第四节 金融稳定的风险来源及影响因素：理论及经验研究归纳
金融稳定的风险来源可概括为两类：一是外生风险来源，源于宏观经济波动和突发事件冲击；二是内生风险来源，主要源于金融机构风险累积、金融市场动荡、金融基础设施不完善和货币政策措施失当 (Schinasi, 2007)。此外，国内有部分学者结合我国实际，探讨了转型经济时期影响金融稳定的一些特殊因素。
一 外生风险来源及影响因素
(一) 宏观经济波动
宏观经济波动可能给金融体系稳定带来严重冲击。一国经济结构不合理将导致该国国际收支失衡，如果缺乏有效的宏观经济政策予以缓解，在国际热钱冲击的特定情形下可能引发货币危机和银行危机。传统上，学者们多关注真实GDP增长 (Real GDP Growth) (负相关，Kaminsky, 1999; Frankel and Rose, 1998)，外部真实利率 (External Real Interest Rates) (正相关，Goldfajn and Valdes, 1995; Eichengreen and Rose, 1998; Kaminsky, 1999)，国内真实利率 (Domestic Real Interest Rates) (正相关，Mishkin, 1998; Demirgüç-Kunt and Detragiache, 1998)，大额资本流入 (Large Capital Inflows) (正相关，McKinnon and Pill, 1994)，资本流出或资本外逃 (Capital Outflows) (正相关，Calvo, 1997; Demirgüç-Kunt and Detragiache, 1998; Kaminsky, 1999)，通货膨胀 (正 相 关，Bordo and Murshid, 2000; English, 1996; Hardy and Pazarbasioglu, 1999; Demirgüç-Kunt and Detragiache, 1998)，固定汇率制(Fixed Exchange Rate System) (若是外部冲击正相关，若是威胁内部稳定则负相关，Eichengreen, 1998; Eichengreen and Arteta, 2000；但危机发生时须付出高成本，Domaç and Martínez Peria, 2000) 与金融危机之间的关系。次贷危机的爆发之后，以下因素引起了学者们更多的关注。
1．国际收支
第一，国际贸易。羌建新 (2007) 认为，对外贸易流量同时形成了与之相对应的金融流量，因而在贸易与金融之间形成了相互影响和作用的渠道。中国持续走高的对外贸易依存度、贸易顺差与中国金融体系的稳定性之间存在着什么样的影响途径及相互关系，是一个值得我们关注的重要课题。
第二，外汇储备。在外汇储备与金融稳定的关系方面，苑德军 (2006)认为，过高的外汇储备加大了中央银行的对冲操作成本，削弱了中央银行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性。
第三，国际资本流动。国际资本流动与金融稳定的关系并无定论。一些研究认为国际资本流动促进金融稳定。代表人物主要是Markowitz (1952)，他基于资产组合理论，认为国际资本流动促进金融一体化，继而有利于金融稳定。Classen等人 (2001)、Henry (2000)、Stulz (1999) 均支持了Markowitz (1952) 的观点。但更多的学者认为国际资本流动，尤其是短期的国际资本流动不利于金融稳定。例如，Radelet和Sachs (1998) 认为亚洲金融危机的核心根源是20世纪90年代被吸引到该地区的大量的资本流动。鄂志寰 (2000) 指出，各类资本持续流入在推动金融深化、扩大金融市场规模、提高金融市场效率的同时，也带来了金融体系波动性上升以及金融市场动荡频繁爆发等问题，资本流动导致金融体系不稳定。张礼卿 (2004)结合20世纪70年代以来发展中国家的有关经验，实证研究了资本账户与金融不稳定之间的关系，阐明了资本过度流入对宏微观经济和金融部门的不利影响，同时探讨了“渐进模式”下开放前提、顺序和相关政策安排。王跃生和潘素昆 (2006) 通过对20世纪90年代中后期马来西亚国际收支和金融稳定受到外国直接投资 (FDI) 不利影响的经验及其作用机理的分析，认为外国直接投资并非总是有利于发展中国家国际收支和金融稳定，甚至可能成为金融危机的重要因素之一。陈秀花 (2007) 则指出，从2002年开始，中国非外国直接投资资本流入和“错误与遗漏”账户一改过去十多年的运行模式，由负转正，明确地显示出人民币升值预期下大量投机性资本的偷偷流入，继而对中国金融稳定造成了负面影响。
