合并与收购

*****

1985年时，巴菲特发表评论说要把是否出售公司的最终决定权交给股东，但最近的几个案例显示，法院提到了董事出售公司的决定，尽管董事的独立性尚且存疑。对话伊始，戈登教授问巴菲特对此怎么看，同时还提出了以下问题。

 

戈登：我还有其他两个问题要问沃伦·巴菲特。第一，在公司面临恶意并购的情况下，你是否依然对董事们的独立性持怀疑态度？如果是这样，你如何看待特拉华的法理学研究以及最近的公司法改革？第二，目前的合并和收购活动非常活跃，达到了前所未有的高度——大多都是通过换股交易完成的，对此你是怎么理解的？我记得你表达过对赌场社会的担忧，而且觉得这可能会造成股票的贬值。

巴菲特：你提到了我在1985年发表的观点，我想说那些观点跟我现在的立场依然非常接近。我的意思是说我的心依然属于股东。我觉得用谈判价值进行交易是有问题的，1974年的情况就是个例子，当时我知道的所有公司都是以谈判价值的一半或者更低的价格出售的，而且最优秀的公司也是如此，同时每个股东的行为也的确是在为自己争取合理的利益。那种情形让我感到非常困惑，我也不知道为什么会那样，最后，我还是站到了股东这边。

我认为，在面临主动要约收购时，董事们几乎不可能做出独立的判断，所以，他们也很难给出最佳的解决方案。不过查理很可能比我更熟悉这些案例。

芒格：沃伦和我看法不同的情况非常罕见，这的确是其中之一。我倒不觉得在美国允许出现大量的并购有什么不妥。如果说一个普通的小家庭拥有一家剧院，那当然得由股东们决定是否出售这家剧院，对此我完全赞同。不过，一旦收购和大量聚集涉及很多大的社会机构，考虑到特定的法律，我也会比较担心。所以，我觉得文明社会还是应该通过立法预防这种情况出现。

当前的评论

“沃伦和查理就商业政策表达不同的观点可是很罕见的，这一点非常值得注意，特别是考虑到他们的政治立场差异，沃伦略微中偏左，而查理略微偏右。他们在伯克希尔的收购决策方面出现分歧的情况还更多一些，查理否定了沃伦认可的很多想法，沃伦还因此给查理起了个绰号，叫作‘老唱反调的家伙’。不过，沃伦也经常暗示这些分歧非常有价值。”

——拉里·坎宁安

 

提问：你觉得大部分股东有能力评估出售公司是否合适吗？比如说，如果你看一下资产负债表，就会发现固定资产的账面净值是按固定资产的成本减去累计折旧计账的，这跟当前的市价有很大出入，或者你看一下损益表，还有很多其他因素。对大多数人来说，准确评估公司的价值都是有困难的。在我看来，数百万购买股票的股东只不过是希望股价能够上涨，他们中的绝大多数都没有能力做出恰当的决定。

戈登：我自己觉得，如果因为股东没有能力或者容易上当受骗就拟定一套法律规则，那显然是比较荒谬的——我想从《巴菲特致股东的信》这本书中也能找到支持我这种观点的文字。我们允许人们自由购买股票，并不需要特别许可，那么一般来说，也应该允许他们自由出售持有的股票。既然我们允许股东自由买卖股票，当面临主动要约收购时，即便这些要约违背他们对公司及公司股价的希望和期望，也不应该再因他们没有评估能力去拟定法律规则了，否则在我看来就有点儿奇怪了。

巴菲特：我来做一个假设吧。假设A公司是一家大公司，目前股价是每股100美元。B公司是一家相对较小的公司，当前股价是每股80美元。A公司认为与B公司联合能带来诸多好处，于是就提出想跟B公司进行一比一换股交易。B公司的股东很高兴，因为交易完成后意味着他们持有的股票每股就可以涨到100美元，所以他们都投票表示同意，投资银行家们也乐于看到交易达成。

再假设两家公司合并后还能带来其他价值。市场对两家公司的评估都是有效的，但两家公司合并后会带来强大的协同优势，所以，有效市场会说合并后的新公司的股价值每股102美元——我们随便说个数字啊。

