引言
银行家不能解决的重要问题

2007—2008年危机之前的几十年间，相对于实体经济，金融规模越来越大。1950年至21世纪头十年，美国和英国金融业在经济中的份额提高了3倍。股市交易量占GDP的比例急剧上升。平均而言，发达经济体私人部门债务占GDP的比例由1950年的50%上升到2006年的160%。外汇市场交易量增速快于进口和出口，商品交易量增速远快于商品产量。国家之间的资本流动增长远高于长期实际投资的增长。1980年以来，资产证券化和衍生品交易等金融创新推动这种增长进一步加速。2008年，衍生品合约未清偿余额高达400万亿美元。

这种增长几乎未引起警觉。大多数经济学家、金融监管者和中央银行均相信不断扩张的金融活动和金融创新具有很强的积极效应。更完善、流动性更强的市场被自信地认定为有助于保证更高效率的资本配置，从而提高生产率。金融创新使家庭和公司部门更容易获得信贷，并推动经济快速增长。实证分析表明，金融深化，即私人部门信贷占GDP的比例上升，使经济更有效率。同时，更成熟的风险控制体系保证了金融体系的复杂性不会损害其稳定性。发起—分销的授信模式而不是发放表内贷款被认为能够将风险配置到最适宜管理风险的人手中。

不仅金融体系更加安全和更有效率，而且经济也变得更加稳定，因为中央银行能够基于合理可靠的经济理论来优化政策。由于独立的中央银行不再受制于短期政治压力并致力于追求低而稳定的通胀目标，以稳定增长为标志的“大稳健”（Great Moderation）看起来是有保证的。2003年时任美国经济学会主席的罗伯特·卢卡斯指出：“从所有实际目标来看，防止萧条的核心问题已经解决了，实际上已经解决几十年了”。

大稳健终结于2007—2008年全球危机，并导致后危机时期的大衰退。危机带来了巨大的经济损害。数百万人由于不堪重负的债务而流离失所，数百万人失去了工作岗位，美国就业人口占比下降到35年来的最低，尽管2013年以来有所恢复，但仍低于危机前的水平。西班牙的失业率由2007年的8%上升到2013年的26%，目前也仅回调到24%。2014年之前英国出人意料的就业增长伴随着实际工资的降低，人均收入仍低于2007年。公共债务急剧上升，作为应对措施不得不采用财政紧缩措施。目前经济复苏仍在路上，美国复苏依然脆弱，英国存在着危险的失衡，欧元区乏善可陈。目前我们从长时间的深度衰退中缓慢复苏的事实不能使我们忘记另一个事实：2007—2008年的大崩溃是一场经济灾难。

这场灾难完全是我们咎由自取，它本是可以避免的。这既不是战争和政治动荡的结果，也不是来自新兴经济体竞争的后果。20世纪70年代几个发达国家均发生了滞胀（高通胀与高失业并存），与此不同，这场危机不是源于收入分配中内在的紧张关系，不是源于挥霍无度的政府部门使财政赤字失去了控制，也不是源于强大的工会组织提高工资的要求。

相反，这场危机发端于伦敦和纽约的交易室，发生在全球金融体系当中，这个体系带来的个人巨额回报被视为是正当合理的，因为金融创新和不断扩张的金融活动据称能创造出巨大的经济收益。

因此，许多人有理由对某些银行和银行家表达愤怒之情，并对这些人未受到的惩罚表示关切。许多银行家盲目地给美国次级抵押贷款的借款人发放贷款，或者向爱尔兰、西班牙和英国房地产开发商提供贷款；一些人还存在欺诈行为，操纵LIBOR（伦敦同业拆借利率）或故意向投资者销售价值存疑的证券，愚弄投资者。

但是，虽然一些银行家的不胜任和失信非常重要，然而这不是危机的根本肇因。在20世纪20年代的美国，某些银行家的不当行为不过是30年代大萧条发生的次要因素。

就监管改革而言，主要精力放在确保任何银行都不能“大而不倒”，以及纳税人不再救助银行，不重演2008年秋天的情景。这些改革措施当然非常重要；但是关注“大而不倒”可能忽视了问题的核心。政府救助成本在金融危机造成的总损失中仅占较小部分。在美国，政府支持银行体系的总直接成本可能为负值，因为美联储已经出售了对银行的全部注资并获利，向金融体系提供的流动性也获得了收益。在所有发达国家中，全部救助和支持成本至多不超过GDP的3%。

