2.4 公司治理尤其是混合所有制企业的公司治理方面的文献研究

2.4.1 公司治理概述

公司治理作为经济学和法学的一个重要研究领域，在全球范围内出现了大量的文献。不过关于公司治理的概念，却有各种各样的表述。经济学家们普遍认为，公司治理主要由委托代理问题所引起。

企业的委托代理关系起源于企业的所有权与控制权分离。A.Berle和G.Means（1932）在他们1932年的论文中就描述了美国大企业中存在的一种普遍现象，即所有权和控制权的分离，以及这种分离对所有者权益的保障所带来的影响。M.Jensen和W.Meckling（1976）将这两种权力分离后的所有者与控制者之间的关系概括为企业的委托代理关系，并将委托代理关系定义为一种契约，在这种契约下，所有者作为委托人聘用企业的管理者，即代理人来履行某些服务，并把若干决策权托付给代理人行使。他们指出，代理人并不总是以委托人的最大利益而行使托付给自己的决策权的，因此委托人要通过对代理人的监督和激励来限制代理人过分偏离委托人的最大利益，这就产生了代理成本。他们还分析了所有权结构，即外部股权、内部股权、债权之间的不同匹配关系与代理成本之间的关系，并精辟地指出，代理成本的大小取决于订立契约时的成文法、习惯法等。可以看到，在这样一篇奠定公司治理理论基础的文献中，作者已经洞察到了代理成本及公司治理与法律之间的深刻关联。

但是，M.Jensen和W.Meckling至少并没有使用公司治理这个概念。最早使用治理这个概念的学者之一是经济学家O.Williamson（1975），他在一篇文章中使用了治理结构（Governance Structure）这一术语。在使用这一术语时，他指的正是公司管理者与所有者之间的利益关系和权力结构。P.Cochran和S.Wartick（1988）则是比较明确界定公司治理含义的经济学家。他们认为，公司治理其实就是要解决管理者与股东及董事会和利益相关者之间的责权利关系，核心问题包括：谁实际上从公司决策和交易中获得了利益？谁应该从公司决策和交易中得到利益？当这两者之间存在不一致的时候，应该如何解决？A.Shleifer和R.Vishny（1997），以及M.Beche等人（M.Bechet et al.,2002）则从投资者利益保护的角度研究了公司治理，他们发现，所谓良好的公司治理，其实是一套更有利于投资者利益保护的制度，这些制度有利于投资者保证自己得到应有的回报，如股东如何选择和制约内部人侵蚀他们的利益以及如何调动内部人的积极性以为他们创造更多的利益。他们的这些研究，显然融合了经济学和法学理论，使得公司治理研究具有更加广阔的视野。

从投资者利益保护的角度来考查公司治理，可以发现哪些群体更容易侵占投资者的利益。一些关于公司治理方面的文献发现，内部人通常倾向于增进自己的利益而非股东的利益。B.Hall和K.Murphy（2002）的研究表明，美国一些企业的首席执行官的平均薪酬仅在1994年至2001年六年间就增长了2倍，远远高于公司业绩增长速度和股东回报的增长速度，也就是说，管理层对增进自己的利益比增进股东的利益更有兴趣。他们的研究还发现，一些公司的高管人员甚至还会使用财务操纵的方法来误导甚至欺骗投资者并为自己牟利。D.Bergstresser和T.Philippon（2005）也发现，一些大公司的高层管理人员可以通过操纵会计报表、虚构公司收入等办法来引导公司股价，从而通过行使股票期权的手段来增进自己的利益。这些行为都严重损害了投资者的长远利益，并构成了公司治理的负面材料。