现在，我们来设想一下，假设有一天A公司的董事们正在开董事会，然后B公司的投资银行家们进来了，A公司的董事们说：“我们提议用每股A公司的股票（100美元的股票）交换一股B公司的股票（80美元的股票）。”交易完成后，已发行和出售的股票总数并不会改变，两家公司能够实现的业务经济规模也不会改变，很多事情都还跟原来一样。

不过我觉得你会发现，没人会说A公司的股东应该接受这个80美元一股的股票，因为他们持有的可是每股100美元的股票，虽然假定合并后每股会价值102美元，然而已发行和出售的股票总数并不会改变，能够实现的业务经济规模也不会改变，很多事情都还跟原来一样。在这两个情境中，董事们应该有什么样的表现呢？

戈登：在第一个情境中，如果我听得没错，收购方事实上是向目标公司的股东支付超过当前市场价值的一个溢价。

巴菲特：假设合并后的新公司叫AB公司，该公司的股价至少与A公司的股价持平，也就是每股100美元。假定真合并了，而且其他事情也都是真的，A公司的董事们对那个提议应该怎么想？你觉得会有什么问题吗？

戈登：最终，目标公司的股东们拿到的股票在价值上会高于他们目前所持有的股票。看起来董事们接受那个提议也是合理的。

巴菲特：不过我更关注的是A公司的董事们的这个提议。

戈登：你的意思是说A公司的董事们提议用每股100美元的股票交换每股80美元的股票？

巴菲特：是的。

戈登：他们可能会认为B公司的股票价值被低估了，而A公司可能会让它升值。那么，假设合并后会有其他相关的收益，为了让B公司的董事会能够同意这次收购，不按比例分配，合并后公司的收益给B公司的股东们也没什么不合理的。

巴菲特：让我们假设是B主动提出要与A进行一比一换股，这次B成了收购方，而A是目标公司。你认为A公司的董事们会有何反应？所有操作都跟前面的假设一样。

戈登：这种情况有一点不同，那就是A公司的股东们持有的股票每股市值是100美元，但交换的股票市值是80美元，不过预计他们最终持有的股票会价值102美元。这就会让我觉得有点不安了，虽然我知道这每股100美元的股票可能换来价值102美元每股的东西，但事实上我可以确定自己拿到的东西目前的市值就是每股80美元。

巴菲特：你知道没有一两个月甚至更长的时间不可能完成交易，整个过程会涉及股东投票，还要走完《哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法案》规定的审批流程。我想要知道的是A公司的董事会是否会对同样的交易做出不同的回应。

戈登：如果A公司往前迈一步——我猜你说的就是这个，如果A公司觉得满意，那么A公司的董事会很确定这两种情况的合并都会带来额外的收益。这的确是一个很有趣的案例。（笑声）问题是可能很难说服股东事实上这两种情况是一样的。

巴菲特：如果是第二种情况，合并后B的名字就改成A了。（笑声）

芒格：沃伦说的第二种情况非常有趣。我把它称为空类，因为它没有成员。（笑声）

巴菲特：但它证明了要么市场是无效的，要么董事们的行为会受到公司所扮演角色的影响——收购方还是目标公司。

费斯：如果你觉得巴菲特先生的第二个假设比较牵强，我想说的确存在这样的情况。最近大通银行和化学银行的合并就跟第二个场景非常相似，有些股东本来持有的是每股100美元的股票，但现在给他们的却是每股80美元的股票。很显然合并能带来协同效应，但收益的分配以及董事们是否应该支持这种分配方法的的确确会引发这个问题。

戈登：我想问问其中一位巴菲特先生。（笑声）我发现内在价值和谈判价值之间还是有差别的，这是怎么回事？我们知道你说的内在价值是什么意思，但你说的谈判价值我就不确定是什么意思了，或者它跟内在价值有什么关联，或者那个谈判价值可能高于内在价值会让你感到不安吗？

巴菲特：谈判价值是说在所有经济学假设和条件都正常的情况下，今天将会发生的交易——有人愿买，有人愿卖，等等。内在价值可能跟谈判价值相差巨大。谈判价值代表的是希望和恐惧，内在价值——说实话，没人确切知道它到底是什么。