金融危机以及后危机时期衰退的全部经济成本远不止如此。2007—2014年，平均而言发达经济体公共债务占GDP的比例上升了34%。但更重要的是，危机导致许多国家的国民收入和生活水平下降了10%甚至更多，并且很可能长期持续。我们应该重点关注这种损失，即便我们建立的监管架构能够确保我们不再对失败的银行注资，我们也可能再次承受这种损失。

将银行家绳之以法的威胁以及不再救助银行的监管框架均不能保证一个更加稳定的金融体系，将修复重点集中在这些方面会转移我们的注意力，使我们忽略金融不稳定的内在根源。

根本问题在于现代金融体系使其自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新资本投资提供资金，而是用于购买现存资产，其中主要是房地产。正是债务创造驱动了金融繁荣和泡沫破裂，也正是繁荣时期留下的债务积压为后危机时期经济复苏进程如此乏力提供了有力的解释。

但是，在最大化私人利润的银行看来，即便它们由能干诚实的银行家来经营，债务创造在总量上的过度也是理性的、有利可图且有益于社会的。这类似于一种经济污染。给一所房子加热和一辆汽车加油有社会价值，但由此产生的碳排放对气候产生了有害影响。给一个家庭发放贷款用于购买住房对社会可能是有益的，但过度发放住房抵押贷款将导致经济不稳定。因此，债务污染类似于环境污染，必须受到公共政策的约束。

因此，本书的第一个目标是提出用于防止过度债务创造导致未来金融危机的政策：这些政策远远超越目前监管改革的范围。第二个目标是提出解决债务积压的政策，债务积压是过去错误政策的产物，目前仍在抑制发达市场的经济增长：解决债务积压需要大胆地采取以前被视为“禁忌”的政策工具。最后，我试图说明为什么现代主流经济学未能察觉危机，为什么如此自信地断言不断增加的金融活动将使这个世界更加安全。为此，我们需要重拾上一代经济学家关于信贷、货币和银行的见解。遗憾的是，这些真知灼见很大程度上被现代经济学所忽视。

无效率的市场和危险的债务

所有金融市场均不同程度地存在不完善，并受制于热情和绝望情绪的跌宕起伏，导致市场价格远离均衡水平并降低资本配置效率。本书第二章探究的事实说明：更多的金融活动并非总是有利的，我们应该对亲自由市场的金融监管方法持谨慎态度。自由金融市场产生的交易量可能会超过对社会有益的规模，因此，金融交易税理论上是成立的。相对于经济其他部门而言，金融机构拥有更多的不增加价值的赚钱机会，也即抽取经济“租”的机会。保护投资者免受盘剥的政策干预是正当的，也非常关键。此外，自由金融市场本身不足以为投资和创新提供足够的支持并推动经济进步，因此政府应该发挥重要作用。

但是，金融市场不可避免的低效率和非理性波动本身并不能证明政策方法根本转型的合理性。即便不完美和无效率的市场依然具有重要的经济功能。21世纪之交的互联网非理性繁荣和泡沫崩溃肯定造成了大量的经济浪费，但也助推了互联网的发展。完美的计划者虽然可以提高资源配置效率，但这样的计划者实际上并不存在。鉴于此，金融市场配置资源的效率通常高于政府。

因此，我们关注的焦点不应是无法实现的完美，而应是导致2007—2008年危机和后危机衰退的最重要原因。这个原因就是债务合约的特殊性质、银行和影子银行创造信贷和货币的能力。

许多宗教和道德哲学都对债务合约持谨慎态度。亚里士多德将货币借贷描述为获取财富的最可恨方式，因为借贷使收益来自货币本身而不是其自然客体。伊斯兰教谴责债务合约，是因为其内在的不公平：债务合约要求债务人支付固定回报，即便借钱融资的项目未获得成功。但是，许多经济学家和经济史学家声称，债务合约在资本主义发展进程中扮演了至关重要的角色。他们的观点是令人信服的。债务合约支付事前约定的回报，从而使动员储蓄和资本投资成为可能，这点几乎是确定无疑的。如果投资合约采取高风险的股权融资方式，无论是19世纪的铁路还是20世纪的制造工厂都可能无法建成。

但是，债务合约的固有性质不可避免地存在负面效应。如本书第三章和第四章所解释的，这意味着债务创造很可能过度，一个经济中债务创造越多（超过一定水平后），经济就必然变得越不稳定。

