金融与投资

比尔·巴顿谈到了股利和再投资政策，也评述了旨在改善欠佳的股利和再投资政策的各种策略，其中包括强制分红、强化股东监督和加强信息披露。

 

巴菲特：大约12年前，在伯克希尔的年会上有一次投票，投票并不是股东委托书的正式组成部分，却是随着委托书一起分发的。我们要求股东们就各种不同的股利政策进行投票。股东们的响应非常热烈，我们可能给了他们三个或四个选项。你会建议上市公司那么做吗？

巴顿：这个问题很有趣。你在建议用民意调查的方式给管理层传递信息啊。这种做法很让人期待，我觉得这么做没什么问题。

巴菲特：这种调查大概也是一种委托行为，而且可能——是很可能——附有管理层对建议路线的看法。我们没这么做，但多年来可能给出了不少暗示。（笑声）我很想知道，你觉得标普500中的那些公司通常会怎么做？此外，你觉得他们的做法会带来行为的改变吗？或者你觉得这是一件好事儿吗？

坎宁安：那次投票的结果如何？我猜想股东们很可能会说你们现有的股利政策非常不错，执行得也很好，而且会说伯克希尔的政策就应该是这样的。

巴菲特：没错。参加调查的股东都是自愿的，至少那些能看懂英文的股东们是自愿的。（笑声）我们还在同一份问卷中就公司的慈善捐助项目进行了调查。我们很想知道股东们对老政策有什么感觉。我们向他们说明了拟定股利政策的原因，但从某种程度上来说，我们的目的是向他们传递一个信息，那就是我们觉得已经把问题都想清楚了。

我们给了他们一个无股利和低股利的（可供分配利润的20%）选项。查理和我的投票不计算在内。如果按股票数量来说，我觉得有93%～94%的股票投了赞同票；如果按股东数量算的话，大概是90%赞同我们的不分红政策。这可是自愿投票啊，所以没什么值得怀疑的。

不过，另外一个问题更有趣，如果一家公司拿出三分之一左右的利润分红，投票的结果又会怎么样呢？如果你让股东们在三分之二和零之间选择呢？

就我们投资的公司，我想说明一点，那就是我们对他们的股利政策没有影响，我们也一直努力不去影响。我们就没尝试过要去影响他们，事实上，可能是20年前有一个例外，或是25年前。

布拉德·里德（Brad Reed）：（对着主持人芒格说）你能描述一下西科公司的股利政策吗？另外，你能不能简要谈谈现金股利和股票回购的相对效力？

芒格：西科的股利政策是由中小股东的偏好决定的，至少是那些邀请我们投资的中小股东，所以，我们只要遵从少数中小股东的意愿就好了。现在你可能会说“真够古怪的”，是的，你说得没错。

至于普通股回购，如果股票的内在价值大于你的现金收益，那当然是把它作为公司资金使用更具吸引力。相反，如果你能为资金找到更好的使用方式，并带来比股票回购更大的价值，那当然就应该用作其他目的了。

一切的选择都是基于机会成本做出的，机会成本实在是太简单了。如果你打算做一笔新的投资，那么这笔新投资的机会成本就是你可能遇到的下一个最佳选择。其实，生活也是如此，你大可以好好去过自己的生活，而不是在这里听这些莫名其妙的话，（笑声）我能说的就是那样的生活才更美好。

巴菲特：顺带说一下，在伯克希尔，有三四家子公司我们拥有80%以上的股权，其余的少数股权掌握在少数人手里，西科的情况就不一样了，是少数的股权掌握在很多人手里。在这两种情况下，我们都会告诉那20%或者更少股权的持有者，公司的股利政策由他们制定、他们说了算。就股利政策而言，我们不会受到税费方面的影响，但他们会有税费方面的问题。他们要考虑的因素非常多，比如家庭啊什么的，所以他们负责制定股利政策。