1992年发布的Cadbury报告使公司治理引起了更加广泛的全球关注。由于当时在英国伦敦交易所上市的企业出现了一系列的倒闭事件，伦敦交易所等机构组织了一个独立委员会进行相关调查，该委员会的主席是A.Cadbury。该调查委员会发布的Cadbury报告认为，倒闭企业的公司治理出现了严重问题。该报告认为，为了改善英国企业的公司治理，应该强化董事会的作用，特别要建立董事会的审计委员会，扩充外部董事。英国在1995年还发布了Greenbury报告，对公司的薪酬政策及其透明度要求提出了推荐性意见，这也是一篇十分重要的公司治理文献。在这些文献的基础上，公司董事会的功能及其对高层管理人员的制约作用得到了广泛的研究。L.Bebchuk和J.Fried（2004）对公司董事会进行了深入研究，他们发现，许多公司的董事会都与高层管理人员串通一气甚至相互勾结，他们更倾向于相互输送利益而不是尽力增进股东利益，董事会对管理层的监督作用在很多时候得不到发挥，许多董事并不愿意花太多时间去关注公司的长期发展，他们更关心的是如何得到管理层的喜欢从而得到连任机会，他们甚至对自己的董事收入以及由董事位置所带来的商业机会趋之若鹜。董事们在得到利益输送的情况下，会想办法帮助高层管理人员尽量保住岗位，甚至不惜采用强硬手段阻止可能导致管理人员更替的并购活动。因此，董事会本身也需要改革。同时，提高公司透明度，包括提高管理层的薪酬和其他待遇方面的透明度、重要人员聘任程序的透明度，财务和经营状况的透明度，应该得到广泛重视。D.Yermak（2004）就尖锐地指出，管理层薪酬与业绩不挂钩、享有不透明的隐形待遇以及任人唯亲等现象，以及经营状况和财务状况不透明等现象，对于良好的公司治理是很大的伤害，因此，强化信息披露、增强公司在各方面的透明度，对于保护投资者的利益和获得客户信任以及公众信任都非常重要，只有具有良好透明度的公司才具有持续发展能力。因此，透明度成为公司治理当中一个非常重要的标准，特别是对于那些在证券市场上上市的公司而言，如何确定信息披露标准，如何在保护公司商业秘密的前提下提高公司透明度，是改进公司治理、增加投资者信心、保护投资者利益的一个非常重要的方向。

不过，尽管公司治理这一概念被人们广泛理解为股东和董事会及管理者之间的责权利关系，但也有一些学者认为这不能概括公司责权利关系的实际情况。美国学者M.Blair（1995）就认为，应该拓宽公司治理这个概念的范畴。她认为，应该将公司治理理解为一个完整的有机体，它决定了企业的控制权配置和风险配置以及企业各类组成人员的利益保障机制。当然，在公司治理理论当中，股东利益仍然被认为是至高无上的，需要得到最强有力的保护。

2.4.2 股权结构与公司治理

不可否认的是，股权结构是公司治理研究的重点内容之一。许多人都认为，股权结构与公司价值和公司治理的有效性有直接关系。R.Morck和A.Shleifer及R.Vishny（1988）就认为，管理者的决策与外部投资者的利益不一致是一个常态，当管理者持有企业的股份达到一定程度后，管理者利益与外部股东利益的一致性就会逐步提高。M.H.Cho（1998）也做了一系列的实证分析，他发现公司价值与内部人持有股份的比例的确具有很强的相关性。可以看出，这些文献所研究的股权结构，是指公司内部人，主要是公司的管理层，是否持有本公司的股份以及持股比例。