不过，内在价值是，如果公司本身是一种债券，而且你可以看到从现在到最后审判日之间打印出来的所有息票，而你以政府债券利率把它们贴现回来，因为你知道有一种确定性，就像你确切地知道政府债券贴现后的数字是多少一样。那些数字会各不相同。我想说，目前跟内在价值相对平衡的谈判价值可能要比它们在10年或15年前的价值高，但这是因为我们所处的环境不同了，这只不过是环境的一种调节功能。随着时间的推移，它们也会不断改变。

戈登：但它会让你感到不安吗？从你1985年发表的言论看，你好像觉得要约收购是个问题。

巴菲特：在1974年时，举个例子啊，我可能说过谈判价值如果低于内在价值就有问题了。现在看来，如果谈判价值高于内在价值，对于我们这些购买公司的人来说就是个问题了。但就社会问题而言，事实上，每一名管理人员都会被翻出来——不管他们做的是什么工作，当谈判价值低于内在价值时，他们都会被翻出来。那意味着拍卖市场对资产的定价偏低了——好事儿、坏事儿或是无关紧要，我不喜欢可能出现的结果，因为它可能给我所谓的长期业务管理带来不利影响，会不利于业务管理的有序进行和良性发展。

当前的评论

“伯克希尔的收购策略非常清晰：绝无恶意，通常全部用现金，由于卖方看重伯克希尔文化这个无形资产的价值，包括不干涉公司的管理，承诺永久持有等，所以愿意在经济层面做出让步，结果就是收购价通常低于内在价值。”

——拉里·坎宁安

*****

戴尔·奥斯特勒认为，在20世纪80年代盛行的杠杆式现金收购中，企业狙击手们创造的国家资产被忽视了，他们带来了可观的社会净收益，但由于各种联邦法律和州法律的约束，他们得到的回报比他们应得的份额要少。

 

戈登：戴尔，我有几个问题。首先，目前公司合并与收购活动事实上处在一个历史性的高峰，但你却认为一系列的限制阻碍了收购活动达到最优水平，对此你怎么解释？

奥斯特勒：我关注的收购方是进行杠杆收购的现金收购方，他们不在这一波高峰中。这些新的收购没有大量的现金收购方参与，也没有用到很高的杠杆。我们看到的都是换股交易，之所以有这么多的换股交易，是因为股票市场正处在一个历史性的新高上。对此我的解释是：相对于现金报价，换股交易并不会在很大程度上让收购方处于劣势位置。

因此，只要股价离开高位，我们用股票进行收购就没有优势，到时候杠杆收购会不会在现金市场复苏就看竞争情况了。我觉得换股交易也会让收购方处于劣势地位，只不过程度上没有现金报价方式那么严重，主要是因为《威廉姆斯法案》对这些换股交易并没有什么影响力。

戈登：要把恶意收购方和其他收购方区别对待，因为换股交易的结果是一种平等的合并，事实上，双方的协同还能为第三方的袭击制造障碍。相对于公开市场的竞拍机制来说，第一收购方能够保留更多的收益。所以说换股交易还是挺好的，就算从适当激励收购方的角度看也是如此。

奥斯特勒：这就是你跟我不同的地方。就时代华纳这个案例而言，你担心的是时代，而我惦念的是华纳。如果你站在华纳的角度上看这个问题，你的看法就不同了。此外，换股交易代表一种不同的案例。我认为收购方在换股交易中的劣势并没有那么明显，换股交易通常是法定合并，对股东投票有明确的要求。在这些收购中没有太多的股票要约收购。你谈的是法定合并和现金要约收购的区别，我想那正是影响所在。

戈登：戴尔，我想请你谈谈查理·芒格此前发表的评论，他担心的是如果不对公司治理进行必要的规范，就可能导致市场出现瀑布效应。尽管在20世纪80年代出台了不少法规，可是并购活动依然非常活跃。最终让这些活动停止的可能是垃圾债券市场的崩溃，并非出于监管原因。如果按照你期望的方向发展，会导致芒格担忧的那些社会问题，对此你到底关不关心？

奥斯特勒：查理，我不知道如何解决那样的问题，因为在我看来，瀑布总不是什么好事儿，我想，除非你谈的是河流和瀑布的那个瀑布。在我看来，如果你能够为参与其中的人们创造价值，收购就是好事儿；如果你不能，那就不是好事儿。在任何给定的时间里，数量几乎都是不相干的。

