第二节 金融危机的演进

金融危机通常被认为是对经济体系中不健全的部分进行的“自残式”的自我矫正，尤其是对市场和制度失灵的“清算”，促发金融危机的因素有内部、外部和内外结合之别。当金融危机发生时，全部或者部分金融指标 (比如短期利率、资产价格、企业破产数和金融机构倒闭数等) 都发生了急剧的恶化甚至造成整个金融行业的困顿，并对经济基本面产生巨大的冲击 (IMF, 1998)。

不同类型的金融危机，其演化过程是存在很大区别的。Kindleberger (2007) 认为，很难将不同的金融危机纳入一个统一的分析框架。如果以一个系统性金融危机为例，也必须区分是由货币危机、银行危机还是债务危机引起的。双重危机理论就认为，货币危机和银行危机可能同时发生，进而演化为系统性金融危机。在第四代金融危机模型中，资产价格发生较大的变化，引发了更为严重的金融危机，整个金融体系都受到冲击。由美国次贷问题引发的全球金融危机可能是第四代金融危机模型的典型代表。

很多学者 (Minsky, 1992; Kaminsky and Reinhart, 1996, 1999; IMF, 1998; Eichengreen and Rose, 1998; Allen and Gale, 1998, 1999;Kindleberger, 2007; Mendoza and Terrones, 2008) 都对金融危机的演化过程进行了描述。基于不同的分析框架和金融危机类型，这些描述还存在不小的差异。比如，Minsky、Kindleberger等侧重于一般性金融危机的分析，Kaminsky和Reinhart关注银行危机和货币危机的双重危机分析，而IMF、Krugman和Eichengreen等主要分析新兴经济体的金融危机，Allen等人侧重于基于金融中介等微观基础的银行系统性危机。尽管如此，基于Minsky和Kindleberger的一般性框架 (主要基于系统性银行危机)，同时考虑到其他一些相关的研究，金融危机的演进还是有一定的路径和规律可循的。

一 金融危机孕育阶段

很多研究认为，政府政策过失和制度缺陷是金融危机产生的土壤。在Minsky和Kindleberger看 来，这 个 阶 段 的 典 型 特 征 是“错 位”(Displacement)，包括政策与制度之间的错位、政府与市场的错位等。Krugman (1979) 等分析新兴经济体的货币危机时认为，新兴经济体的制度错配、政府过度扩张的财政和货币政策为金融危机的爆发埋下了种子。Laeven等人 (2008) 通过分析1970—2007年共计42次系统性银行危机得出结论，金融危机往往是不可持续的宏观经济政策 (比如巨额的贸易逆差、债务)、过度的信用扩张和外部冲击等的产物。金融危机的爆发一般都是和经济萧条之后的扩张相联系的，与经济扩张相伴随的信用扩张一般是金融危机产生的重要原因，尤其是银行危机大部分是与信用过度扩张直接相关的。Mendoza和Terrones (2008) 对1960—2006年之间49次信用扩张 (工业化国家为27次，新兴经济体为22次) 的研究表明，经济扩张过程中信用急剧扩张带来了公司、银行业和整体经济的潜在脆弱性，虽然不是所有的信用危机都以金融危机的方式结束，但是大部分金融危机都和信用扩张紧密相关。

在金融危机孕育阶段，经济往往处在一个上升的通道之中。在政府扩张性的政策引导下，加上金融自由化的强大支撑，一个经济体的总需求是不断扩张的。经济和信用扩张使得微观层面的公司杠杆倍率、公司价值和对外部融资的依赖性都大幅增加。在银行等金融部门，资产质量、利润和信贷出现膨胀 (Mendoza and Terrones, 2008)。私人部门投资需求不断增长，银行大肆发放非审慎的贷款，特别是在资产证券化的推动下，资金流动速度加快，货币乘数变大，即产生了货币创造的过程 (Diamond and Rajan, 2000; Allen and Gale, 1998, 2004)，整个经济的货币供应量扩大，投机需求大量浮现，同时就产生了过度交易的情况 (Minsky, 1992)。此时，市场就进入到上升阶段，由于投机需求已经转化为对商品和金融资产的有效需求，结果是商品和资产价格快速上涨 (Allen and Gale, 1998, 1999)。价格的上涨又带来了更多的盈利机会，并吸引更多的投资者进入市场。在金融中介和金融业务的推动下，尤其是银行信用扩张，使得总需求水平不断偏离真实需求水平，经济出现了非理性的繁荣。以北欧银行危机为例，芬兰银行贷款占GDP的比重从1984年的55%狂升至1990年的90%多，挪威、瑞典的情况也相似。Minsky认为，如果政府能够在这个阶段采取果断的措施，尤其是控制货币扩张的途径，那么由此带来的不稳定性可能可以避免。Minsky的观点得到了Shiller (2008) 的认同。Shiller在《非理性繁荣》一书中就指出，格林斯潘在1996年底就意识到非理性繁荣的危害性，但是他并没有采取紧缩性金融政策，反而在网络泡沫之后，格林斯潘期权 (Greenspan Put) 大肆盛行。