实际上我们是这样说的：“如果你加入我们，并且保留公司20%或者更少的股权，相对我们而言，股利政策对你们来说更重要。”这是因为，如果我们把多余的钱留在公司里，而这些钱不能有效地用于发展公司的业务，那就只能用来投资，而投资产生的利润要向州政府缴纳更高的所得税，此外还可能给我们带来其他不利影响。但我们会说，我们愿意跟他们达成一致意见，这种做法在某些公司已经坚持15年了，我们还会继续坚持下去。不过，我们并不会每年都讨论什么样的股利政策对伯克希尔·哈撒韦来说是最有利的。

芒格：在你的经济模型中根本就找不到这些东西。（笑声）

当前的评论

“看看负利润是否会影响伯克希尔的股利政策将会很有意思。”

——沙恩·帕里什

 

比尔·克莱恩：总体来说要考虑的就是机会成本，但这会让我们不禁想到一个问题：谁的机会成本？机会成本是一个抽象的企业概念吗？如果是，那至少要基于一个主观的推测，至少是假设，也就是说，伯克希尔·哈撒韦将会保留所有收益，然后从各种不同的投资选项中做出最佳选择。不过，随后你就可能会问了：“哦，等一下，为什么我们考虑的是伯克希尔·哈撒韦的机会成本，而不是股东们的机会成本呢？”

芒格：因为我们是在经营伯克希尔·哈撒韦啊。

克莱恩：没错，不过你们也有权决定把钱分给股东们，然后让他们自己决定如何使用。

芒格：如果要那么做，我们会告诉你的，都会写在巴菲特的信件里。

巴菲特：如果一美元的留存收益创造的市场价值大于一美元，那么他们可以选择把所有股利进行再投资，从而获得更大的回报，这种回报显然大于我们直接把现金分给他们，让他们自由选择投资机会得到的回报。

芒格：虽然没人问到临界点问题，但在伯克希尔我们设定了一个临界点。我们说的临界点就是，当一美元的留存收益创造的市场价值小于一美元时，我们就开始分红，而不是继续留存收益了。那就是我们的临界点。

巴菲特：我们的分红额可能会超过收益的100%。

芒格：你说得一点儿都没错。

提问：在我看来，伯克希尔的股价长期以来都被严重低估了，而且公司的负债水平非常低。在过去的这些年里，伯克希尔为什么不回购股票呢？这看起来是一个不错的选择啊。是不是其他机会更好呢？

芒格：如果你看看其他机会，就会觉得它们看起来都不错啊。（笑声）如果以1973年至1974年为例，我会说我们从其他地方买入的股票都非常出色。

巴菲特：我们其实希望你能举一个最近的例子，查理。（笑声）

芒格：最近从其他地方也找不到那么好的机会了。

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“在过去50年的大部分时间里，伯克希尔的股价都被低估了，经常都不到账面价值的两倍。如果把它跟一个等价收益率的债券相比——一个利率为19%的息票，其交易价格通常高于票面价值的两倍。为什么伯克希尔的股价并非如此呢？原因之一，几乎没有投资人认为伯克希尔可以永远保持这样的增长势头。更糟糕的是，很少有人真正理解‘浮动’或者递延所得税的力量，这无疑会让大家低估伯克希尔的内在价值。考虑到伯克希尔当前的巨大规模，19%的息票率显然太高了，但即便如此，在现在的低利率环境下，伯克希尔的股价依然低于内在价值。伯克希尔的股价依然是被低估的。”

——马克·休斯（Mark Hughes），拉菲特投资公司

当前的评论

“如果从开始计算，到今天伯克希尔的投资回报率已经非常高了，公司从中也受益匪浅。这要归功于早些年的高投资回报率，因为当时涉及的资金量相对较小。随着伯克希尔不断发展壮大，其投资回报率会越来越接近市场平均值。但从开始至今的投资回报率计算方式得益于一个事实：计算的是年度回报率的平均值，并没有基于伯克希尔管理的资产总量进行加权。我个人的观点是：管理这么大的企业能不出现较大的亏损就非常不错了，但更令人印象深刻的是，伯克希尔能够持续跑赢市场平均值。”

