三 混改牵动去产能和去杠杆，国企成为供给侧结构性改革的关键领域

国企改革历来是中国经济体制改革的重头戏。在供给侧结构性改革如火如荼的今天，国企改革依然是破解其中诸多难题的核心所在，例如，“去产能”和“去杠杆”的顺利推进及其长期合理机制的形成，都离不开国企改革。供给侧结构性改革取得了显著成效，以钢铁、煤炭为代表的传统行业去产能在2016年和2017年都超额完成年度目标。但中国产业的结构性问题仍未解决，并且越来越多地聚焦到国有企业身上，国企去产能和去杠杆俨然已成为供给侧结构性改革和产业结构升级深入推进的关键领域。国企、民企的市场地位不完全对等，股份性质不能有效混合，使得国资国企实质享有了较高的经济地位，导致不均衡发展从而出现了部分行业和企业的产能过剩和杠杆率过高。

（一）国企改革是传统产业“去产能”的关键推动力

企业是落实供给侧结构性改革的主体，国企改革是供给侧改革的重要内容，尤其是在“去产能”方面。一定要发挥国有企业在供给侧结构性改革中的带动作用，既提高国企竞争力，又化解过剩产能。

1．国企产能过剩的事实：问题较严重，改革难度大

国企利润率偏低，产业结构偏重。当前，国企营业收入和利润依然偏低。从产业结构看，国有企业（特别是央企）的产业结构偏重，央企重化工领域资产总额占比接近70%，供给侧结构性改革任务繁重。

国企市场退出较难，“僵尸企业”较多。由于特殊的管理体制、特殊的政企关系、特殊的职工身份，国企在面临困境时往往能得到各级政府的扶持和帮助，经营不善的企业难以退出。这既加重了国企过度产能投资的倾向，又严重阻碍了过剩产能的市场调整，更易成为“僵尸企业”。

国企“去产能”阻力大，成效低于预期。在一定程度上，政府和银行被产能过剩企业所绑架，一旦它们退出市场，对政府而言，就意味着税收减少和失业增多，以及当初审批决策失误的问责；对银行而言，则意味着不良贷款的攀升。这决定了过剩产能具有锁定效应，改革阻力大。事实上，“去产能”进展低于预期，国有部门相对于私有部门是在扩大的，民间投资增速持续下滑，占社会投资比重不断下降。

2．国企过剩产能成因：政策偏向、市场敏感性差、混改未能改善治理结构

第一，地方政府政策偏向。美国等发达经济体对钢铁等行业是实施严格规制的，但是不能据此断言“我国产能过剩的主因是市场失灵，对策建议是加强监管”。事实上，我国政府与美国政府在产能扩张上的作用是不同的，美国是在加强环保和技术以及反垄断，我国地方政府是在无底线的招商引资。同时，中国产业政策倾向于保护“大企业”但不一定是有效率的企业，虽以“充分利用规模经济，提高市场集中度”为由，却使本来不是僵尸的企业变成了“僵尸”，已经是“僵尸”的企业更加难以清理。

第二，国企市场敏感性低。相比民企，国企在资源使用权、资源价格、土地价格、信贷利息等方面具有事实上的特权，而且国企负责人往往是党管干部，他们的目标函数不仅是企业利润，还包括了政治晋升。所以，国企对市场机制反应不够敏感，更倾向于扩张规模而非做大利润。同时，政府兜底降低了企业破产的威吓力，在行业中存在一种期待感，即认为一旦生产过剩、利润率急剧减少而使整个行业陷入困境，政府就会“行政指导”给予救济。

第三，国企混改未能有效改善其治理结构。由于对中国未来经济形势、国企出让股权的收益能力、国企治理结构的嵌入程度等方面存有顾虑，目前民间资本实际参与混改的热情不及预期。一个合理的逻辑假说是，国资委管资本，与民间资本同等委派董事和经理人，在现代公司治理结构下高效运作。但是目前国企混改只是出让少数股权，对于大型国企，民间资本的进入数量和比例还较低。同时，民间资本没有进入董事会、监事会和经理层，没有对国企的公司治理结构带来实质改变，没有较大提高国企经营效率。

