第二章
货币金融环境

2017年，全球金融市场震荡态势趋缓。在政府防范化解系统性金融风险的要求下，中国金融监管日益强化，金融体系去杠杆压力较大，金融市场整体保持相对稳定，各个子市场结构性特征较为明显。

受金融监管强化和流动性管理加强的影响，货币市场利率上行，交易量小幅下降，流动性整体偏紧。债券市场出现结构性调整，发行规模增速下降，交易量有所下降，债券收益率曲线上移，10年期国债收益率突破4%。股票市场震荡上行，整体相对平稳，IPO数量大幅上升，融资额下降明显，交易量有所下降。人民币逆转2016年底的跌势，双边波动中保持较显著的升值态势，外汇储备企稳回升。

一 货币市场环境

2017年，在中央经济工作会议和全国金融工作会议的要求下，中央政府强化了系统性金融风险防范化解的各项工作，金融监管逐步强化，市场体系被迫去杠杆，叠加美联储加息等多种外部因素影响，我国货币市场供求波动有所加大，流动性整体呈现偏紧状态。

中国人民银行在防范化解系统性金融风险的要求下，强化货币市场的流动性管理，加强预调微调和与市场沟通，综合运用逆回购、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具，调节货币市场流动性，银行间市场整体交易活跃，货币市场流动性整体相对合理。中国人民银行相机抉择、削峰填谷管理流动性，一方面强化金融去杠杆政策要求，强化市场微观主体的利率敏感性，降低金融体系严重依赖短期融资市场的脆弱性；另一方面保持流动性相对合理稳定、结构偏紧，防止出现内生性或政策性的流动性风险。

（一）货币供应与社会融资

2017年，伴随实体经济平稳运行，金融体系流动性保持整体稳定、结构偏紧，人民币存款平稳增长，人民币贷款增长较快，货币总量增长小幅放缓，社会融资总规模合理增长，货币信贷和社会融资体系稳健运行。

在货币供应上，2017年末广义货币供应量M2余额167.7万亿元，同比增长8.2%，增速同比回落3.1个百分点，大幅低于M2增长目标值12%（见图2-1）。M2增速大幅低于预期目标，与国内金融体系去杠杆和金融监管强化紧密相关，金融体系内部资金循环大幅降低，资金链条缩短、资金嵌套减少，银行债券、股权及其他投资大幅减少。

2017年末社会融资规模存量为174.64万亿元，同比增长12%，增速比上年末低0.8个百分点。2017年社会融资规模增量为19.44万亿元，比上年多1.63万亿元。2017年社会融资规模合理增长，并出现了较为显著的结构性特征：首先，人民币贷款尤其是中长期贷款增长迅猛。其次，信托贷款和未贴现银行承兑汇票增长显著，委托贷款同比少增较多。最后，企业债券融资和股票融资下降。

在存贷款上，2017年末，金融机构本外币各项存款余额为169.3万亿元，同比增长8.8%，新增人民币存款13.5万亿元，同比少增1.4万亿元，其中居民和非金融企业存款少增较多。2017年末，金融机构本外币贷款余额为125.6万亿元，同比增长12.1%，新增人民币贷款13.5万亿元，增量再创历史新高，其中中长期贷款增量高达11.7万亿元，同比增长86.3%（见图2-2）。但是，中长期贷款余额与各项贷款余额“喇叭口”扩大的趋势尚未根本缓解。

（二）公开市场操作

2017年，在金融去杠杆政策和系统性金融风险应对强化的基础上，中国人民银行密切关注流动性形势和市场预期变化，综合运用多种流动性管理工具灵活提供不同期限流动性，维护银行体系流动性合理稳定。在去杠杆政策要求下，中国人民银行保持流动性合理稳定的同时，保持公开市场操作利率小幅提升，以提高金融机构的利率敏感性和业务稳健性。

在公开市场操作上，中国人民银行在通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具弥补银行体系中长期流动性缺口的同时，以7天期为主合理搭配逆回购期限品种，张弛有度地开展公开市场操作，不断提高操作的前瞻性、灵活性和精准性，并根据“削峰填谷”的需要推出2个月期逆回购、临时准备金动用安排等工具品种，丰富央行流动性管理工具，整体保持银行体系流动性中性适度、合理稳定和货币市场利率平稳运行。