一些文献还直截了当地表示，公司治理的内部人主导有利于企业长远竞争力的提高。M.Blair（1995）在其著作中论述了企业员工，特别是在重要岗位从事重要工作的员工作为利益相关者对于企业发展的重要性。她认为，员工的人力资本与股东投入的货币资本一样也承担了企业的剩余风险，所以也应该一样地分享剩余收益，这样才能促进内部员工与企业结成命运共同体，促使员工在有利于企业长远发展的方面做出更多的投入和更多的努力。比M.Blair走得更远的是威廉·拉让尼克和玛丽·奥苏丽文（2005），他们在其创新企业与公司治理方面的著作中指出，企业的持续发展取决于其创新能力，具有创新能力的企业可以称为创新企业。创新企业的资源配置具有开发性、组织性、战略性这三个特点。能够支持创新的公司治理体系是由下面三个条件构成的：第一，资金投入；第二，组织整合；第三，内部人控制。这三个条件能够支持企业将资源投入到收益不确定且不能中途放弃的项目，能够支持企业将人力资本和物质资源整合到开发和利用技术的组织过程，能够支持企业将战略控制权赋予那些有动力和有能力将资源配置于创新的人员。他们认为，内部人控制可以保证企业的资源配置权和收益控制权掌握在那些与创新和学习密切相关的决策者手中。

还有一些学者从另外的角度研究了公司股权结构与公司治理有效性之间的关系。股权集中度对公司治理的影响是学术界关心的一个重大问题。在国际上，股权集中度呈现着国别上的重大区别，一些国家的大企业的股权集中度很高而有些国家却非常低。J.Franks等人（J.Franks, et al, 1996）发现，在欧洲大陆的许多国家，包括西欧的法国和德国，南欧的意大利，北欧的瑞典，大公司的股权集中度非常高，特别在意大利，大部分上市公司的50%以上的股权都集中在一个大股东手里，小股东在公司治理中的地位非常薄弱。M.Faccio和L.Lang（2002）对多个国家的公司股权集中度进行了样本统计分析，他们以西欧13个国家的5232家上市公司作样本，考查这些企业的股权集中度，结果发现，股权分散的企业只占37%，而54%的企业只有一个大股东，这个股东对企业具有很大的控制力，而且家族性企业占到全部样本的44%。S.Claessens等人（S.Claessens et al,2000）对东亚的企业做了类似的统计分析，他们以9个东亚经济体的2980家上市公司作样本，分析它们的股权集中度，结果发现，这9个经济体的上市公司也具有很高的股权集中度，超过2/3的企业具有单一大股东，并且控制权牢牢掌握在控制性股东手里。但是在英国和美国，情况则大不相同。R.La Porta和F Lopez-de-Silanes以及A.Shleifer等人（1998）的研究表明，英国和美国上市公司的股权集中度要低得多，通常找不到占优势地位的大股东，相反，管理层在企业中占有控制性地位，股东的制约能力偏弱。股权集中度高低与公司绩效和公司价值是否相关呢？对于这个问题有许多争论甚至截然相反的答案。C.Holderness和D.Sheehan（1988）对拥有控制性股东的上市公司和股权非常分散、没有控制性股东的上市公司进行了比较研究，发现公司绩效与股权结构没有直接关系。他们认为，很难确切地认为公司股份的分散程度或者集中程度对公司绩效和公司价值有明显影响。而J.Mc Connel和H.Servaes（1990）的实证研究表明，公司绩效和公司价值与股权结构密切相关，不但内部人持股会影响公司绩效和公司价值，股权集中度高低也会影响公司绩效和公司价值。他们认为，所谓股权结构与公司绩效和公司价值无关的说法是站不住脚的。

从上述的一些典型文献可以看出，至少从统计的角度来看，公司治理的有效性与股权结构是否存在强相关性，至今为止还有不少争论，但是相当多的研究认为股权结构对公司治理有很大影响。不过，这些文献所研究的股权结构，主要是指内部人与外部人的各自持股比例，以及股份在同一股东手里的集中程度，与混合所有制基本没有关系，与所要研究的股权结构，即国有股东与非国有股东各自的持股比例，是截然不同的。从这个角度而言，本书从事的研究是带有开创性的工作。

