最可靠的上市公司。

这个公司是你很熟悉的，又是你有能力评估的，你又很懂它的业务和管理，你才有很大把握推断其业务竞争优势能够保持长期稳定，你在预测未来现金流量时才不会有太大的差错。

这类非常稳定的公司未来现金流量的预测方法很简单。你看它的现金流量表，其中有一项是“经营活动产生的现金流量净额”，代表公司从业务经营中取得的净现金流入。经营活动产生的现金流量净额扣除长期资本支出，得出来的就是每股自由现金流量。长期资本支出是维护这家公司的长期竞争优势所需要的支出。长期资本支出可以大致用现金流量表中的“投资活动产生的现金流量净额”代替。这样，你只要把现金流量表中的经营性现金净流量加投资性现金净流量，就能得出公司的自由现金流量总量。然后除以公司的总股本，就能得出每股自由现金流量。

那么，估值的第二个重要因素折现率该如何选择呢？由于你选的都是最稳定、最可靠的上市公司，所以说你可以给它一个比较低的折现率，相当于20年或者30年的长期国债利率。

也许你会说，这是股票投资，要比债券风险大多了，为什么你给它这么低的折现率呢？其实，巴菲特选择的公司，都是非常非常稳定的公司。可口可乐有200多年的经营历史，华盛顿邮报公司从1877年开始到现在也有130多年的经营历史，吉列刀片从1901年到现在也有100多年的经营历史，都非常稳定。巴菲特认为，它们的风险程度应该跟政府发的长期国债类似，因此用长期国债的利率作为折现率是合理的。当然根据不同公司的不同情况，你可以灵活调整，但是基本上应以长期国债利率为基准。

我们知道了未来的现金流量，做了最稳定的预测，然后再按照长期国债利率作为折现率，就可以大致估算一下这只股票的内在价值是多少。

可能有的人会觉得现金流量折现方法实在是太费事了，又要预测现金流量，又要折现。

那么想想你在选择一生伴侣的时候，你是不是应该多费点事，多花点时间去考虑考虑呢？你在想你上什么大学和去什么公司就业的时候，这关系到你一生的成败，你是不是也应该费点事，去思考一下，去衡量一下？

所以说，有些事情是一定要费事的。巴菲特选股如选妻，在一只股票上面下很大的赌注，把自己大量资产投进去，而且长期持有很多年，万一出错了，损失无法弥补。我们学习巴菲特，大量买入一只股票，也是在做出一个重大选择，所以费点事、费点心、费点力是应该的，因为我们的目的是获得巨大的投资回报。

我们在了解了巴菲特利用现金流量折现率来估算股票内在价值之后，还要掌握巴菲特预测现金流量的保守原则。巴菲特在预测公司未来自由现金流量时，他的原则是：保守，保守，再保守。

巴菲特是从公元前6世纪的一则伊索寓言中受到启发学会这个保守预测的。伊索寓言里有这样一个故事：

一只夜莺正在树上高高兴兴地唱着歌，忽然飞过来一只饥饿的老鹰，伸出巨爪就把这只夜莺抓住了，夜莺看来在劫难逃了。夜莺吓坏了，赶紧乞求老鹰：“大哥，求求你千万别吃我，你看我这么瘦小，还不够你塞牙缝的，不如这样吧，你把我放了，我去树林里给你引来一只又大又肥的大夜莺，保管你吃了马上能够填饱你的肚子。”老鹰一撇嘴，大笑着说：“你以为我有那么傻吗？你想骗我，你想让我放弃手中一只现成的小鸟，去等一只还看不见、摸不着的大鸟，告诉你，我才不会上当呢！”

这就是西方一句著名的谚语的由来：一鸟在手胜过两鸟在林。

巴菲特发现，在几千家上市公司中，真正有把握预测出未来现金流量的公司，只有极少数。因此，巴菲特在预测公司未来现金流量的时候，用的也是“一鸟在手胜过两鸟在林”的谨慎原则，只做最有把握的预测。

我们做事一定要有把握，因为只有做最有把握的事，风险才会最小。所以，我们在预测未来现金流量的时候，一定要保守，一定要谨慎，一定要确定自己非常有把握。要不然的话，你估算出来的价值会非常错误，而且会错得离谱，让你的投资承受重大的风险。