过度和有害的债务创造之所以危险，是因为债务合约的固有特征。但银行的存在和特定类型贷款的主导地位将显著放大这种危险。几乎所有经济学和金融学教科书都描述了银行如何从储户那里吸收存款，然后向公司借款人发放贷款，从而在各种备选的资本投资项目中配置货币。但是现代经济学对银行业务的描述存在危险的虚构倾向，原因有二：第一，银行并非居间交易现存货币，而是创造信贷、货币和购买力，这些之前根本不存在；第二，发达国家中绝大多数银行贷款并未支持新的商业投资，相反，是为扩大消费和购买现存资产提供融资，尤其是为购买房地产及城市土地融资。

因此，除非受制于公共政策的严格约束，银行将使经济变得不稳定。新创造的信贷和货币增加了购买力。但是，如果特定位置的理想房地产供给不足，结果不是增加新投资，而是推高了价格，反过来诱致更多信贷需求和信贷供给。本书认为，在现代经济学中，金融不稳定的核心在于银行创造新信贷、货币和购买力的无限能力与不可再生的城市土地供给短缺之间的相互作用。自我强化的信贷和价格泡沫与泡沫破裂的周期循环是必然结果。

这种周期是高杠杆银行体系的内生特征，也可能产生于非银行信贷的发起、交易和分销的复杂链条，即所谓的影子银行体系。2007—2008年危机之前的数年间，影子银行体系快速发展。如本书第六章所述，更复杂的高流动性信贷证券市场的发展扩大了波动性，声称具有风险控制功能的技术实际上增加了风险。如果债务是经济污染的一种形式，更复杂和更成熟的债务创造引擎就会使污染更严重。危机之前金融创新的净效应是给信贷周期火上浇油，结果便是2008年的大崩溃。

然而，金融体系的内在特征不足以解释后危机时期经济的深度衰退，经历多年快速信贷增长后，许多公司和家庭杠杆率过高的简单事实可以解释该现象。一旦对资产价格上升的信心崩溃，他们将减少投资和消费以尽力削减债务。这种有意识的去杠杆反过来制约了经济复苏进程。

因此，崩溃源于两个方面，即实体经济杠杆率过高和金融体系的多重缺陷。但复苏缓慢和脆弱的主要原因不是金融体系尚未修复，而是危机前几十年间积累的沉重债务负担。

谜团：需要更多信贷支持经济增长吗？

过去50年间，发达国家私人部门杠杆率，即信贷/GDP，快速增长。1950—2006年该比例上升了3倍。这提出了一个严肃的问题：如此高速的信贷增长有必要吗？

杠杆率上升是因为信贷增长快于名义GDP。2008年之前的20年间，大多数发达经济体的信贷年均增速为10%—15%，同期名义国民收入年均增速为5%。有时这种信贷增长是经济增长所必需的。如果中央银行提高利率以降低信贷增速，传统理论认为，这会降低实际增长率。目前，许多新兴市场也遵循了相同模式和相同政策假设，尤其是中国，每年的信贷增长快于GDP，所以杠杆率上升，并且信贷增长似乎是驱动经济前行的必要条件。

但是，若果真如此，我们将面临严重的困境。为了维持经济以合理的速度增长，我们似乎需要让信贷增长快于GDP，但这必将导致危机、债务积压和后危机时期的衰退。由于未能通过稳定的杠杆来平衡增长，我们将会陷入经济不稳定。

果真如此吗？严重程度类似于2007—2008年的金融危机在未来是必然的吗？我的答案是否定的。在本书中，我将证明，建立一个非信贷密集型的增长模式是可能的，也是关键所在。但是，我也认为，只有我们认识到信贷密集度不断上升背后的根本肇因，并对此做出反应，方才可能避免危机。

第一，现代经济中房地产的重要性不断上升。在所有发达国家中，房地产占一半以上的财富总量、绝大多数财富增量和绝大多数信贷。正如本书第五章所解释的，这是生产率变化趋势、资本品成本变化趋势以及消费者偏好变化趋势的必然结果。发达经济体中房地产注定会变得愈发重要，这将对金融和经济稳定产生影响，需要我们慎重管理。

第二是日益扩大的贫富差距。富裕群体的消费倾向低于中低收入群体。因此，日益扩大的贫富差距将压制需求和经济增长，除非富人增加的储蓄被中低收入者扩大的借贷抵消。在一个贫富不均日益加剧的社会中，扩大信贷和杠杆对于维护增长是必要的，但最终将不可避免地导致危机。

