第三节 金融危机的冲击

政府失败的政策和金融市场的各种“理性”行为可能导致整体的非理性，即出现所谓的“囚徒困境”，实际上是丧失了对现实和理性的感觉，甚至是某种近似于集体的歇斯底里或疯狂 (Kindleberger, 2007)。这些崩溃性的金融动荡，不仅导致资产价格下挫、金融机构破产和金融行业危机，而且冲击实体经济稳定增长的基础，甚至破坏全球经济的基本面。另外，每次金融危机都对金融市场和金融制度带来程度不同的或大或小的矫正，这种矫正对未来的金融稳定和经济发展也是有利的。当然，这种矫正的代价往往也是非常巨大的。

在金融危机巨大的破坏力下，首当其冲的是金融机构的大量破产和坏账的大量产生。以“大萧条”为例，1930—1933年，每年银行倒闭的比例分别为5.6%、10.5%、7.8%和12.9%，到1933年底，坚持经营的银行仅为1929年的一半多一点，美国的银行数量从25000家减少到不足15000家 (Bernanke, 1995)。在日本的银行危机中，1993年3月，日本前20家银行的官方坏账规模为12.8万亿日元 (约合GDP的2.5%), 5年以后，银行冲减了37.6万亿日元的坏账，并且还面临40万亿日元的坏账。更严重的是，银行大量不良贷款的产生(见表2-1)，问题资产的处理和金融机构的救援还使得政府处于两难的境地。

表2-1 部分国家金融危机的影响

数据来源：Laeven, L. and Valencia, F., “Systemic Banking Crises: A New Database”, IMF Working Paper 08/224, 2008；笔者根据IMF数据库整理，仅列出部分数据较全的金融危机。

金融危机的破坏力还表现在破坏了金融市场的资金融通功能。1930—1933年是美国历史上金融体系最艰难、最混乱的时期。1933年3月，银行破产达到高潮，银行体系瘫痪，违约和破产程度严重，影响了除联邦政府之外的几乎所有借款人，金融机构和投资者基本上丧失了再融资功能，使得市场的整体流动性大幅萎缩 (即信用骤停)，进而产生流动性危机(Reinhart et al., 2008a)，金融体系的资金融通功能受到巨大影响，资金配置的效率也大大降低。Krugman认为，金融体系流动性的逆转将使得经济的复苏处在非常被动的境地，市场信心在流动性方面是最为关键的因素，而且由于市场对政府公信力和行为能力的质疑，政府很难恢复市场对流动性的信心。

金融危机爆发将影响金融稳定性。金融机构所从事的证券化和高杠杆操作，使得金融体系的流动性容易被数倍放大或者缩小。一方面，金融机构的行为改变了人们持有货币的动机，引起货币需求结构的变化；另一方面，货币需求的决定因素变得更为复杂和不确定，各因素的影响力及其与货币需求函数关系的不确定性增加，从而降低了货币需求的稳定性；再一方面，货币供给的内生性也大大增加。总体上看，金融危机使得货币供应在一定程度上脱离中央银行的控制，而越来越多地受制于经济体系内部因素的支配 (比如货币乘数的变化)，从而严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度 (Allen et al., 2001, 2004; Reinhart et al., 2008a, 2008b)。在金融危机爆发之后，市场开始出现严重的惜贷和信用紧缩 (Credit Crunch)，尤其是大型金融机构的纷纷倒闭，给市场带来了巨大的信心问题。这样，金融危机就给信贷流动渠道造成了大量渠道内和渠道外的变动，扰乱了正常的信贷配置的过程，金融市场不确定性大大增加，金融稳定性受到极大的冲击。Minsky (1992) 在金融不稳定假说中指出，在这个阶段，政府重新掌控信贷规模及迅速，恢复信贷渠道的功能是最为重要的任务，恢复信贷功能是克服金融不稳定性的负面影响的主要手段。