2．金融自由化
Diaz-Alejandro (1985) 是最早意识到金融自由化会带来金融风险的专家之一。他在《送走了金融压抑，迎来的金融危机》一文中研究20世纪70年代中后期智利的早期金融自由化经历时发现，智利早期的金融自由化实践带来了金融危机。Caprio和Klingebiel (1996) 发现自20世纪70年代以来，银行危机越来越成为各国共有的现象，由金融自由化带来的宏观经济的不稳定，尤其是出口和价格的不稳定是银行发生危机的重要原因。在他们所考察的29例银行危机中，有20例是因为贸易条件恶化而发生的。此外在推动金融自由化进程中，由于金融监管措施跟不上而发生的危机比例也很高，在29例危机案例中就占有26例。Demirgüç-Kunt和Detragiache (1997) 是最早系统研究金融自由化与金融脆弱性相关性的学者。他们选取1980—1994年为样本区间，估计宏观经济变量和金融变量，尤其是代表金融自由化的实际利率变量对银行危机发生概率的影响。他们发现，实际利率的变化、资本的突然性流出、银行流动性不足、对私人部门放贷比例过高以及信贷增长过快与金融危机的相关性比较显著。Caprio、Honohan和Stiglitz (1999) 在他们的研究报告中指出，金融自由化对金融部门和整体经济运行有显著的影响。他们分别考察了取消利率管制、金融机构私有化和放宽金融机构市场准入条件的作用，指出这些金融自由化措施因初始条件不同，效果不同，也会带来新的金融风险。Weller (2001) 通过分析1973—1998年27个新兴市场经济国家的经济数据，发现新兴市场经济国家实现金融自由化后更容易遭受货币危机和银行危机的袭击。Dooley (1996) 和Rossi (1999) 的研究共同指出，金融自由化的负作用在制度不健全的国家发生，诸如缺乏适当的银行监管制度、存在普遍性腐败、“法律和秩序”质量比较差的国家。他们的研究表明，金融自由化并不一定会增加金融危机的可能性。但是金融自由化的改革一旦与糟糕的政策和制度环境结合在一起，就会有很大的风险。这些政策的负面影响在金融压制的环境里显得不明显，但是在金融自由化的环境下，制度和政策的不适应就会显得尤其明显。
3．国际金融监管与合作
随着金融市场的日趋一体化，各国金融监管机构的共识和合作也在逐步增进，而国家利益、责任的差异，特别是其在整个国际金融体系中的话语权和影响力，成为合作深入推进的主要障碍。White (2006) 指出，当前的根本问题在于缺乏一个统一的体系，可以在一定程度上迫使各国改变他们的相对国内消耗度、相关的汇率，从而以有序的方式减少外部失衡。
(二) 突发事件冲击
各种突发的政治事件 (包括恐怖主义袭击和战争)、自然灾害以及大型企业的倒闭等，都可能重创市场信心，影响整个金融体系的正常运转。例如，巴曙松等人 (2007) 指出，未来维护金融稳定的重要一面是防范未预期扰动因素带来全球资产投资领域的交互式影响。国际货币基金组织(IMF) 指出的禽流感可能对国际金融体系和世界经济造成破坏性影响，一旦禽流感在人群中传播将影响经济的正常运行，在这种情况下监管者应在商业持续发展计划方面给予紧急指导，测试金融体系的基本功能，确保其能够在很多人缺席以及对流动性和现金需求大增的情况下维持运转，以及发展通信战略以帮助市场将过度反应最小化。随着流动性增加提升金融系统的敏感性，传染病、地缘政治、局部冲突等方面的压力测试和应对都将引起各国金融稳定和监管的足够重视。
二 内生风险来源
(一) 金融机构风险累积