——埃德·基奇

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拉里·坎宁安对现代金融理论进行了阐述，并把它跟巴菲特的哲学进行了对比。芒格主持了小组讨论，并对教授现代金融理论的有效性提出了挑战，用他的话说现代金融理论就是“琐碎的废话”。

 

芒格：假设我正运营一个养老基金，而且每年都有现金净流入，这是一份持续很长很长时间的责任。我做出了一个决定，弄一批电脑过来，通过程序让基金持续投资那些风险非常高、波动非常大的股票。我的计算机会年复一年地这么做，一直持续20年。20年后，基金的表现能比股票市场的平均表现高出两个、三个、四个、五个百分点吗？能还是不能？（笑声）

卢·辛普森：查理，我觉得你提出了一个非常有趣的问题。我知道自己的回答是什么，但我也很想知道你的回答是什么。你在一个黑匣子里运营一个高风险的股票组合，而且运用了学术上对波动性的所有衡量方法。20年后，当你汇总结果时，你觉得结果会是什么样的？

芒格：如果你谈的是伯克希尔，我觉得最终的结果要比我们用自己的方法取得的成绩逊色多了。我非常怀疑那么简单的策略是否就能带来巨大的优势。在我看来，如果人们相信会带来巨大的优势——在20年或30年的时间里每年都高出平均值两到三个百分点，那他们也应该相信牙仙的故事。

提问：（继续问芒格）你一直在谈应该教授什么——把巴顿教授谈的东西称为“莫名其妙”，把坎宁安教授谈的东西称为“纯属瞎扯”……

芒格：顺便说一句，我喜欢这两个家伙。（笑声）

提问：（继续）你自己也上过传统的法学院，然后成了一名非常成功的律师，这么多年一直在跟巴菲特先生共事。

芒格：这不会带来什么积极的伤害。（笑声）

提问：（继续）那么，你觉得应该教授什么呢？你说过伯克希尔的做事方式跟这些理论都不一样，这些理论都在试图提出某种教学模型。那么应该教什么？

芒格：你面前有150页材料，那可都是我们花了很大力气做出来的。（编者注：研讨会的参会人员都拿到了一份150页的材料，里面都是巴菲特写给伯克希尔股东们的信，这些信后来被编辑成书出版，书名为《巴菲特致股东的信——股份公司教程》。）

埃德·基奇：作为一名教职人员，我得为那些琐碎的事儿说句话。在给学生们上课的过程中，经常有学生跟我说他们学到的最重要的东西，我发现，他们说的不少东西在我看来都是很平常的，但对他们来说却很新奇。我记得自己上学的时候，当听说拆股对股东们而言并不是一件重要的或有利可图的事情时，我觉得受到了很大的启发。这的确是一个很平常的命题，但如果你从来没听说过，有人能告诉你还是很重要的。

芒格：我同意这种说法，而且我也认为，伯克希尔的大多数做法也都用到了这些浅显的知识。事实上，由于我们实在太关注基础知识了，所以我们才……

基奇：那你会不会建议我们的学生说，如果他们能够聚焦我们教授的基本要点，最终他们也能挣到几百万美元呢。（笑声）

芒格：没错。（笑声）我觉得应该这样回答：“如果你能够掌握重要的基础知识——透彻理解这些知识并不是什么难事儿，至少对于最优秀的学生来说不是难事儿，而且能够将跨多门学科的基本要点融会贯通。总有一天，当你走在街上的时候，你会发现自己绝对是同龄人中的佼佼者，就连那些思路更加敏捷并且工作更加努力的人也根本没法跟你比。”所以，没错，一定要教授那些最重要的知识点。鉴于这些知识点太显而易见了，所以如果它们足够重要，你们可能还得多说几次。

比尔·阿克曼：如果你关注的不是证券价格的波动性，而是业务的波动性，那么波动性的确是一个很好的风险衡量指标。举例来说，如果你看一看伯克希尔投资的业务——比如吉列或者可口可乐，他们的经营模式都是坚不可摧的，这些业务都蕴含着深层的经济学原理，而且波动性都非常小。如果关注的是持续盈利性，那我觉得波动性是一个很好的风险衡量指标。问题是，关注证券价格的波动性并不是衡量风险的好办法。所以，我觉得应该对模型进行调整，应该关注业务背后深层的经济学原理，而不是每日的股票交易价格。