2.4.3 所有制与公司治理

尽管现有的文献很少从国有股东和非国有股东各自持股比例的角度来研究公司治理，但是，所有制与公司治理之间的关系，却是经济学家们的重要研究内容之一。遗憾的是，对各种类型的公有制以及它们低效率的原因进行透彻的学术化分析的文献并不多。A.Alchian和H.Demsetz（1972）比较早地研究了社会主义企业与资本主义企业之间的区别。他们认为，社会主义企业的监督成本比较高，更容易发生偷懒和激励不足等问题。但其研究缺陷在于，他们主要以南斯拉夫的企业为例证，而南斯拉夫的企业制度又具有相当的独特性。M.Boycko和A.Shleifer及R.Vishny（1996）等人对民营化进行了比较系统的理论阐述和模型分析，他们认为，只有民营化才可以根本解决长期以来存在的国有企业管理人员的偷懒和腐败问题，以及政府对国有企业的不负责任的干预问题，从而可以促进企业行为的商业化。A.Shleifer（1998）还阐述了民营对于企业的市场存活性和经营创新性的重要意义，并指出，国家以企业要实现社会目标为理由而固守国有制是站不住脚的。他认为，一些社会目标需要政府本身而不是政府兴办国有企业来承担，而另一些社会目标可以通过政府对私有企业的管制和引导来实现。他甚至认为，只要政府管制和引导到位，医疗和教育等许多领域都可以实行民营化，这并不会妨碍社会目标的实现，而且可以通过民营化大大提高效率和减轻财政包袱。还有一些文献（F.Allen, D.Gale,1999）研究了竞争与公司治理的关系，虽然这方面的研究并没有触及所有制，但一般认为，国有制并不利于构建竞争性市场体系，所以不利于改善公司治理。

西方国家的经济学家从所有制和公司治理的角度对于中国国有企业改革进行研究的情况并不多，而中国本土经济学家在这方面则有不少的文献。比较有代表性的文献是张维迎（1994）的学术论文。他系统地分析了中国公有制经济中委托人与代理人之间的关系及其监督和激励机制。他将公有制的委托代理关系的特征归纳为两大等级体系：第一等级体系是从初始委托人到“中央”委托人的授权链，它的委托人—代理人方向是由下到上的；第二等级体系是从“中央”委托人到企业内部人员（最终代理人）的授权链，它的委托人—代理人方向是由上到下的。除了初始委托人和企业内部人以外，这两个链条中的每个人均具有双重身份，既是委托人的代理人，又是代理人的委托人。他的研究表明，初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平随着公有化程度的提高和公有制经济规模的扩大而递减，所有权共同体的分解将使初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平增加，代理人事实上的剩余索取权是对正宗公有制（初始委托人索取剩余的公有制）的帕累托改进。他认为，这个结论解释了中国国有企业放权让利式改革为什么能够促进国有企业效率的提高。当然，张维迎的这项研究并没有对这种改革所出现的公司治理问题做出足够说明，即国有企业效率提高了（他引用了国外学者关于全要素生产率提高的文献），而所有者甚至上一层级的委托人却不能得到足够的经济剩余。他可能觉得，国有企业效率的提高实际上通过税收增加而从另一个渠道增加了政府的收入、国有企业亏损下降会减少政府的补贴支出，所以他认为国家向代理人的让利其实是国家与代理人之间“互利”。但这毕竟不是关于公司治理的一种严格的解释。

西方国家的一些学者对转轨经济国家国有企业民营化中的公司治理问题进行了研究，但总地来说这方面的文献是有限的。M.Boycko等人（M.Boycko, et al,1994）对俄罗斯的民营化进行了实证研究。他们的研究表明，与俄罗斯的证券民营化相比，民主德国和匈牙利将国有企业直接出售的方法在公司治理效率提高方面要成功得多。S.Estin和M.Wright（1999）将乌克兰等国的民营化与俄罗斯的民营化进行了比较，也认为采取大众民营化导致的股权过度分散不利于建立有效的公司治理。他们认为，将国有企业直接出售给外部投资者是值得推荐的方式，这不但可以引进外部资本和管理、技术，而且可以避免内部人普遍持股带来的搭便车所导致的公司治理问题和内部人股权流动方面的问题。