3．地方落实“去产能”政策的不当做法在一定程度上掣肘了国企改革

当前在纪委巡视、国务院督查，尤其是环保部督查的高压下，地方政府落实中央“去产能”政策变得更加配合和主动，过去的“政企合谋”不得不舍弃。然而，面临“手心手背都是肉”的权衡取舍时，地方政府依然保留了之前的“政企合谋”的行为逻辑——做大GDP和财政，留下了规模大的企业，尤其是留下了“亲儿子”——国有企业。这就导致了一个更严重的问题，产能是去了，但那是依照地方政府的偏好和意志去分解指标，而不是企业自身的效率。民企去产能面临更加严厉的环境，国企则通过早已停产的指标来落实现在的任务，甚至一些国企还恢复产能、新增产能。

“去产能”政策之下，国企民企冰火两重天。尽管每个市场参与者都清楚，只有消除过剩产能才可以让行业重现活力，但谁也不愿削减自己的产能，这让市场陷入了囚徒困境。最先被迫关停的是中小企业，上市龙头将享受产能收缩、价格上涨所带来的业绩弹性。几年前，连年亏损的国企山东钢铁兼并收购了盈利的民企日照钢铁。这表明，被停产的不一定是效率低的企业，是由政府决定的，政府而非市场在配置资源。很多国有企业，或垄断，或是寡头，有重要的自然和行政资源，容易获得资源，容易搞垄断延伸或行政延伸。同时，国企竞争意识薄弱，习惯于依赖政府财政补贴和成本转嫁来实现盈利或弥补亏损。在“去产能”的大背景下，国企往往能够安然脱身，坐收渔翁之利。2017年1～5月，规模以上工业企业中，国有控股企业的利润增长53.3%；私营企业的利润增长14%。可见，去产能获益较大的是国企，民企空间受挤压。在一定程度上，强行去产能，起到了逆向作用，阻碍了民企依靠效率对国企的淘汰进程。

保护国企对地方政府而言百利而无一害。没有国资流失的骂名，没有权钱交易和腐败的话柄，还可以通过兼并民企实现做大做强国企的目标。同时，国企环保设施相对完备，还可以应对环保检查。但是，如此一来，却牺牲了效率。这么简单粗暴的做法确有懒政的嫌疑，社会和主流媒体出现了“让你查环保，没让你关厂子”的质疑。更合理的做法应该是，以效率为准绳让市场调节来关停部分产能，环保不达标的企业在当地政府敦促和引导下整改。国企改制，或者民企兼并国企是治理“僵尸企业”和“去产能”的重要途径。

行政去产能还导致民企盲目扩大产能以及搞政企关系。民营企业逐渐意识到，随着企业规模的变大，就更有可能获得政府的各种支持和救助。高调的公共形象和对当地财政的贡献以及为当地劳动力提供就业机会，成为民营企业在地方政府面前讨价还价最有力的资本。随着企业规模的扩大，及企业在资本市场和全国知名度的提升，某些企业会逐渐成为一个地区的名片。一旦这些企业发生任何问题，当地政府有较强的动机来维护和救助这些企业。

（二）国企改革推动企业及产业间的杠杆率均衡，服务实体经济

关于中国债务问题引发财务和经济风险的急迫警告，近年已成为经济讨论中的常见话题。2017年5月，穆迪下调中国主权评级；9月，标普将中国主权评级由AA-下调至A+，它们的依据都是对中国债务和信贷增长的担忧。摩根大通一份报告指出，中国债务在2017年第二季度末相当于GDP的269%（如图5-3所示），近六年来首次下降，这表明中国政府正在对付被广泛视为最主要经济威胁的问题。

中国社会科学院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心《2017年一季度中国去杠杆进程报告》称，国有企业债务约占全部企业债务的60%。国企高杠杆，一方面在于容易获得信贷，另一方面在于难以破产清理。简言之，过度加杠杆的主体并非居民部门而是企业，尤其是国有企业，这是去杠杆的重点领域。