在技术突飞猛进的时期——我想20世纪80年代就是如此，当时很多行业都在飞速发展，在职的经理们却没有跟上这种步伐——你会看到很多收购。在我看来，无论什么时候，你要关注的都是收购的质量，而不是数量。我这么说对你没有不公平吧？

芒格：就拿现在这个时代的案例来说吧。对于横向合并的数量这个社会感兴趣吗？假设股票价格再上涨50%，而且司法部的标准放宽——他们现在就是这样的，他们允许出现大量的横向合并活动。如果你说，我只看股票市场，每次交易后我都能看到股东们拿到的报价变了，所以这带来了很多社会利益，我得说我没听懂。

我认为，社会利益需要更宽泛的计算方法。这个世界想要多少横向合并？讨论这样的问题非常有趣，对此我也没得出一个完美的结论，不过在脑海中我能看到存在的危险。

但另一方面，我看到很多金融推销公司空手挣大钱，而他们的主要贡献就是把一家子公司卖给竞争对手，然后再从另一家子公司挤点儿血出来。社会可能接受这种方式，但也可能不接受。

巴菲特：那你支持哪一边啊？（笑声）

芒格：如果一个人什么也没发明，比如说没能改善工厂或者发明更好的系统，结果却得到了巨额的回报，那么通常来说，我不喜欢这样的社会体系。当然了，你可以说我是在谴责我自己。（笑声）我只能说这几乎是故意的。

当前的评论

“这次讨论用的词是‘推销公司’，而不是金融中介公司，在2016年时更著名的可能是后者。”

——黛博拉·德莫特

 

奥斯特勒：反垄断问题是真实存在的，不过那是另外一个问题了。不管你是否应该允许同行业内的合并，我们都有一部反垄断法，如何解释这部法律是那些被选出的官员们要为我们做的事情。他们可能做对，也可能做错。但在我看来，你的反垄断政策应该对规范收购方和目标公司的收益部门持中立态度，除非你的反垄断政策非常严格，对一个像样的反垄断政策来说，这只能是次优选择。

芒格：那是个不错的想法。

奥斯特勒：我不希望是那样。我还没对反垄断失去信心。

芒格：那你对人性的认识还不够愤世嫉俗。（笑声）

当前的评论

“我依然坚持当时跟芒格先生探讨时表达的观点。我们有很多干涉杠杆收购的法律。这些法律不是要阻止杠杆收购，而是要影响各方利益分配的方式。在收购带来的收益中，拿大头的依然是目标公司的股东。法律并不鼓励收购方，而是鼓励目标公司的董事会花费大量的资源去阻止收购努力以及/或者股东的要求，同时还激发出一个对冲基金行业。如果董事会固执己见、负隅顽抗，就可以借助基金的力量予以化解。由经纪人安排的政府救助出现的概率也更大了。这些对整个社会来说都是损失。”

——戴尔·奥斯特勒

*****

查尔斯·雅布隆探究了企业文化在合并时扮演的角色，他推测巴菲特认为个人性格是企业文化中的一个重要因素，他也提到了当代的一些收购案例，包括时代华纳。雅布隆猜测巴菲特的收购方法与特拉华法律的要求类似，包括董事会的回应也跟时代华纳案例类似，比如拒绝出价更高的全部现金收购要约，选择换股合并或者现金股票各占一半的要约。他把巴菲特想象成特拉华州最高法院的一名法官，并就一个假想的恶意收购场景提出了三个问题。

 

雅布隆：三个基本的问题：目标公司的管理层会参与一个合理的审议过程吗？他们认为白衣骑士的交易要约能为股东带来更长久的价值，按照已知的以及可以合理预测的经营地位，这个结论有经济上的意义吗？还有，就他们在这种业务状况以及此前的业务状况中的表现而言，目标公司董事会的人是否证明了他们是值得信任的？

除非能够表明这三个标准都得到了满足，且超过我所主张的证据数量，否则巴菲特法官不会支持管理层的决定，也就是说不会抵制出价更高的现金要约。我还主张在这种情况下应用这些标准，我觉得它们并不糟糕，谁知道呢，它们甚至有可能是特拉华州的法律。（笑声）