受国内金融去杠杆和国外美联储加息等因素影响，公开市场操作利率小幅上行，推动银行间市场利率上升。中国人民银行分别于2017年2月3日、3月16日和12月14日上调公开市场操作7天利率各10、10和5个基点（见图2-3）。公开市场操作利率上调有三个原因：一是金融去杠杆的政策需要，通过上调利率水平提高微观主体对利率走势的预期和反应，释放金融去杠杆和流动性管理强化的政策信号；二是强化政策利率和市场利率的关系，以提高公开市场操作利率来呼应货币市场利率上行，形成一个政策利率和市场利率的有效互动机制，强化利率中枢上移的价格信号；三是强化人民币与美元的利差管理，缓释美联储加息导致人民币与美元的利差缩小及潜在的资本流出压力。

（三）银行间市场交易

2017年，受制于金融去杠杆和金融监管强化，金融机构资产负债表整固较为显著，银行间市场交易量有所下降，同时出现较为显著的结构性变化。银行间市场信用拆借、回购交易成交总量695.3万亿元，同比下降0.3%。其中，同业拆借累计成交79.0万亿元，同比下降17.7%。2017年隔夜拆借等短期资金交易规模明显下降，2017年10月隔夜拆借规模下降至4.7万亿元，同时利率基本呈现上升态势（见图2-4）。质押式回购累计成交588.3万亿元，同比增长3.5%；买断式回购累计成交28.1万亿元，同比下降14.9%。

从期限结构看，回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的80.5%和86.1%，占比基本保持稳定。从融资主体结构看，一是中资大型银行作为资金主要融出方的地位进一步加强。2017年大型银行经回购和拆借净融出资金占市场总体净融出资金量的99.5%。二是其他金融机构及产品、证券业机构是主要的资金融入方。其中证券业机构全年净融入占市场净融入资金的35.9%。三是城商行、农商行和农合行等小型银行通过质押式回购融入资金规模大幅减少。

同业存单和大额存单业务有序发展。2017年上半年，同业存单余额稳步上升，下半年受监管强化、金融体系去杠杆等因素影响，同业存单余额呈波动下降趋势。2017年末，同业存单市场余额为8.03万亿元，较2017年8月的最高点回落0.41万亿元。2017年银行间市场陆续发行同业存单2.7万只，发行总量为20.2万亿元，二级市场交易总量为112.9万亿元，同业存单发行交易全部参照Shibor。同业存单发行利率与中长端Shibor的相关性进一步提高。2017年，3个月期同业存单发行加权平均利率为4.62%，比3个月Shibor高25个基点。金融机构陆续发行大额存单2.3万期，发行总量为6.2万亿元，同比增加9343亿元。大额存单发行的有序推进，进一步扩大了金融机构负债产品市场化定价范围，有利于培养金融机构的自主定价能力，健全市场化利率形成和传导机制。

票据承兑业务降幅趋缓。2017年，企业累计签发商业汇票17.0万亿元，同比下降6.1%；期末商业汇票未到期金额为8.2万亿元，同比下降9.5%。前三季度票据承兑余额持续下降，第四季度票据承兑余额有所企稳，2017年末余额较9月末上升434亿元、较年初下降8544亿元。从行业结构看，企业签发的银行承兑汇票余额仍集中在制造业、批发和零售业；从企业结构看，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。

（四）利率走势

在贷款利率上，上半年金融机构贷款利率小幅上升，下半年利率走势相对平稳，2017年12月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.74%，其中，一般贷款加权平均利率为5.8%，票据融资加权平均利率为5.23%。在利率浮动状况上，执行上浮利率的贷款占比比上年同期大幅增长11.68个百分点至64.41%。2017年贷款利率上浮可能有三个原因：一是流动性相对偏紧，金融机构负债成本上升；二是经济相对稳定，非金融企业资本形成需求回升；三是债券、股票融资相对困难，传统信贷需求较为强烈。

货币市场利率延续上行态势，下半年相对趋于稳定。2017年12月，同业拆借月加权平均利率为2.91%，比6月低3个基点；质押式回购月加权平均利率为3.11%，比6月高8个基点；12月银行业存款类金融机构间利率债质押式回购月加权平均利率为2.74%。Shibor总体有所上行。2017年末，隔夜和1周Shibor分别为2.84%和2.95%, 3个月和1年期Shibor分别为4.91%和4.76%（见图2-5）。