金融机构风险累积主要是金融机构自身面临的各种金融风险，如信用风险、市场风险、流动性风险、外汇风险等。这些风险的积累可能触发单个金融机构的经营失败，继而引发多米诺骨牌效应，导致大量银行倒闭和整个金融体系瘫痪。其中最为重要的金融机构是银行，正如吴敬琏 (2002) 所指出的：“银行系统的稳定是金融稳定的核心，这是从20世纪金融业研究中得出的一项基本结论。”吴军 (2005) 分析了银行信贷质量与金融稳定的关系。他认为，金融稳定的一个基本要素是作为价值形态的金融资产与在实体经济中运转的实物资产的适应度；价值实体与价值形态的分离，引致了作为价值形态的金融资产与在实体经济中运转的实物资产发生价值背离的可能性；一旦以银行信贷作为筹集资本的主要方式，金融资产与实物资产在价值方面发生背离的可能性就会转化为现实性；由此导致所谓的“泡沫经济”问题将影响金融的稳定。Gavin和Hausman (1996)、Sachs等人 (1999)、Kaminsky (1999)、Eichengreen和Arteta (2000) 研究结论均表明，银行对私人部门信贷增长过快将诱发银行危机。
金融机构风险积累很大程度上来源于金融机构内在的不稳定性，对此，学者们作出了如下解释：①信息不对称导致逆向选择。Smith (1987) 借用Rothchild和Stigliz (1976) 对保险合约分析的结论，利用逆向选择要领进行分析，提出竞争导致的银行内在不稳定源于存款合约的性质。②竞争风险与资产风险的替代。Coggins (1988) 指出，银行的安全约束由竞争风险与资产风险构成，两者相互制衡、此消彼长。而银行的管理者更愿意以资产风险替代竞争风险，因为资产风险显现存在一段时滞。③信贷机制的内在不稳定。Mill (1848) 就指出，经济上升易导致信贷扩张，价格上升，泡沫破裂，产生金融恐慌。Simons (1948) 也提出了同样的观点。
(二) 金融市场动荡
金融市场动荡主要表现为交易对手风险 (Counterparty Risk)、资产价格泡沫、市场挤兑和传染。其中，交易对手风险即合约对方不履行合约责任的风险，此次次贷危机就因此令整个金融系统陷入十分悲惨的境地。资产价格泡沫是指在资产价格持续上涨的过程中，容易出现市场信心过度膨胀，从而导致企业、居民和金融机构的非理性行为，助长资产价格泡沫，加大了未来市场调整的风险。一旦市场预期逆转，资产价格泡沫破裂甚至会引发金融体系崩溃。市场挤兑则是指由于各种金融风险事件的突发，如大型金融机构倒闭、资产价格急剧下降等，可能引发市场信心丧失，造成市场流动性紧缺甚至枯竭，从而引发系统性风险，危及整个金融体系。造成金融市场动荡的原因主要包括金融结构失衡、金融创新风险转移不当、资产价格波动幅度过大等。
1．金融结构失衡
金融结构是指金融过程中金融中介机构和金融工具之间的数量比例关系或者构成状态，不同类型的金融工具与金融机构的存在、性质以及相对规模体现了一国的金融结构，可分为金融上层结构、金融工具结构和金融中介结构 (Goldsmith, 1969)。Stiglitz (1985) 认为，金融结构的失衡往往会导致经济的衰退，如果控制不当，爆发金融危机也就不足为怪了。Demirgüç-Kunt和Levine (1998) 利用155个国家的相关资料来验证Goldsmith所阐述的金融结构与经济发展的关系，研究表明：随着财富的增加，银行、非银行金融机构和股票市场规模越大的国家，金融作用更强，效率更高。在不同收入水平的国家，金融结构的规模与收入增加没有呈现出明确的变化规律，但是高收入国家的股票市场作用更强、更有效率。Levine和Zervos (1993, 1998)通过银行和金融市场的比较研究发现，股票市场和银行对经济增长的贡献作用是相对独立的。郭翠荣 (2005) 首次对美国、日本和德国等发达国家的金融倾斜演变态势进行了实证研究，提出了金融倾斜的趋势是金融结构自然的、历史的、逐渐的发展演进过程的观点。她强调指出，人为地、主观地、过急过早地硬要向逆向金融倾斜“穷过渡”，是不现实和有害无益的，这为金融稳定提供了一个新的视角。应寅锋和刘诗音 (2006) 通过对金融结构功能对金融稳定作用机理的研究，认为金融结构与实体经济的相互作用影响金融稳定；金融结构对经济的反作用影响金融稳定；金融结构与实体经济协同性问题影响金融稳定。