巴菲特：权益部分比较棘手，特别是在有纳税股东时，他们在另一半交易中本来可能不需要纳税的。所以，我觉得现金要约很容易决定。我觉得你在有关权益的假想案例中的确加入了自己的判断。如果我是目标公司的股东，我可能倾向于任何一种情况，这要取决于收购方股票的具体前景以及大量股东的计税基础。所以，在涉及权益性证券的案例中，我觉得两种情况都有可能。

芒格：可是，你想让特拉华州最高法院利用其对投资绩效的判断能力做出决定吗？或者你想说，这属于经营判断规则的范畴？

雅布隆：或者你会创造某种强化版的经营判断规则，依据这个规则，特拉华州最高法院可以提出一些盘查性的问题，以便了解管理层是如何通过调研得出结论的。

巴菲特：看过整个过程后，我觉得依靠它会让我担心。（笑声）

芒格：整个过程就是聘请专家然后依靠他们做出评判，这些专家遵循的原则是“吃谁的面包唱谁的歌”——如果特拉华州最高法院认为这是正确的管理方式，那么，他们错了。

巴菲特：如果有人给我提出了建议而且交易通过了，我应该付他500万美元，那我觉得也应该付500万美元给另外一个人，也就是建议我不要交易的那个人，但只有在交易未能通过的情况下这个人才能拿到500万美元。（笑声）

戈登：除非，事实上，我觉得巴菲特法官的说法跟你提议的规则是有分歧的，因为我听到他说的是，这件事应该交给股东们去做选择。就目标公司的防守战术而言，我们看到的问题是，事实上一旦涉及法律问题，董事会的决定就是不让股东们去做选择。

雅布隆：巴菲特法官刚才的意思是，有时候股东们的选择并不能确切地发挥作用，因为不同的股东对于同样的要约可能会有不同的倾向。如果多个要约非常接近，那么问题就变成了你是否遵从管理层的决定。

巴菲特：假设伯克希尔面临一个收购要约，我们的股票有将近90%被税基不足每股100美元的人持有。（笑声）他们在权衡两种不同的要约时可能会有不同的想法，一种等同于他们非常乐意继续持有的证券，而且还是免税的，另一种则是溢价5%的现金。

戈登：假设股东们能够选择，那你说得没错。为什么不假定股东们能够做出理性的选择呢？而且这就是问题所在，让伯克希尔的董事会去规避那个选择，依照你的假设，股东们本来也不会倾向于那个选择啊。

巴菲特：如果董事会做出的决定90%的股东都不喜欢，那可不是我想看到的。他们大概也会采取行动。

戈登：好，在我听来，你的意思好像是说，巴菲特法官会拒绝提议的标准，因为它取代了目标公司的董事们针对目标公司的股东们权衡的因素拟定的一套流程、测验和判断。

芒格：我不确定那是不是完全正确。（笑声）你可以站在收购方的角度再好好想一想，也就是那家提出用一半现金一半股票完成合并的公司。如果说那会自动触发拍卖机制，直接把公司卖给出价最高的一方，那么谁还会参与交易呢？因此，再次强调，如果你认真思考一下一种法律规则带来的后果，你可能就会得到结论，就会知道什么样的规则才是合适的。我认为那些结果是非常致命的。

如果法律规则说，提出用一半现金一半股票完成合并必然会触发拍卖机制——我会认为那样的法律规则简直太傻了，我根本不能确定那就是特拉华州的法律。我觉得或许企业可以进行那样的合并，投票就好了，不管结果是赞成还是反对都予以接受。而且我觉得他可以强迫自己不听任何人的意见，直到投票结束。另一个人可以说：“如果你拒绝我们，我们就会提出现金收购要约。”

雅布隆：他们可能必须得听听。

芒格：听什么？

雅布隆：我觉得他们可能必须得听听其他要约是什么样的。

芒格：听什么？

雅布隆：我不认为他们可以强迫自己不听听其他邀约是什么样的。

芒格：我觉得他们可以强迫自己让股东们去做决定，在投票结束之前，他们可以对其他任何事情充耳不闻。至少我已经起草过允许那么做的协议。（笑声）