坎宁安：没错，这就牵涉到有效市场假说了。如果有效市场假说是真实的，那么潜在的业务波动性和股价波动性之间就存在直接的联系。

芒格：很多的混淆是不是这样来的：在被引入金融领域之前，“风险”这个词有一个大家公认的基本意思，可现在人们说的风险并非传统意义上的风险，他们的意思是波动性。

当前的评论

“来自沃伦和查理的十大教训之一就是要理解业务波动性和股价波动性的区别。随着时间的推移，学术界以有效市场假说的名义绑架了这两个术语。作为商人，沃伦和查理从未向象牙塔里的理论家们低头，这让一切都大不相同了。”

——罗伯特·哈格斯特朗

 

坎宁安：是的，他们的意思是股价的波动性，而不是业务的波动性。

巴菲特：在用β系数衡量波动性的时候，或者说相对波动性，或者就干脆叫作风险吧，他们应该在整个学界讨论β系数的时候直接说“相对波动性”。我想这会带来一个截然不同的争论局面。

坎宁安：我觉得是这样，而且我觉得这又回到了——最终回到了——那个关于效率的故事：股价能够充分而精确地反映有价证券的所有相关信息。

芒格：怎么可能有人真相信这种说法呢？你可以相信重要的变量大致如此，但怎么可能有人相信完全是这样呢？

坎宁安：正因如此，支持者们才把这个效率故事分为了三种版本：强势版本、半强式版本和弱势版本。而且有很多人相信半强式版本。

芒格：我们相信弱势版本。

当前的评论

“伯克希尔的投资行为一再证明，了解业务波动性和股票市场波动性之间的区别非常重要。比如说，在2008年开始的那场金融危机中，虽然很多公司都瘫痪了，但伯克希尔依然做了很多有利可图的投资，其中包括投资美国银行、通用电气和高盛。”

——拉里·坎宁安

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鲍勃·汉密尔顿仔细研究了伯克希尔在1996年做出的资本结构调整。当时伯克希尔的股价每股超过三万美元，一些信托基金试图通过拆分股权的方式吸引投机者购买伯克希尔的股票，为了挫败这种企图，伯克希尔推出了新的B股。B股虽然只有部分的投票权和经济收益权，但能以较低的价格进行交易。汉密尔顿阅读了招股说明书中披露的信息，包括巴菲特和芒格发表的警戒性声明，他们声称伯克希尔的股价并没有被低估，他们也不会以当前的价格购买伯克希尔的股票。

 

芒格：这是个很有趣的故事。你可以说它证明了一条重要的法律原则：你肯定不想让法官去管理监狱或者美国公司的具体运作等事宜，但对于某些达不到特定标准的可怕行为，你还是希望法官或者立法机关能够出面予以干预。

在干预点和最佳行为之间应该存在一个很大的空间，你也需要这么一个空间，在这个空间里发生的行为还都是合法的，所以法院肯定不会干预，但这里的很多行为却可以比最低的标准好很多。我想说，这份招股说明书就是一个例子，它代表的行为要好于文明的最低标准，从这个意义上来说，任何人想把它作为案例讲给法学院的学生或者其他人听，我都会加以鼓励。

提问：说到股票的定价，如果巴菲特先生不在了，会对股价产生什么样的影响？你觉得伯克希尔的股价会有何反应？

汉密尔顿：肯定会有影响，这是肯定的，而且可能是一种非常负面的影响，至少暂时会这样。

芒格：我们中有一个人不喜欢深入探讨这个话题。（笑声）

巴菲特：对我的影响要比对股东们的影响更负面吧。（笑声）

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林恩·斯托特解释了股票市场的一种行为模型，在此模型中，不仅有纯粹理性的行为者，还考虑到了评价和信仰各不相同的多种参与者。

 