第三是全球经常账户失衡。这种失衡与长期投资流动和有效的资本投资无关，必然对应于不可持续的债务累积。

上述三个因素中每个因素都会导致信贷增长，并且不同于教科书的假设，信贷增长并未用于支持生产性的资本投资，也未产生可用来偿还债务的新收入流。因此，它们推高了杠杆率，并不一定促进经济增长，但会导致严重的经济损害。

当且仅当我们解决了这些根本原因，经济和金融稳定才能够实现。

对策: 建立低信贷密集型经济

本书第二篇和第三篇讨论了金融危机和后危机时期经济衰退的原因，这提出了两个问题，在第四篇和第五篇将回答这两个问题。第一个问题是：如何建立低信贷密集型和更稳定的经济，弱化半个世纪以来的信贷密集型增长模式。

确保银行管理有方以及银行家德才兼备的政策不是充分的应对政策。因为，如果过度债务如同污染，信贷增长将产生负外部性，对于追求利润最大化的银行来说，不会充分考虑这种负外部性。如本书第十章所论，即便从私人角度来看是“好的信贷”（贷款能全额偿还），也会产生对整个经济有害的不稳定。即便是德才兼备的银行家，其行为的集体影响也会导致整个经济不稳定。如本书第六章所述，即便是拥有很多专家资源且采用风险价值建模新技术和逐日盯市制度的银行及2007—2008年间受损较小的银行，在诱发经济危机方面，几乎不亚于最终破产的银行。我们确实应当使用公共政策，如改变董事的责任和薪酬规则，惩罚不负责任和鲁莽的行为，我们也确实需要解决“大而不倒”的问题。但这些政策并不足以实现经济更稳定的目标。

中央银行的政策操作也不能只遵循低通胀和低利率的假设。2008年之前的数十年间，中央银行的实践和现代宏观经济学理论都接受如下观点：实现稳定的低通胀水平足以保证金融和宏观经济稳定，源于信贷创造的任何危险都会反映在当时或预期的通胀水平中。但是，本书的一个中心论点是存在着不引发高通胀却会产生危机、债务积压以及后危机时期通货紧缩的过度信贷增长。在危机之前的大稳健时期，我们见证了稳定的低通胀，在危机之后通胀水平也低于中央银行的目标。然而，过度信贷增长依然导致了金融和经济灾难。

几位国际清算银行的经济学家推崇一种替代方法：在信贷过快增长时期逆风而行，提高利率，即便当时通胀维持在低而稳定的水平上。有些时候，这种方式是合适的，但不足以解决问题。如本书第十一章所论，倘若仅依赖利率工具为信贷繁荣降温，这样做可能会抑制理想的投资和增长。

因此，政策必须解决两个问题：过度信贷创造的根本原因以及债务合约和银行本质特征导致的内在不稳定。与城市开发和房地产税收相关的政策对金融稳定的影响可能不亚于金融监管的具体技术和利率政策。应对贫富差距拉大和全球失衡加剧的措施也同样重要。但是，我们必须要认识到，对一个能够创造信贷、货币和购买力的金融体系来说，其内在特征就是金融不稳定，我们必须决定如何从根本上解决该问题。

生活在20世纪20年代美国经济高涨以及之后大萧条时期的几位经济学家（如欧文·费雪和亨利·西蒙斯）的结论是：应对措施必须非常彻底。他们认为，在“部分准备金银行”（fractional reserve bank）制度下，银行持有的现金以及在中央银行的存款占其负债的比例很低，从而可以创造信贷和货币。这种制度安排本质上如此危险，应该抛弃。1948年米尔顿·弗里德曼发表的文章也提出了类似的主张。他们提出的替代方案是，银行持有的准备金应等于其吸收的全部存款，在授信中不发挥任何功能，仅负责储蓄存款的看管并提供支付服务。经济中仍存在着贷款合约，但发生在银行体系之外，所以不会创造新的货币和购买力。

基于本书第十二章所列的第一条理由，我认为这种建议太极端。但是，费雪、西蒙斯以及其他人提出的全额准备金银行（100% reserve bank）的论断表明，金融改革应远比目前实施的改革举措更加彻底。我们应该对银行提出远高于巴塞尔III规定的资本要求，同时我们也必须直接运用准备金管理手段来限制银行创造货币的能力。我们应该改变目前有利于债务融资不利于股权融资的税收安排。中央银行应承担宏观审慎监管的职能，赋予其大幅度提高逆周期资本缓冲（capital buffer）的权力。同时，我们应该严格限制影子银行创造信贷和货币等价物的能力，一定不能被信贷市场流动性不足会带来危险的肤浅言论所误导，偏离改革方向。