1．企业杠杆是“去杠杆”的重点

当前，中国“去杠杆”的重点在于非金融企业部门，宏观债务管理的重点开始由地方政府债务转向非金融企业债务。而企业债务具有明显的结构性差异，负债率的上升主要是由占所有企业总数很小的一部分的企业所导致的，主要是大型、国有、上市公司。杠杆并没有均衡分布或者说没有合理配置。因此问题的焦点就集中在国有企业的杠杆率问题。

从总体债务水平的角度来分析中国债务风险的大小是不切合实际的，其忽略了中国债务的结构性特征以及中国债务背后的特殊体制结构。“去杠杆”并不是“一刀切”，不简单地等同于宏观经济中总债务的减少，“结构性去杠杆”是当前宏观债务管理的主要办法。

中国（特别是中国企业部门）的杠杆率是相当高的，并且可能进一步上升。如果投资回报率足够高，较高的杠杆率其实是合理的，但事实并非如此。IMF的报告显示，中国企业盈利水平（即资产回报率）从2009年的超过4.5%下降至2017年的不到2%。现在中国企业还面临严重的产能过剩问题，这将进一步影响资产回报率。

2．国企杠杆较高且被低估

我国非金融企业部门杠杆率是最高的。根据国际清算银行的数据，2016年中国债务占GDP的比例是257%，其中非金融企业差不多有166%，国有企业占了120%左右。所以我们说非金融企业的杠杆主要集中于国有企业。如果从上市公司的角度来看，上市国企的债务同样占据大头。2008年以来非金融企业杠杆率快速上升也主要是由国企拉动的。而国企债务之所以快速膨胀，是因为在我国特殊的体制机制下，其背后承载着政府稳增长的诉求。

国有企业的债务问题由来已久，但独有特色。在1998年国企负债率达到64.26%峰值之后，政府采取了债转股和银行呆账核销等措施，国企负债率才逐年下降。2003年由于当时国有银行股份制改造导致银行惜贷，国企负债率首次降至60%以内，稳定在了59%。2005年后股票市场出现增长，国有企业在股市融资额增加，同时大规模的资产重估也补充了资本，使得国企负债率一度降到2006年56.24%的最低值。但股市2007年后低迷，国企负债率又开始迅速升高。由于2008～2009年国际金融危机的发生，我国推出了大规模刺激政策，使得2008～2010年我国杠杆率出现历史性的攀升。由于杠杆率随刺激政策的乘数效应和我国金融资本市场发展的缺陷，债务不断向国企集中，国企杠杆野蛮生长，民企信贷能力羸弱却要被迫去杠杆，成为此轮杠杆周期的新特点。

事实上，对于国企高负债率的关注度近年来不断提升，2017年7月召开的全国金融工作会议更是明确表示，要抓好处置“僵尸企业”工作，降低国企杠杆率。李克强总理多次强调，“我国政府、民营企业和居民的负债率都不算高，但国有企业负债率相对偏高，因此要把国企降杠杆作为 ‘去杠杆’的重中之重”。“要抓住央企效益转降回升的有利时机，推动央企降杠杆！”因此，国企降杠杆应该从源头上提高防范，从体制机制上加强监管，在化解债务的同时将降杠杆和企业改革、提质增效结合起来。

政府和国有企业积极利用债务扩张进行加杠杆、扩产能以应对经济下行，并在“保增长”运动中表现突出。但大量的低效投资项目无法及时带来持续稳定的现金回流，相关经济个体只能通过“借新还旧”维持存量项目的推进及运营，与此同时对于经济增速的过度追求不断引致新的同质投资增量，从而推动债务融资规模持续大幅提高且只升不降。鉴于政府部门对于地方平台公司或国有企业长期提供的有形增信或隐性担保的行为，银行等金融机构逐步形成了强烈的“刚性兑付”预期，即使在严控信贷规模、经济严重下行期间，也会主动设计“非标”产品以持续提供融资，推动债务扩张。根据刘小玄等人的研究，从实际利息率来看国企实际上只需要支付1.6%的融资费率，而民企则需要支付5.4%。