（五）财务公司的影响与应对

在金融去杠杆和金融监管强化的基础之上，货币市场流动性相对紧张，利率整体呈现上移态势，这对财务公司的业务开展有着广泛而直接的影响。财务公司的资金来源主要有企业存款、发行财务公司债券、通过回购市场和同业拆借市场操作等。企业存款往往难以完成满足集团公司内部调剂余缺，而通过其他途径都需要考虑货币市场的相关情况。当银行间回购和同业拆借市场交易活跃时，同业存单、票据等产品运行机制良好，财务公司更容易融通资金；而回购和拆借的利率将影响财务公司的融资成本或投资收益。

2017年，货币市场利率整体处于上涨趋势，财务公司积极应对，保持流动性相对合理。在利率上行中，财务公司面临外部资金筹集的可得性和成本问题，特别是财务公司在同业拆借市场拆入资金最长期限为7天，同业拆借到期后不得展期，也不得以其他方式变相展期。在货币市场新形势下，财务公司根据未来货币市场及其利率走势判断，进一步强化资金融通结构、流动性管理、利率定价以及资产负债等方面的管理，行业整体未出现显著的流动性风险事件。

二 资本市场环境

（一）债券市场

1．债券市场运行状况

受制于金融监管强化和流动性结构性偏紧等原因，2017年债券市场虽发行规模继续保持增长态势，但是，市场调整较为显著，交易规模出现显著下降，收益率曲线明显上移。过去几年债券市场急速膨胀和过度交易的态势有所缓释，债券市场进行了一次内生性的风险调整。银行间市场债券指数下行显著，中债综合净价指数全年降幅达到4.09%。

从发行量看，规模继续保持增长态势，而发行结构出现较大变化。2017年，全债券市场发行债券总规模39.8万亿元，同比上涨12%。其中，同业存单发行高达20.2万亿元，国债发行4.0万亿元，但是，公司信用类债券发行规模同比减少2.6万亿元。2017年底，债券市场余额为74.4万亿元，同比增长16.6%。

从交易量看，2017年债券市场现券交易量108.4万亿元，同比下降18.0%。其中，银行间债券市场现券交易102.8万亿元，同比下降19.1%；交易所市场成交5.5万亿元，同比上涨4.2%。金融债券仍然是银行间债券市场交易的核心品种，占比高达69.6%，国债和信用债交易量占比分别为12.8%和16.7%。

从收益率看，无风险收益率提升和风险溢价上涨，使得债券市场收益率不断抬升。国债收益率曲线因流动性风险和信用风险溢价上升而整体上升，2017年11月14日10年期国债收益率突破4%,2017年11月22日10年期国开债收益率突破5%。2017年12月发行的10年期国债发行利率为3.82%，比上年同期发行的同期限国债利率上升112个基点。2017年3年期AA级债券发行利率为5.00%～8.20%，平均利率超过6%，出现与贷款利率的倒挂。国债收益率曲线整体抬升同时进一步扁平化，2017年底10年期和1年期国债收益率利差仅为9个基点，较年初下降27个基点（见图2-6）。

2．债券市场违约趋缓

债市流动性偏紧和市场下跌引发了较多的技术性违约，债市信用风险日益显性化，刚性兑付打破被深化；不过，相对于2016年中国债券市场的情况，2017年的违约状况有所缓解。此前，中国债券市场一向鲜有债券违约，2014年仅有6只债券违约，涉及5家企业；2015年有22只债券违约，涉及20家企业。2016年，债券违约快速增加到79只，违约规模达398.94亿元。2017年债券违约现象有所缓解，截至2017年10月底，违约债券32只，违约金额约为120.56亿元（见图2-7）。

债券市场违约状况缓解有多重原因：一是经济基本面改善，特别是“三去一降一补”政策持续两年多，使得原材料和重化工业的资产负债表状况得到改善。2016年仅钢铁行业违约债券就达到9只。二是全球经济回暖，对于出口需求的提升，带动贸易与工业品经销、电子设备和仪器等领域的状况改善，这三个行业在2016年亦是违约的重灾区。三是国内经济结构转型带动通信行业升级，5G开始进入布局阶段，使得2016年违约较为严重的通信行业在2017年得以改善。四是2017年流动性管理相对于2016年更加稳健合理，2016年8～9月是中国人民银行进行金融去杠杆的初始阶段，力度较大，影响较为直接，金融机构和企业都尚未适应监管的强化，2017年这种状况得到改善。虽然，流动性整体偏紧，但是，企业流动性管理的预期相对稳定。