第一，金融合并 (Financial Consolidation)。在对金融中介结构层面的分析中，金融合并因显著提高市场集中度而备受关注。然而，金融合并对风险的影响有两种截然不同的看法：一类学者认为，金融合并会降低金融体系风险，有助于金融稳定。例如，Beck等人 (2006) 研究指出，大银行具有较佳的风险分散效果；集中度较高的银行体系可增加利润；少数大银行的体系较容易监管。通过上述三种效果，金融合并可降低整体风险。Carlson和Mitchener (2005) 认为，金融合并会强化整体市场的竞争，迫使劣质银行离开市场，因而降低整体风险。另一类学者则认为，金融合并后集中度的上升可能增加整体金融体系风险。如，De Nicoló和Kwast (2002) 研究指出，通过金融合并可以分散个别机构的风险，但在合并之后也增加了金融相关性，总合风险因而上升；且因金融活动集中度的增加，也可能增加整体风险。Boyd和De Nicoló (2006) 研究指出，集中度增加，会增加少数大型金融机构市场控制力，导致市场竞争降低，从事风险行为的机会上升，如此将增加整体风险。Leithner (2005) 研究认为，金融市场集中度越高，发生全面风险的概率也越高。
第二，竞争程度。经济学界定的竞争程度以市场势力 (Market Power)为依据，即探讨厂商对市场价格是否具有影响力。竞争程度有别于集中度，其影响因素包括市场结构、可竞争性、产业内竞争与经济发展等 (Claessens and Laeven, 2004)。
竞争程度与银行体系稳定性研究的分歧主要有三种观点：①“特许价值”(Franchise Value) 范式，认为竞争程度与稳定性负相关，一个更为集中的市场结构提高利润率继而增加银行的特许价值，高特许价值又减少了银行承担过多风险的诱因，最终降低了脆弱性 (Hellman et al., 2000;Schaeck et al., 2006); ②“风险转移 (Risk-shifting)”范式，认为竞争程度与稳定性正相关，因为竞争程度低导致贷款利率上升，继而可能引发因道德风险引致的信用风险 (Stigilz and Weiss, 1981)，企业失败风险增加导致银行问题贷款增加，银行业不稳定性提高；而激烈的竞争迫使银行介入风险更高的业务以补偿被侵蚀的边际利润，继而导致银行组合风险加大、脆弱性提高甚至银行失败 (Amable et al., 1998; Carletti and Hartmann, 2001;Canoy et al., 2001; Boyd and De Nicoló, 2005; Boyd et al., 2006; De Nicoló and Loukoianova, 2007); ③竞争程度与稳定性之间呈“U”型形态，Martínez-Miera和Repullo (2007) 考虑了企业个体失败可能性的不完全关联，认为在竞争程度低的环境下，当利率上升时，风险转移效应引致更多银行失败；与此同时，存在一个边际效应，即源自于那些未失败借款人支付更高利率而增加了银行收入，故随着竞争程度的增长，银行失败的可能性首先下降，然后在某一点之后上升。
2．金融创新风险转移不当
金融创新与金融稳定的关系目前仍存在分歧。一部分学者认为，金融创新可以优化金融结构，提高金融效率，从而使得金融体系由稳定变得更稳定。例如，Merton (1995) 认为，金融创新是提高金融体系效率，促进金融结构优化的原动力。另一部分学者则认为金融创新可能冲击金融稳定，导致金融脆弱。Carter (1989) 指出，金融创新实际上掩盖了日益增长的金融脆弱，是一种金融上的围堵政策，最终激励了基于难以实现的未来收入流和资产价格预期之上的投机融资。日益壮大的全球衍生品市场对金融稳定的冲击也不容忽视。金融交易衍生品能稳定市场行情也能造成意外冲击，由于缺乏实体经济和证券市场的稳定性，新兴市场衍生品的兴起或许会成为将来金融稳定监管中值得关注的重要因素。格林斯潘 (1996) 认为，金融衍生品具有极大的渗透性，其风险更具有系统性；同时，由于金融衍生品本质上就是跨国界的，系统性风险将更多地呈现出全球化特征。由此可见，金融衍生产品市场的发展，打破了银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从而将金融衍生产品市场的风险传播到全球的每一个角落，使得全球金融体系的不稳定性不断增加。