芒格：在有些人看来，由于人类存在特定的认知缺陷，所以可能出现效率低下的情况（即定价偏差），林恩，对此你怎么看？

斯托特：他们是对的。

芒格：我当然也认同他们的说法，那么这是不是意味着，如果你想预测不合理性的标准模式，你就必须听听心理学家们是怎么说的？

斯托特：这就涉及数学家出身的经济学家和自然科学家出身的经济学家之间的对比问题了。传统意义上的有效市场理论曾达到过其发展的顶峰，原因之一就是有一群经济学家真想成为数学家，这套理论假说给了他们一个摆弄希腊字母的机会，也给了他们一个表明自己是出色的数学家的机会。

在这个过程中，他们忘记了自然科学家的使命，那就是你要提出一些真正具有预见性的模型，这些模型真的可以预测出世上将要发生的事情。如果你真想提出这样的模型，那么没错，我们是应该听听心理学家们是怎么说的。

芒格：很多荒唐的念头都源自心理现象，有句谚语能够很好地说明这一点：“手握锤子的人，看什么都是钉子。”

比尔·阿克曼：关于机构和个人利用指数基金的讨论我们都听过很多。但随着指数化投资的不断增加，如果你把指数基金经理们想象成一台真正的电脑，然后基于股份进行投票，就会有更多的股票被不关心具体企业的个人持有，他们追求的只是平均水平的回报，这无疑会造成更多重大的社会损失。结果就是资本的指数化程度越高，标普500公司的价格就被抬得越高，资金的配置就会变得越来越糟糕，这甚至会对公司所有者的表现带来不利影响，因为有些公司的投资价值明显被高估了。

芒格：你说得显然没错。从逻辑上来说，如果你把指数化推到极限，就会得到一个荒唐透顶的结果。

斯托特：可是，实际情况下，指数化的股权资产还不到总额的30%。

阿克曼：那只是官方的统计数字，还有巨额的资产通过非正式的方式被指数化了。

芒格：那叫作主动管理型指数投资——你会保留费用，但交付指数。

戈登：不过指数化跟糟糕的公司治理之间没有必然的联系吧？加州公共雇员退休基金（CalPERS）就是一个规模巨大的指数基金，但在公司治理方面表现得非常活跃，因为它的说法是：“我们不会出售股权——我们是要长期持有的。”他们的理念倒是跟查理和沃伦有点儿像。他们说：“我们是要长期投资的，所以我们必须关注那些表现不佳的公司，然后看看如何才能帮助他们管理好自己的指数基金。”

所以，事实上有一种说法，通过指数化的金融中介机构出售股权反而是一种更有效的公司治理方式，因为个人持股会让公司治理干预面临难以解决的集体行动问题。

芒格：嗯，女士们，先生们，你们刚刚听到了一个非常缜密、无比正确的观点。

奥斯特勒：快速回应一下林恩·斯托特对收购溢价的看法。第一点，假设你是正确的，最终的收购溢价是由超边际股东决定的，但你最终面对的依然是一个收购价格——超边际股东的收购价格，结果还是每个人都能得到一笔可观的意外之财，所以即便依据你的理论，整体的社会收益还是正值。

第二点，超边际股东为什么那么乐观——我觉得你是在做循环论证。他们之所以那么乐观，可能跟他们相对于收购方的议价能力有关。如果我是超边际股东，而且相信我们能够把收购方的钱给榨干，那才是我感到乐观和要求加价的原因。所以，你的论证没有什么说服力，我觉得你是在循环论证。

当前的评论

“正是芒格教导了伯克希尔要始终关注决策中的认知缺陷蕴含的风险，这就是目前广为人知的行为金融学。如果你想彻底了解定价误差的根源，那就好好学习，听听心理学家怎么说。”

——罗伯特·哈格斯特朗

 

斯托特：就收购方和目标公司之间的斗争而言，我觉得有一个理性预期在里面，而且我觉得你说得有道理，一旦目标公司知道收购方对他们感兴趣，这种预期在一定程度上就会导致目标公司的价值出现膨胀。但是收购方还有其他选择，而且目标公司的股东们也知道收购方不可能一直加价。虽然这是一种反馈机制，但还算不上是循环论证，只不过是多了一个因素，但并没有破坏基本的论点。