3．财务公司的影响与应对

财务公司是债券市场的重要参与者，受债券市场影响较为显著。一是财务公司通过债券市场进行资产负债管理；二是财务公司通过债券市场进行债券融资；三是财务公司可以承销成员单位的企业债券、试点在银行间交易商协会承销企业集团成员单位债券或者作为债券承销财务顾问开展相关业务。这三个方面业务都受到债券市场发展状况的影响，特别是债券收益率的变化，对于财务公司的资产收益具有直接的影响。

随着债券市场收益率高企，财务公司通过债券融资的成本增加，且持有债券价格可能下降。在债券市场流动性变化、收益率高企的情况下，财务公司资产负债管理面临更多不确定性，特别是财务公司在银行间市场拆入资金的期限不能超过7天的情况下，债券市场变化对于财务公司的影响更为显著，短期流动性管理难度加大。此外，债券信用风险会对财务公司产生影响，当财务公司购买的债券违约时，将对其造成直接的损失。

在监管强化过程中，2017年债券市场出现较为显著的调整，内生风险得到一定程度的缓释，但也对财务公司的融资、投资和流动性管理造成了影响。值得注意的是，负面冲击总体上还是相对有限的。首先，由于财务公司配置债券市场的资产规模仍然十分有限，债券市场的变化对于财务公司整体的影响仍然有限。其次，财务公司通过债券市场融资的规模相对较小，对财务公司整体融资成本的直接影响相对有限；对于其他融资渠道成本上升的间接影响个体差异化较大，但是总体上看财务公司主要依靠内部融资，间接成本上升的风险仍然可控。最后，财务公司良好的风险管理体系，尤其是企业集团作为流动性问题最后责任人的制度安排，使得财务公司流动性风险受债市冲击相对较小。

（二）股票市场运行状况

1．股票市场运行状况

受到全球经济复苏和美国经济基本面向好的支撑，2017年全球股市总体表现良好，股票市场涨势喜人。全球主要股票市场在2017年继续延续2016年的复苏和上涨态势，发达经济体股市出现较大幅度的上涨，新兴经济体股票市场整体保持较好的发展态势。道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨25%、18%和27%，美国三大股指在2017年均多次刷新历史新高。2017年香港恒生指数上涨36%，位居全球重要股市前列（见图2-8）。

2017年中国股票市场改革处于平稳状况，股票市场整体在震荡中上行，市场没有出现重大的波动事件。2017年沪指上涨6.56%，深成指上涨8.48%，创业板因IPO节奏加速以及估值调整原因下降10.67%。市场整体走势虽然向好，但是也存在成交量萎缩的问题，2017年沪深两个股票市场总成交额为112.8万亿元，同比减少11.7%，创业板成交16.6万亿元，同比萎缩23.7%。2017年末，沪深两市流通市值为44.9万亿元，同比提高14.2%；创业板流通市值为3万亿元，与2016年大致相当。

2. A股市场估值结构调整

A股市场的估值结构发生了较大的变化。2017年上证50指数和沪深300指数分别上涨25.08%和21.78%，低估值大型股票上涨态势十分抢眼。大盘股大幅上涨抬升了上海市场的整体估值，沪市A股加权平均市盈率从2016年末的15.9倍上升至18.2倍，这主要由于银行、非银行金融、食品饮料、通信、计算机等行业市盈率提高所致（见图2-9）；同时，因创业板大幅下跌出现较为显著的估值调整，深市A股市盈率从41.6倍下降至36.5倍。估值结构的变化实际上反映了投资风格和风险偏好的相对变化，同时也反映了经济结构的相对变化。

2017年，股票市场公开发行数量增加，但市场融资规模有所下滑。全年各类企业和金融机构通过发行、增发、配股、权证行权等方式，在境内外股票市场上累计筹资1.2万亿元，同比下降19%，其中通过A股筹资1万亿元，同比下降24.7%。增发融资的规模显著下降是股票市场融资下滑最为重要的影响因素，不过，这也有利于控制增发融资中的不规范操作，强化公开发行的融资功能。

3．财务公司的影响与应对

作为机构投资者，股票市场波动会对财务公司的股权投资形成影响。作为财务公司资产配置的重要方向之一，股票市场涨跌幅对于财务公司效益提升和风险管理都具有重要的意义。理论上看，相对债券市场，股票市场的收益性和风险性均比较明显，因此股票市场对于财务公司具有较强的边际影响。不过，从国内财务公司的实践看，财务公司在股票市场的投资整体规模较小、投资风格稳健、收益相对稳定，股票价格波动对财务公司行业的影响并不显著。