国企的高杠杆率有几种成因。首先，政府在国企自身资本积累不足的背景下赋予其大量的稳增长投资任务。这些项目短期的投入比较大，但中长期才能够看到收益。所以在很长一段时间的建设阶段，都需要靠借钱保证资金链不断。其次，国企的高杠杆率主要表现在企业债务和政府债务边界不清，国企承接了大量政府部门的债务转移。再次，国企具有内部人控制及预算软约束等特点，同时因为资本金不足和公司治理不完善，国企具有高风险偏好的特性，进一步导致了高债务率。最后，国企投资回报率的下降和杠杆率的上升相互叠加。

从国企高杠杆的形成机制上看，国企天然地存在“投资饥渴症”，并且国企高管易与政府发生激励相容，对政府的刺激信号反应迅速。一方面，从国企角度分析，国企容易产生投资冲动，破产概率很低，不易承担投资失败的责任。国有企业考核机制缺乏对杠杆率的约束，导致国有企业有扩大资产负债表的强烈冲动。另一方面，从政府角度分析，各级政府对相应国企具有“廉价投票权”，权力大，但是不分享收益不承担损失。从更深层次上看，政府也承担一定的收益和损失，但是收益远大于损失，收益表现在地区的GDP、税收及就业等指标，最终可能提高官员晋升概率，但损失只是企业破产带来职工下岗和社会不稳定因素，并且损失可以通过银行和财政体系输血而避免，成为“僵尸企业”，至少在自己任期内不破产即可。

不同类型的企业，尤其是国有企业和民营企业之间的杠杆率水平存在显著的差异。我国银行在给国有企业提供贷款时，并不是完全遵循利润原则的，而是由政府隐形担保或者由银行的政策性负担所驱使的，国有控股公司的长期负债率要高于非国有公司。金融机构依赖政府信用，把大笔资金投放给效率低的单位，供其“投资”，挤压实体经济和小企业的资金使用。有学者指出，造成低回报的国有企业加杠杆、高回报的民营企业去杠杆的原因有三方面：产权歧视、产业差异和规模歧视。事实上，国有企业有着政府的“背书”或者“担保”，现有文献一致认为，由于政府隐性担保与关系型贷款的存在，信贷资源过多集中于低效率的国企部门。

当前，去杠杆过程中，民企首当其冲，国企影响不大。国企去杠杆工作仍面临不小压力，部分企业在上阶段去杠杆工作中，或因之前扩张过快，或受累于“僵尸企业”及落后产能，未能在去杠杆工作上取得实质性进展。

3．政治地位是国企杠杆的重要成因

在探讨国企杠杆背后的机制时，主要关注了政府担保，但没有区分央企和地方国企。从银行放贷的角度看，担保只是保证不受经济损失或减少经济风险的一种手段，事实上这不仅是损益上的问题，还是安全和问责的问题，即国企的身份，不仅可以获得隐性担保提高银行贷款收益，还可以获得减少问责甚至免责的特权。政府官员怕与民营企业沾边，除了信贷之外，PPP项目现在基本上只是国有企业参与，政府采购也以国企产品为主。只要国有企业涉及的领域，民营企业就会“寸草不生”，被迫作为国有企业的下家，往往会被“扒一层面皮”。

事实上，国企内部政治身份的差异，对国企杠杆可能也有影响。国企相比民企因为政府担保而具有更高的杠杆率。那么，国企内部也有政治身份的差异，有正部级、副部级、正局级等各类行政级别，其中根据所有人的归属可以简单分为央企和地方国企两大类，前者政治身份相对较高。事实上，中国债务发行背后，中央政府扮演最后担保人的角色，央企由中央政府直接担保，地方国企由地方政府担保，而中央政府又为地方政府担保，因为中央不会容许地方政府破产的出现。因此，央企和地方国企最终都由政府担保，但担保链条不同，后者多了一个地方政府的中间环节，即地方国企同时受地方政府的直接担保以及中央政府的间接担保。那么，地方国企的担保是更强还是更弱呢？杠杆率是更高还是更低呢？值得进一步的研究。