3．资产价格波动幅度过大
目前文献主要有两种分歧明显的观点：传统论和“新环境假设”。传统观点认为，保持价格稳定有利于实现金融体系的稳定。Bordo等人 (2000)通过对美国、英国和加拿大这三个国家在18世纪和20世纪初所发生的系统性和非系统性金融危机和通货膨胀的现象进行观察和分析后，得出结论：历史地来看，不考虑因为货币因素还是非货币因素引起的价格波动，金融危机通常都是发生在持续的通货膨胀之后。Bergman和Hansen (2002) 通过对瑞典20世纪90年代货币和银行危机的数据进行建模分析之后，认为既然价格冲击的效应较之于其他冲击是较强而且持续存在的，价格稳定和金融稳定在货币政策中应该是属于相互一致的目标，不存在相互竞争的关系。Tonnna (1995)、Demirgüç-Kunt和Detragiehe (1997)、Hardy和Pazarbasioglu (1999) 等人所进行的理论和实证分析在一定程度上也支持了上述观点。“新环境假设”论者则提出了一种与传统观点完全相反的观点。“新环境假设”论者认为，20世纪90年代以来，西方发达国家出现的低通货膨胀情形创造了一个“新环境”，需要重新审视甚至推翻以前提出的关于价格稳定和金融稳定二者关系的观点。在“新环境假设”论者看来，较低而且稳定的通货膨胀率使得人们对于未来的经济前景的预期过于乐观，助长了资产价格泡沫，加大了金融体系的脆弱性。他们进一步分析后认为，保持价格稳定为目标的货币政策造成了金融体系的动荡，放大了金融体系的潜存风险，不利于金融体系的总体稳定。伴随着各国在实践中出现低通货膨胀和金融稳定冲突的状况的出现，如20世纪80年代的日本，“新环境假设”论者尝试进行相关分析，即在企业的定价能力较低或宏观经济中存在供给方的正向冲击或存在低通货膨胀的预期时，通货膨胀的压力并不一定都表现为通货膨胀本身。所以，即使价格没有出现大幅度的波动，金融不稳定状况仍然有可能出现。
我国学者段忠东和曾令华 (2007) 对资产价格波动与金融稳定的关系进行了评述，认为资产价格的大幅度波动和信用的快速扩张相互作用，是导致金融不稳定的重要原因。目前关于资产价格波动与金融稳定关系的理论研究主要集中在：研究资产价格波动和信用扩张相互作用，进而影响金融稳定；研究资产价格波动与银行流动性相互作用，进而影响金融稳定；强调信息不对称问题在资产价格波动影响金融经济中的作用；研究资产价格波动传递未来不平衡信息，进而影响金融稳定。大部分实证研究都支持资产价格大幅度波动、信用扩张与金融稳定之间存在显著的相关性。从引发金融不稳定的条件来看，面对资产价格的波动，良好的金融经济环境、制度环境和政策环境对于维护金融体系稳定性具有重要作用。在研究价格波动与金融稳定关系的文献中，房地产价格因次贷危机而备受瞩目。张晓晶和孙涛 (2006)指出，房地产周期对金融稳定的影响主要体现在房地产信贷风险暴露、政府担保风险以及长存短贷的期限错配风险，并在此基础上提出相应的政策建议：努力解决银行业自身问题、规范地方政府行为以及有效监管外资进入中国房地产业。
(三) 金融基础设施不完善
清算支付体系、金融法律制度、会计准则、信用环境等不完善将会带来风险。任何一个漏洞都可能直接影响大部分金融部门的运作。而且因为金融基础设施的载体是单个金融机构，所以基础设施脆弱性也可能受个体金融机构风险的影响。其中，支付体系是金融体系的核心基础设施，一旦支付结算链条中断，有可能形成整个体系的支付困难，从而引发系统性金融风险。
1．法律制度
La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny (1998) 认为，法律制度是投资者权利的主要来源，金融监管的关键在于实现对中小投资者权利的有效法律保护。由于转型经济条件下法律框架不健全，企业广泛涉及机会主义和非法行为 (Nee, 1992; Peng and Heath, 1996)，有时甚至得到当地政府的默许或者授意。