三 外汇市场环境

（一）外汇市场运行状况

2017年，在全球经济温和复苏持续深化的情况下，全球外汇市场出现较大的结构变化。2017年美联储持续进行加息，并在2017年10月开始进行资产负债表整固，美国经济亦持续向好，但是，美元却出现了趋势性下跌。美元逆转2016年的涨势，从2017年初103的高点持续下行，在2017年底艰难守住90关口。2017年底，美国特朗普政府出台1986年以来最为重大的税收政策改革，但是，美元继续下挫，并在2018年1月底跌破90大关（见图2-10）。

（二）人民币兑美元升值

2017年，人民币逐步摆脱2016年对美元较为显著的贬值趋势。2016年人民币对美元汇率出现一定程度贬值。2016年末，人民币汇率指数为94.83，全年下降6.05%；人民币兑美元汇率中间价为6.9370，贬值幅度为6.39%。2016年人民币兑美元艰难守住7.0关口，但外汇无交割远期市场一度预期人民币在2017年将跌至7.3。

人民币兑美元在2017年升值近6%，创出2008年以来最高年度升值幅度。人民币在2017年前5个月保持对美元的相对稳定，在2017年5月之后人民币展现较为显著的升值趋势，2017年8～9月出现小幅回调之后，2017年底又呈现较为显著的升值态势。2017年底，人民币兑美元收于6.5120，逆转了过去三年的连续贬值趋势。不过，从人民币NDF市场1年期汇率看，人民币兑美元仍然有一定的贬值预期（见图2-11）。

人民币兑美元出现较为显著的升值趋势，主要有三个重要的原因：一是中国经济基本面已经呈现改善的迹象，2015～2016年制造业部门产出价格持续下跌的状态得到逆转，“三去一降一补”政策使得部分原材料和制造业部门出现复苏。二是美元指数出现较为显著的下跌，作为外围货币之一的人民币呈现相对强势。三是人民币汇率形成机制改革具有重要的影响，2017年5月人民币汇率形成机制逆周期因子的引入，缓释并逐步扭转了外汇市场对人民币汇率的非理性看空预期，使得人民币汇率走向相对稳定的定价状态。

2017年由于人民币兑美元出现近6%的升值幅度，外汇市场整体呈现稳定运行状况，同时出现了较为显著的结构性变化。2017年，人民币外汇即期成交6.4万亿美元，同比增长8.0%，增速比上年低13.9个百分点；人民币外汇掉期交易累计成交金额折合13.4万亿美元，同比增长34.1%，其中隔夜美元掉期成交7.8万亿美元，占掉期总成交额的58.2%；人民币外汇远期市场累计成交1034亿美元，同比减少32.4%。2016年人民币外汇远期市场交易规模同比增长了325%。人民币外汇即期成交增速下降和外汇远期市场交易绝对减少，说明市场对于人民币汇率的预期出现了向好的发展态势，此前市场一定程度的非理性恐慌及其交易投资行为在明显下降。

2017年，不仅人民币兑美元的双边汇率出现较大幅度的升值，人民币有效汇率亦出现了企稳回升态势。2017年5月之前，人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数都出现了一定程度的下跌。随着2017年5月人民币逆周期因子的引入以及美元指数的走跌，人民币实际有效汇率开始走稳并逐步回升。但是，由于欧元、英镑等货币相对更强，2017年底，人民币有效汇率基本恢复至2016年底水平但是尚未有效突破盘整趋势。

总体上看，2017年中国外汇市场整体发展态势良好，开放度持续提高，交易机制不断创新，交易效率不断提升，人民币的国际影响力不断提高。外汇市场交易主体进一步丰富，截至2017年末，即期市场会员增加63家至645家，其中，远期、外汇掉期、货币掉期和期权市场会员各194家、192家、163家和116家，即期市场做市商32家，远、掉期市场做市商27家。

（三）财务公司的影响与应对

外汇市场的波动主要影响财务公司的跨境资金管理业务和结售汇业务，同时通过影响集团公司的对外贸易，也会对财务公司的整体发展环境造成影响，并且对财务公司承担职责提出要求。财务公司需要关注外汇市场最新走势尤其研判美国税改、加息及缩表的政策影响，既要规避本机构的汇兑风险，获取汇兑收益，又要为集团公司规避汇兑风险、获取汇兑收益提供咨询建议。