二 金融危机引发阶段

这个阶段被Minsky称为“财务困难”阶段。随着投机性繁荣的继续，利率、货币流通速度和资产价格等都大幅上升，整个金融体系已经成为一座高耸入云的摩天大厦，金融系统的脆弱性大大增加。此时市场预期已经发生变化，大幅上升的资产价格使得市场预期未来资产的价格将更高，市场预期和信用扩张进一步推高资产价格，从而产生泡沫，危机的爆发就只是时间的问题了。金融危机爆发的早晚实际上取决于外部冲击 (Allen and Gale, 1999; Laeven et al., 2008) 和“内部人”(Minsky, 1992)。此时，体系内的“内部人”开始抛售资产，以锁定利润，或者外部冲击使得投资者作出了卖出的决定，市场开始走向脆弱的均衡。随着“内部人”的进一步行动或外部冲击逐步深化，资产价格开始下跌，对投资者的资产负债表开始产生影响。由于某些金融机构的过度冒险，在资产价格调整过程中首先会成为遭殃者，这些机构将由此面临重大的财务困难。危机爆发的诱因除了“内部人”因素之外，还有贸易恶化 (芬兰等)、利率上升 (墨西哥、阿根廷、美国等)、汇率变动 (拉美、东亚等) 等外部因素。

三 金融危机爆发阶段

在金融危机爆发初期，如果金融机构是以自有资金进行投资，那么市场下跌仅仅会影响到各个机构自身而已。但是，金融中介已经完全超乎“中介”的职能，而成为一个市场投资者，更重要的是，金融中介往往是举债投资而且杠杆率很高。金融体系是由众多金融机构组成的以流动性为血液的有机体，单一金融机构的过度冒险行为可能导致其他金融机构出现问题，即现代金融体系具有内在传染性 (Allen and Gale, 2000)。传染性使得财务困难并不是问题的终结，投资者和金融机构开始急需流动性，整个金融体系的流动性发生逆转，市场开始出现巨量的恐慌性卖出，资产价格急剧下挫，投资者纷纷溃逃，大量金融机构破产，最后演化为金融危机。金融危机主要是通过信息渠道和信贷渠道传染的 (Jorge and Chen, 1998)，这个过程通常具有四个典型的特征：资产价格大幅快速下挫，产生大量问题资产，金融机构大量破产，流动性状况逆转和金融市场的资金融通功能受到冲击。其中，流动性状况逆转和金融市场的资金融通功能受到冲击，使得市场的整体流动性大幅萎缩 (即信用骤停)，产生流动性危机 (Reinhart et al., 2008a, 2008b)，进而产生信用的大幅萎缩，即从信用急剧扩张骤变为信用的极度紧缩。因此，这个阶段也被Minsky称为“骤变”阶段。

四 金融危机深化阶段

金融危机爆发之后，资产价格大幅下挫，金融机构大量破产，金融市场资金融通和资源配置功能受到重创，金融危机对实体经济部门开始产生重大影响，即金融危机演化为经济危机。当然，并不是所有的金融危机都会引发经济危机，这主要取决于金融危机的严重程度和政府政策的有效性。金融危机深化的另一个表现是金融危机的国际传染，由于金融机构的多国经营造成不同市场的溢出效应 (IMF, 1998)、蝴蝶效应和羊群效应、贸易和金融渠道等 (Calvo and Mendoza, 1998; Eichengreen and Donald, 1998; Allen and Gale, 2000) 使得金融危机可能在区域 (亚洲金融危机) 甚至全球范围内 (美国次贷危机) 传导，进而对区域经济和全球经济产生重大的负面影响和冲击。