2．会计准则
会计准则中的公允价值计量原则在此次次贷危机中备受诟病和责难。Plantin等人 (2007) 认为，公允价值会计有时引起的资产价值的波动会扭曲它一直储存的真实价格信息。他们分析了银行在面对出售或持有贷款抉择时的动机。因为银行更了解其借款人，它自己对贷款到底有什么价值拥有最好的认识。它的经理们因为银行的会计利润而受到奖赏。如果贷款以历史成本计量并且市价上升，那么尽管市场可能低估其价值，但是在卖出是唯一实现利润的方式的情况下，贷款仍然很可能被卖掉。虽然持有贷款对股东最有利，但是银行的经理们仍会卖出贷款获取利润并相应得到报酬。公允价值会计能够规避这种代理问题。贷款不会在价值上升时被卖出套现，将资产标记为市场价值可以对利润和经理们的报酬产生同样有利的作用。但是，在错误的情况下公允价值可能引起不经济的卖出长期非流动贷款。在账簿和市场中，一项贷款的价值是其卖家愿意卖出的价格。但是当只有少数潜在买家的时候，价格会非常低。所以经理们会希望能卖一个更高的价格。因为所有拥有相同资产的银行都有同样的动机，所以都卖出导致价格下降。其实持有贷款至到期日对银行的股东们是最有利的。对于长期资产来说，卖出的吸引力更大。这样，公允价值自身会歪曲反映资产实际价值的真实价格。而对更低价格的预期会促进继续卖出使价格进一步降低。从市场价格中得来的信息变得有缺陷，结果是报告的净值与实际价值偏离的越来越大。
3．信用披露
从目前的文献来看，就存在着“披露—稳定”观和“披露—脆弱”观两种分歧的观点。前者认为信息披露充分，市场透明度高，市场优胜劣汰规律得以发挥作用，监管部门即可在弱势银行引发危机之前及早察觉(Tadesse, 2005)。后者认为信息披露可能误导某些公众将具体的银行财务信息误判为整个银行体系普遍存在的问题，继而诱发银行挤兑或股市崩盘(Calomiris and Mason, 1997; Gilbert and Vaughan, 1998; Kaufman, 1994)。
4．存款保险制度
目前，国际学术界中论及存款保险制度与金融稳定间关系的文献众多，观点可分为两类：存款保险制度赞成论和存款保险制度质疑论。存款保险制度赞成论者认为，作为一项防范银行挤兑的制度安排——存款保险制度可有效促进金融的稳定和发展。他们认为这一项为防止挤兑、降低因挤兑而产生的巨大社会成本的制度安排十分必要，而存款保险制度是实现这一目的的最优政策 (Diamond and Dybvig, 1983)。此外，对维护金融稳定的效果，存款保险制度赞成论者认为，与暂停兑付相比，存款保险制度可以完全阻止和消除银行挤兑均衡的出现，并且不会降低银行提供流动性的功能 (Chari and Jagannathan, 1988; Bhattacharya, Boot and Thakor, 1995)；与最后贷款人相比，存款保险制度具有强可信性和减少逆向选择发生的优点 (Diamond and Dybvig, 1983)。
然而，存款保险制度质疑论者对于存款保险制度能够促进金融秩序的稳定持怀疑和否定的态度。他们从该制度实施后所产生的问题出发，认为存款保险制度的实施会导致逆向选择的出现，从而造成金融秩序的混乱，加大金融危机爆发的可能。而对于维护金融稳定的效果，存款保险质疑论者认为存款保险制度一点也不比最后贷款人手段明显优越，以提供流动性为主要措施的存款保险并不能有效解决导致银行恐慌乃至金融危机的信息不对称问题(Park, 1999)，并且危机爆发后采取存款保险制度特别是全额存款保险的国家所支出的费用往往较高，由此加深危机、延缓复苏 (Honohan and Klingebiel, 2000)。存款保险质疑论者还通过大量的实证结果对自己的观点进行了有效的维护。比如Saunders等人 (1990) 通过对美、日、韩等国的分析，证实了存款保险制度通过促使银行扩大风险投资、政府增加支出等方式破坏金融稳定、加大了金融危机爆发的可能。
5．金融安全网