我们还应该运用公共政策来形成不同于完全由私人决策做出的信贷配置，这种信贷配置刻意利用了人们对房地产的偏好，换言之，我们应该支持其他更具潜在社会价值的信贷配置形式。确定不同类型信贷所需资本的最低风险权重应该由监管当局来决定，不能基于单家银行对风险的判断（目前巴塞尔协议的做法）。通过设定抵押比（loan-to-value，LTV）和贷款/收入比（loan-to-income ratios，LTI）约束住房抵押贷款借款人的做法也应该发挥重要作用。我们也应该对国际资本自由流动设置一些限制，全球金融体系一定程度的分割也是好事。

同时，鉴于对自由金融市场价值的过度信任将发达经济体拖入泥潭的教训，新兴市场的政府应该对快速和全面金融自由化的好处持谨慎态度。

这些建议可能被攻击为反增长和反市场。但是，认为这些建议反增长的论断是基于我们需要快速扩张信贷来推动经济增长的谬见，基于对杠杆率上升必将导致危机和后危机经济衰退的残酷现实缺乏认识。而认为这些建议反市场的言论忽视了所有金融市场都是不完美的（银行市场尤其如此）事实。

总体上，欧文·费雪和亨利·西蒙斯都是自由市场的坚定支持者，对政府干预深表怀疑。但是，他们始终认为信贷和货币创造非常不同且本质上具有社会性，自由市场原则并不适用。他们正确地指出，信贷创造太过重要不能由银行家来决定，未来的政策应该反映这一事实。

解决债务积压

遗憾的是，危机前没有采取这些政策。相反，信贷被视为普通商品，其供给、需求和配置完全交由自由市场力量决定。因此，我们遭受了严重的危机，目前还面临着庞大的债务积压，严重抑制了经济增长。为未来设计一个好的金融体系时，我们应竭尽所能地解决由过去错误政策造成的债务积压。为此，我在本书中主张，应采用之前被视为禁忌的政策。

一旦经济中的债务过度，完全清除债务几乎不可能。2007—2008年以来我们所做的全部工作就是转移债务，从私人部门转向公共部门，从发达国家转向新兴市场，如中国。包含公共债务和私人债务在内的全球债务占GDP比例仍在上升。

面对巨额的遗留债务，所有政策工具似乎都失灵了。财政赤字能够刺激经济，抵消私人部门去杠杆的紧缩效应，但结果是公共债务占GDP比例上升，加剧了关于债务可持续性的担忧。至于极度宽松的货币政策——利率接近零和量化宽松，肯定比什么都不做要强，否则发达国家将陷入更深的经济衰退。但是，宽松货币政策只能通过刺激私人信贷进一步增长来发挥作用，而这正是目前困境的源头：私人信贷增长为高风险的金融工程提供了激励，它对资产价格的影响扩大了贫富差距。通过债务重组和债务减记来降低债务价值肯定有一定作用，但在某些情况下，可能会加大通货紧缩的压力。

因此，我们注定会陷入这样的困境：欧元区持续的疲弱增长和财政紧缩，美国乏善可陈的复苏、英国失衡的复苏；同时，在正常情况下，日本从未偿付的公共债务还将不断扩大。随着2015年的临近，中国信贷激增终结于潜在危害很大的经济下行的可能性不断上升。

我们似乎已无计可施——政策清单空空如也。但是，如果我们面临的问题是名义需求不足，政策清单永远不会是空的，至少还有一个选项。这就是法定货币创造，也就是说使用中央银行印制的货币，或新增的财政赤字融资，或用于核销存量公共债务。我在本书第十四章中强调，应该运用这一工具。到目前为止未使用该工具已经导致了不必要的长期深度衰退，加剧了未来金融不稳定的危险，这是持续极低利率的必然结果。

我的建议可能吓坏了许多经济学家和政策制定者，尤其是中央银行家。“印钞票”为公共赤字融资是一项政策禁忌。确实，它几乎相当于弥天大罪——魔鬼的作品。2012年9月，德国中央银行行长魏德曼援引了歌德《浮士德》第二部中的一个故事，魔鬼的化身梅菲斯托引诱国王印制并分发纸币，增加购买力，核销政府债务。起初这些货币推动了经济上行，但是，在魏德曼看来，该政策不可避免地“陷入愈演愈烈的通货膨胀，最终摧毁了货币体系”。