我同意你前面的说法，如果收购方事实上接受了最乐观股东提出的溢价，并以这个价格向目标公司的所有股东支付，那显然能够带来可观的社会收益，至少从事先分析的结果看是这样的。

让我感到困惑的是一种不太常见的情况，这种情况非常有趣：收购方支付的并不是最乐观的投资人给出的保留价格，而是第51百分位数的投资人给出的保留价格——这个价格显然高于保留价格曲线的前半部分。那么，位于曲线前半部分的人大多都是受益者。不幸的是，按照传统的合并规则，位于曲线后半部分的人也只能接受这个价格，虽然在他们看来这个价格非常低。那么，如果价格设定在第51百分位数，衡量整体收益就变得比较复杂了，对于这种情况我还完全不能理解。

芒格：如果你有一家单一股东的公司，然后他举行一次竞拍，你觉得最终拍出的价格会高得离奇吗？

斯托特：赢家的诅咒？

芒格：是的。

斯托特：会。

芒格：但那跟你的解释完全无关啊。

斯托特：有关系。除非假设人们有不同意见，否则赢家的诅咒不可能出现。我之所以支持异质预期理论，是因为从某些方面来说，它是一种很有用的方式，能够让人们开始关注赢家的诅咒这样的现象。

芒格：如果已经有很多收购者参与竞争，难道你还看不到赢家的诅咒吗？一个人会说：“毕竟另一个家伙已经觉得它值100美元了，而且我已决定了要买，那我为什么不出101美元呢？”然后另一个家伙就会想，哦，他都觉得值101美元了。难道这不是一个心理过程吗？它带来了巨大的社会认同，也带来了很多愚蠢的行为，这些行为跟正常的供求曲线真没什么关系。

斯托特：我个人是对苏富比（编者注：拍卖会）敬而远之的。

芒格：你是害怕那些心理因素导致的愚蠢行为吗？

斯托特：是的。

芒格：我们也不去拍卖会。

芒格：林恩，假设你在打桥牌，而且你宣布说自己的策略就是只计方块和红心，不计梅花和黑桃，你觉得这是理性的打牌方式吗？

斯托特：在这方面我可完全处于劣势啊，因为我一直忙于计算希腊字母，根本没时间去学桥牌。但我觉得它可能跟其他牌类游戏比较像吧，如果那么打的话，我觉得并不明智。

芒格：如果这个世界就是多种学科的综合体，仅仅用经济学术语解释这些事情而丝毫不考虑心理学因素，明智吗？

斯托特：做什么工作都需要使用恰当的工具。

芒格：但现实不就是多学科的嘛，所以你必须借助所有学科的工具去解决复杂的问题啊。

斯托特：没错，但也得乐于挑选看起来最有用的工具。

芒格：可你总不能到了一个地方才说“我没带那个工具包，只能用手头的工具尽量做好”吧？这可不是很明智的做法，对吧？

斯托特：我有罪。

芒格：我们都有罪。

戈登：不过查理，最终你不能指望你的股东们去问他们自己是否开心吧，你会让他们去看盈亏情况。《巴菲特致股东的信》始终在传递一个信息，那就是要从根本上关注经济状况对运营公司的影响。在这种情况下，当心理学因素出现时，就应该尽量去规避它、驱散它，或者希望自己能够耐心地等它的影响慢慢消失。

芒格：让自己不去监督一大帮下属经理人、驱散心理学因素，用什么方式啊？

戈登：你当然是在跟人打交道，但在做投资的时候，在决定购买之前，你难道不会先把心理学因素排除掉吗？

芒格：是的，我们不去拍卖会。我跟林恩一样，我也害怕自己会做出什么愚蠢的行为。

当前的评论

“查理告诉我们，要解决复杂的问题，就要从多个学科角度进行思考。被引入投资界的学科思维模型可能是查理对个人投资者做出的最大贡献，这些模型能够帮助个人成为更出色的投资者。”

——罗伯特·哈格斯特朗