广义金融安全网包括金融监管当局的审慎监管、中央银行的最后贷款人制度和存款保险制度三种类型。狭义安全网一般只包括后两者。其理论基础是，审慎监管可以防止问题的产生，最后贷款人可以帮助银行保持流动性，存款保险制度可以消除挤兑，三者各有短长，难以相互替代，故应相互配合，共同达到维护金融稳定的目标。但金融安全网也是有利有弊，其优点在于具有风险防范、风险补偿和危机救助处理功能；缺点在于可能诱发道德风险、逆向选择，导致资源错配和成本负担 (林平，1999)。例如，Nier等人(2006) 认为，弱化银行体系整体净资产的聚合可能造成低聚合资本化(Low-aggregate Capitalization)，但低聚合资本化也可能是过度的金融安全网保护使单个银行保持足够资本缓冲的激励降低的结果，因而金融安全网的诱因作用可能在很大程度上增加系统崩溃的可能性。
(四) 货币政策举措失当与金融监管制度设计
从已有的研究文献来看，货币政策和金融稳定政策是相互交织在一起的(Healer, 2001)。从货币政策作用于金融稳定的角度来看，相关研究将其归纳为三个方面：其一，如货币政策举措失当，通货膨胀波动的幅度较大且极不稳定，会导致真实财富在存款人与贷款人之间重新分配，从而进一步导致金融机构财务状况和风险状况的变化。其二，持续的、紧缩的货币政策将通货膨胀推向低点，甚至为负的水平时，也会带来风险，通货膨胀率越低，持有现金较之于银行存款吸引力更大。银行存款的流失可能降低银行的利润，这就意味着银行可能面临破产倒闭的境地。其三，在利率水平的设定上，短期名义利率的临时急剧变动会增加金融市场的不确定性，增加经营失败的变动比率，尤其在货币政策过度的情形下，会对信贷紧缩时期银行的资产负债表产生较大的负面冲击。因此，对通货膨胀的冲击作出适时适度的利率反应有利于促进长期的金融稳定。威廉·怀特 (2008) 以积极的非对称货币政策为例，指出货币政策的扩张意味着当前的失衡在加强约束的过程中并未被解决，反而扩大了初始均衡 (外贸均衡或者内部债务均衡)，或造成资产价格上涨。
1．货币稳定与金融稳定
对于金融稳定与货币稳定的关系的研究，主要有传统论和“新环境假设”论两种相左的观点。传统论以“Schwartz (1988) 假设”为代表，该假设认为，金融不稳定通常是由总体价格波动引起或使之更加严重，因而维持价格稳定的货币政策也能够促进金融稳定。货币稳定是实现金融稳定的充分条件，旨在维持价格 (货币) 稳定的政策同样可以用于实现金融稳定(Bordo and Wheelock, 1998)。支持传统论的其他学者对于两者存在一致性关系的论述则采取了十分慎重的态度。他们认为，虽然金融稳定和货币稳定之间存在着某种一致性，但也只能是简单地认同货币稳定能够促进金融稳定，或者说货币稳定对于金融稳定是有益的 (Issing, 2003)，而并非金融稳定的充分条件 (Bordo and Wheeloek, 1998)。“新环境假设”论则认为以稳定为导向的货币政策策略容易造成较高利率的形成，它所产生的负面效应也会对金融稳定造成影响。Mishkin (1996) 分析认为，为控制通货膨胀而采取的高利率政策会恶化银行的资产负债表和企业的净值，尤其是如果他们由于吸引资本流入导致过度的负债和较高的信用风险，或者由于外国资本流入以货款的名义转变为国内货币，将会出现货币错配。Cukierman (1992) 认为保持低通胀的政策要求迅速和实质性地提高利率，如果银行不能迅速进行资产和负债的转化，就会加大利率的错配，从而导致面临较大的市场风险。Issing (2003) 据此指出，货币政策不应仅以价格稳定为目标，还必须直接关注金融不平衡本身。这种直接的关注由两个部分组成，首先是努力采取措施避免或减少金融不平衡的累积，并在上述措施不足够的情况下，尽可能地将发生的金融不稳定造成的危害和成本降到最低水平。
2．金融监管制度设计