但是，令人惊奇的是，20世纪中期提出全额准备金银行制度的经济学家，虽然如同对待自由市场一样强烈推崇低通胀，却相信，与依靠私人信贷创造相比，法定货币创造是一种刺激名义需求的安全方法。他们的观点来自对信贷和货币的性质、对名义需求增长源泉的深刻反思。

债务和魔鬼:危险的抉择

从本质上讲，可以采取两种方法促进名义需求增长：政府货币创造和私人信贷增长，两种方法各有利弊，每一种方法在一定限度内都是积极的，而一旦过度就变得危险。

历史上有许多政府通过印制货币成功刺激持续经济增长的案例。南北战争期间北方联邦（Union government）印制“绿钞”（greenback）用于支付战争支出，并未引发危险的高通胀；20世纪30年代前期，日本财务大臣高桥是清从中央银行融资弥补财政赤字，将日本拖出了经济衰退的泥潭。但是，美国南北战争期间的南方邦联（Confederate states）、魏玛时期的德国以及当代津巴布韦提供的反例说明该方案的危险性：一旦允许政府印制货币，货币发行可能会过度，诱发恶性通货膨胀。

在达到一定规模前，私人信贷创造也是有利的。与印度相类似的国家会强烈支持该主张，对这些国家来说提高私人信贷占GDP比例的好处很明显。但自由市场本身将使私人信贷和货币创造超过最优水平，并错误配置，导致不稳定的资产价格周期、危机、债务积压和后危机时期的衰退。

我们面临着收益与危险之间的权衡取舍，而非在完美与必然的灾难之间进行选择。

危机之前的数年间，正统经济学认为，政府信用创造是可怕的，却对自由市场创造的私人信贷规模持完全放任的态度。但是，后者导致了全球许多普通民众仍在经历的灾难。为防止未来危机的发生，我们需要强化对私人信贷创造的控制。为走出债务积压，我们需要打破货币为财政赤字融资的政策禁忌，同时确保该政策不被滥用。

本书结构

本书分为五篇：

第一篇描述了金融体系的急剧增长以及危机之前人们对金融体系巨大收益的确信不疑。本篇证明，所有金融市场事实上都是不完美的，而且是潜在不稳定的；因此，金融规模扩大并非必然是有利的。但是，本篇也认为，即便不完美的金融市场仍可以发挥积极的作用，并对我们能够或应该追求绝对完美的错误观点提出了警告。

第二篇关注金融不稳定的核心驱动因素——过度信贷创造。本篇不仅解释了银行和影子银行如何创造信贷和货币，这种能力导致的积极后果和消极后果；还识别了经济增长高度依赖信贷扩张的根本原因，以及过去半个世纪过度信贷创造导致的债务积压问题的严重性。本篇主张不能将信贷创造的数量以及在不同用途之间的配置完全交由自由市场力量来决定，并描述了刺激名义需求增长的各种备选方案，进而指出如果不采取治本之策我们可能面临长期需求不足导致长期停滞（secular stagnation）的危险。

第三篇考察信贷创造在经济发展中的角色，国际资本流动产生的影响。本篇阐述了最成功的发展中国家如何使用信贷指导推动经济快速增长，并说明了这种方法的潜在危险；同时也反驳了危机之前全球金融一体化好处无限的正统观点，主张国际金融体系一定程度的分割并非坏事。本篇还考察了欧元区这一特例。欧元区政治设计方面的缺陷使之未能有效应对不可持续的私人信贷创造和资本流动带来的后果，如果不进行彻底改革，欧元区不会取得经济上的成功。

第四篇和第五篇是政策建议。第四篇提出了未来建立低信贷密集型经济所需的政策，以降低未来危机的风险。第五篇讨论了如何解决过去错误政策造成的债务积压以及应对长期停滞危险的政策措施。

后记提出了为什么现代经济理论使我们未能察觉危机的来临，以及为什么现代经济学以奇怪的健忘方式忽视了上一代经济学家的真知灼见。我们不仅应该对政策而且需要对经济学、社会科学的方法和理念做出重大改变。我们应该避免经济学可以给出精确答案以及政府或市场能够取得完美结果的“致命自负”。