第一节 金融危机理论研究回顾

金融危机对实体经济具有严重破坏力，长期受到政府部门、实业界和学术界的高度关注。IMF (1998) 根据金融危机的根源、影响范围与程度，将金融危机划分为银行危机、货币危机、债务危机和系统性金融危机等四个类别。然而，随着经济全球化和金融自由化的深入和深化，银行危机经常与货币危机相互联系并交织在一起，发生货币危机的同时也往往产生银行危机，即是一种新型危机 (Calvo and Mendoza, 1996) 或者称双重危机 (Kaminsky and Reinhart, 1999)，而且，各种危机都可能引发系统性的金融危机。关于金融危机的理论更是层出不穷，并出现了所谓的第一代至第四代金融危机理论和模型。

第一代和第二代金融危机模型实际上是阐述货币危机的理论(Eichengreen, Rose and Wyplosz, 1995)。在第一代货币危机模型中，主要是针对墨西哥、阿根廷货币危机等的分析。分析结果表明，在一定程度上，第一代货币危机的演进是政府政策失败的结果，因为政府政策之间缺乏一致性 (尤其是财政货币政策与汇率制度安排)，过度扩张的财政货币政策导致经济变量的恶化 (Salant and Herderson, 1978; Krugman, 1979; Flood et al., 1984)，其中强调的是制度性缺陷与政策不协调性导致货币金融危机，尤其是市场投机中的制度性缺陷更加脆弱 (Flood and Garber, 1984)。在政府政策方面，Flood等人 (1995) 讨论了在固定和管理汇率制度下货币当局是否冲销投机资本及其有效性与影响等。

在第二代金融危机模型中，关注的重点仍然是货币危机，尤其是英镑和意大利里拉危机和新兴经济体的货币危机。Obstfeld (1994, 1996) 扩展了Barro和Gordon (1983) 的规范性政策选择模型，讨论了开放经济体中的货币政策选择问题。第二代金融危机模型 (Obstfeld, 1994, 1996; Sachs et al., 1996; Calvo et al., 1996) 强调金融危机演进过程中的政府与市场的博弈，政府政策的非线性可能产生多重均衡，市场预期的改变会实质性地影响政府政策的成本收益和政策取舍。更重要的是，这一模型强调的是政府市场博弈中金融危机演进的自我实现性 (Self-fulfilling)，也就是，市场预期可能导致政府政策失效和金融危机的爆发，同时也反映了政府政策在金融危机演进过程中可能是“推波助澜”。

值得注意的是，第一代和第二代金融 (货币) 危机模型没有将银行等金融中介纳入分析框架，因而无法很好地解释亚洲金融危机的爆发和蔓延。鉴于此，第三代金融危机模型跳出了货币领域，将微观机制和宏观机制的分析纳入统一的框架，强调金融中介在金融危机演进中的重要作用，强调道德风险、市场预期、信息不对称以及金融系统不稳定性等对金融稳定和金融危机的影响，也由此演化出了多种模型 (刘明兴、罗俊伟，2000；朱波、范方志，2005)，其中比较典型的有银行挤兑模型、道德风险模型、金融系统不稳定性模型、危机传染模型等。

Diamond和Dybvig (1983) (即D—D模型)、Chari和Jagannathan (1988) 强调了银行行动的微观经济学机制 (挤兑模型) 及其在金融危机中的作用，率先建立了金融危机微观分析的初步框架。Chang和Velasco (1998)、Radelet和Saches (1998) 等认为，市场预期是多重均衡中不合意均衡 (即危机) 产生的决定性因素之一，即市场预期的突然改变可能造成恐慌性的集体行动，最后导致金融危机。在D—D模型及其扩展分析的基础上形成了银行挤兑模型 (也称为金融恐慌模型)。McKinnon和Pill (1997), Krugman (1998), Corsetti、Pesenti和Roubini (1999) 等建立了道德风险模型，他们认为政府对银行负债的隐性担保会使银行产生道德问题，即信贷过程中的不良资产可能会增加，从而导致金融风险。金融系统不稳定性模型则强调信息不对称引起的存款者的协调失败 (Morris and Shin, 1998)、不承诺和流动性创造 (Diamond and Rajan, 2000)、资产证券化 (Allen and Gale, 1998) 和流动性资产与非流动性资产替代 (Allen and Gale, 2000) 等的金融风险及其对金融稳定性的冲击。在危机传染模型中，Allen和Gale (2000) 讨论了银行同业之间流动性危机是如何通过信息渠道和信贷渠道进行传染的；在国际金融危机传染中，金融机构的多国经营造成不同市场的溢出效应 (IMF, 1998)、蝴蝶效应和羊群效应等 (Calvo and Mendoza, 1998;Eichengreen and Donald, 1998) 是金融危机传染的根本原因。

可以看出，第三代金融危机理论及其模型，通过兼顾宏观层面和微观层面的分析，尤其是以内生增长模型为基础的金融危机模型将微观变量 (金融中介) 纳入分析框架，可以较好地解释金融危机。但是，随着经济全球化和金融自由化的进一步发展，各个经济体之间、企业与整体经济、政府和市场之间的关系更加复杂，金融危机似乎需要更加全面也更为系统的框架来解释。因此，在第三代金融危机模型的基础上，很多学者 (Krugman, 1999; Cespedes, Chang and Velasco, 1999; Cavallo et al., 2002) 引入了国家资产负债分析，强调一个经济体 (包括企业、部门、国家等) 所面临的内外失衡、期限错配、货币错配、资产结构错配和偿付能力问题等在金融风险累积和金融危机爆发蔓延中的作用，从而建立起相应的金融风险和危机分析框架，这就是第四代金融危机模型。事实上，第四代金融危机模型并没有非常明确的界定与分类，Krugman (2001) 认为第四代金融危机模型讨论的可能根本不是货币危机，而可能是更一般的金融危机，资产价格在其中可能扮演主要角色，同时强调开放性对金融危机爆发的影响。还有一些学者(Kam Hon Chu, 2007) 认为，第四代金融危机模型需要重返宏观领域，将宏观变量、微观基础和政府行为统一起来进行分析。