更为严重的是，金融危机可能引发经济衰退。银行危机爆发之后，对挤兑的担忧导致存款人大规模提前提取存款，政府不得不因此提高存款准备金的比率，银行也必须增加流动性强的资产 (Ariccia et al., 2005)。当整个金融部门提供服务的效率大幅降低，中介行为的实际成本大幅提高，借款人就会发现信贷变得昂贵且难以获得，信贷紧缩就会演变为总需求的萎缩，最终导致产出的大量下挫，从而演变为一次经济衰退 (见表2-1)。衰退持续的时间长短取决于两个要素：一是在信贷混乱之后，建立新的信贷渠道或者重塑旧的信贷渠道的时间；二是债务人恢复正常经营和偿还能力的时间(Bernanke, 1983)。

从全球层面来看，金融危机还具有区域和 (或) 全球传染性。危机的传染指的是始于一个地区、经济体或行业的危机传导至与其相关的其他地区、经济体或行业。金融危机的传染一般是通过两个渠道，即信息渠道和流动性渠道 (BIS, 2008)。信息渠道是一个节点上发生的金融危机，经过信息渠道迅速扩散并放大，成为一个大的金融动荡，即所谓的“蝴蝶效应”；而流动性渠道则是一个节点发生危机，直接影响相关金融机构的流动性，进而可能导致更多的金融机构倒下，即所谓的“探戈效应”，同时还具有严重的羊群效应 (Chari et al., 2003)。尤其是金融机构近来出现的交叉持有对方流动性 (Cross-holdings of Liquidity) 的操作，在金融体系稳定阶段有利于缓解金融机构的流动性困境，但是这种机制只是流动性的再分配而不是流动性创造，由此产生了更大的一张流动性交叉网络，使得流动性渠道网络化，在金融危机阶段其金融风险的传染性更强 (Allen et al., 2000; BIS，2008)。Krugman、Eichengreen等除了认同信息和信贷渠道之外，他们强调金融危机对贸易和直接投资的影响。他们认为，金融危机可能使得区域之内和区域之外的贸易关系发生改变，并对外国直接投资的流向产生实质性影响，而且贸易渠道和FDI渠道对于发展中经济体的创伤是更加严重的，因为发展中国家主要依靠贸易和投资拉动经济增长。

就政府而言，金融危机带来了巨大的政策压力，尤其是危机的救治和危机之后相关方面的改革对政府的智慧和能力是一个大的考验。在“大萧条”中，美联储的失策是危机进一步深化升级的重要诱因。比如，1931年10月美联储迅速提高了贴现率，带来了更多的银行失败以及更大程度的经济衰退。不断加深的通货紧缩在1931年秋天变成了“大萧条”(Friedman and Schwartz, 1963; Temin, 2008)。Temin甚至认为，美联储的政策已经使得“大萧条”不可避免，因为此时全面通货紧缩中的蒙代尔效应已经远远大于凯恩斯效应，通货紧缩终将导致“大萧条”。在危机救治中，政府在财政收入大幅下滑之时还必须花费大量的财政资金 (见表2-1)，扩大赤字，这将带来更大的政治压力。

当然，任何危机都是危险和机会并存的，只是危险和机会的大小程度不同。一般情况下，金融危机之后，政府会对金融市场和制度的失败进行纠正，同时加强金融监管，完善金融制度和法律框架，为金融市场和金融体系的进一步发展打下一个更加坚实的基础。比如，北欧三国在金融危机之后对其银行体系的放松政策进行了反思和改革，破除各种压力健全了监管制度和透明度要求，使得北欧国家的银行体系更加健康。而美国“大萧条”使得美国金融体系走向分业经营和分业监管的模式。1933年，罗斯福新政后批准了《格拉斯—斯蒂格尔法案》(即银行法)，将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业务的风险，确立了分业经营和分业监管的制度框架。以后的60多年时间里，美国金融业坚持银行、证券分业经营的模式，美国政府对金融业基本都朝着减少干预的方向发展，直到1999年《格拉斯—斯蒂格尔法案》被全部废止。