政府实施金融监管是为了社会公众利益而纠正金融市场的脆弱性、外部性和垄断性。Merton (1995) 认为，金融体系的功能相对金融机构来说更具稳定性，为金融机构的管理与监督提供了一个功能视角。然而，监管制度设计的缺陷却有可能恶化金融稳定。例如，Barth等人 (2004) 以152个国家(地区) 为样本，检验银行监管措施对银行发展、效率和脆弱性的影响，结果发现：政府加强监管的措施非但不能稳定银行体系，反而适得其反。Barth、Caprio和Levine (2000) 选取经济发展水平和政府质量作为控制变量，采用多种计量经济学方法，对发生银行危机的国家进行研究，实证结果表明：一个国家对商业银行从事证券或者涉足非银行商业活动进行限制的程度越深，该国越有可能拥有一个脆弱的金融体系 (Frigile Financial System)，并且容易发生金融危机 (银行危机)。Quintyn和Taylor (2003) 认为监管的独立性同货币政策独立性一样，对金融稳定有着重要作用。Herrero和Pedro del Rio (2003) 运用二元模型对时间跨度长达30年 (1970—1999年) 的79个国家 (27个工业国家、32个新兴国家和20个转型国家) 的1492份不均衡观察报告进行了实证分析，评估了货币政策制定在决定银行危机发生可能性方面的作用。研究结论表明，央行目标的选择影响银行危机发生的可能性。特别地，具有有限而严密的央行目标，紧密关注价格稳定，会减少银行危机发生的可能性。
作为肩负金融稳定重责的部门，央行监管质量高是金融稳定的题中之义。Schinasi (2003) 认为，存在几方面的原因使得央行在确保金融稳定工作中天生就适合发挥作用。首先，央行是支付手段和紧急流动性的唯一提供者。其次，央行确保了整个国家支付体系的正常运转。任何单一一个银行的问题都可能通过支付体系传播，可能导致整个支付体系的运转不畅，甚至可能在更大范围内产生多米诺效应。再次，银行处于货币政策影响经济的传导机制中的关键一环。一旦商业银行体系陷入困境，央行为达到其货币政策目标而采取任何必要措施将会更加困难。因而央行从稳健的金融机构和稳定的金融市场天然能够获益。最后，货币稳定与金融稳定之间有明确的联系。当金融不稳定发生的时候，信用也就破灭了，人们通常会抢着去获得流动性最强的法定货币。这就意味着银行信用和货币供给开始紧缩。如果这种情况持续发展，货币总量就有可能急剧收缩最终导致经济活动的衰退。
那么，如何提高央行的监管质量呢？央行独立性和政策透明度是两个备受关注的话题。就央行独立性而言，Kydland和Prescott (1977) 开创的关于规则和相机抉择的动态不一致研究，指出应增强央行的独立性。事实上，一般认为，由于中央银行的独立性会促进价格稳定 (Alesina and Summers, 1993; Lybek, 1999)，从而也应当有助于促进金融稳定。政策透明度可分为目标透明度、工具透明度和认知透明度 (Hahn, 2002)。透明度有4个属性：公开 (Openness)、清晰 (Clarity)、诚实 (Honesty) 与共同理解(Common Understanding) (Winkler, 2000)。Howells和Mariscal (2002) 在研究中指出，增强央行货币政策操作的透明度，不但可以使得货币政策更加有效，而且能够保证以很小的成本实现央行的政策目标；Chortareas、Stasavage和Sterne (2003) 通过建立计量模型，对货币政策透明度的提高能否降低央行抑制通货膨胀的成本进行了实证研究，其对21个OECD国家进行计量检验的结果显示，货币政策透明度越高，政策抑制通货膨胀的成本就会越低；除此之外，Pooer (2001) 研究得出，货币政策透明度提高不仅有利于提高中央银行的责任心，而且也会增进市场的信心和货币政策的有效性。
三 我国转型经济中的特定影响因素
于润和孙武军 (2007) 通过对企业、银行、地方政府和中央政府四方目标函数的分析和构建博弈模型的论证，得到的结论是：以GDP等数量指标为导向的政绩考核制度以及中央与地方之间存在的严重信息不对称，是近年来中央政府时常陷入“经济增长与宏观调控两难”窘境的主要原因。为此，必须尽快改革政绩考核制度，创建银行信贷监测系统，提高中央对地方经济相关信息的可获得性，有效地引导地方政府行为，在制度上提高金融稳定性和管理的科学性。黄少安和何坤 (2007) 则从产权角度出发，建立央行和金融机构的微观行为模型，通过分析和考察理论模型和现实情况，认为在中国当前金融稳定政策的框架下，由于央行与微观金融机构事实上的产权关系，其货币稳定和金融稳定职能均受制于微观金融机构，独立性受到损害。为了保持央行的独立性，必须切断其与微观金融机构的产权关系。