M.Boycko等人（M.Boycko, et al,1996）尖锐地指出，国有企业实现成功的所有制改造绝非仅仅将所有权从政府转移给非政府机构或个人那么简单。他们认为，这个过程必须包括两个方面的变革，第一是经营决策权从政府转移给专业的管理层，使得专业的管理层能够从商业的角度而不是政治的角度对企业的经营进行决策并对企业业绩承担责任；第二是现金流量控制权从政府转移到专业的管理层和社会股东，以形成合理的对管理层的激励机制和约束机制。很显然，他们已经高度地意识到了公司治理问题在国有企业所有权改革中的重要性。J.Sachs等人（J.Sachs, et al,2000）通过对二十多个国家的实证研究得出结论，认为在对国有企业进行改革时，除了必须要进行所有权转移之外，还应该有基本的市场竞争制度和市场规制体系，以及解决企业委托代理问题的公司治理框架。这些都是决定民营化能否促进企业效率和竞争力持续改善、促进宏观经济发展的至关重要的因素。J.D'Souza等人（J.D'Souza, et al,2001）也对民营化的企业做了一些实证研究，其结论是，在所有权转移的同时，对企业进行实质性的重组并建立良好的公司治理，是保证民营化之后实现业务改善的关键。他们还进一步研究了内部人持股与企业业绩改善之间的关联关系，发现较低的内部人持股比例和较高的外部人持股比例更有利于业绩提高。

这些文献的难能可贵之处在于，它们强调了单纯的所有权转移，或者说单纯的民营化本身，绝不是国有企业改革的全部，公司治理问题同样至关重要，尽管所有权转移可能是公司治理改造的基础。但是，对于我们的研究而言，这些文献仍然是不够的，因为这些文献对混合所有制企业，也即同时存在国有股和非国有股的企业，其公司治理的独特定缺乏足够研究。

2.4.4 混合所有制企业的公司治理

随着中国企业逐渐实行商业化，越来越多的学者开始关心中国企业的公司治理问题。D.Clarke（2003）试图对中国企业的公司治理进行分析，他只是对中国企业的公司治理状况作了一个简单描述，不过他意味深长地指出，政治体系对企业的影响会破坏良好的公司治理。M.Shirley和L.Xu（2001）研究了中国企业的业绩合同问题，尽管他们并没有专门讨论中国企业的公司治理，但他们对中国企业与政府之间的关系进行了剖析，对于了解中国企业的公司治理也具有价值。C.E.Bai等人（C.E.Bai, et al,2004）以及K.Pistor和C.Xu（2005），也研究了中国企业的公司治理问题，不过他们的研究主要集中在中国的上市公司及其市场价值方面。OECD（2006）在其一项针对新兴国家的公司治理的研究当中，也涉及了中国企业，而且非常独到地研究了非上市企业，不过并没有触及混合所有制。Q.Liu（2006）着重从法律和政治的角度研究了中国企业的公司治理问题，她指出，中国企业普遍缺乏透明度，而且政商关系不清晰，法治程度也比较低。J.P.H.Fan和T.J.Wong（2007）研究了中国实行部分民营化的国有企业的公司治理问题，他们发现这些企业的管理层仍然在很大程度上受到政府控制，而且着重指出控制具有明显的政治导向，而董事会在这方面所能发挥的作用、所能行使的权力非常有限。V.A.Aivazian等人（V.A.Aivazian, et al,2005）专门研究了中国国有企业在回避所有权改革情况下的公司化及公司化所导致的公司治理困境，认为大胆的所有权改革才是公司治理改善的基础。以上研究都具有一定的启发意义，但这些研究仍然没有触及混合所有制。

混合所有制企业是一类比较特殊的企业，它同时存在国有股份和非国有股份。独特的股权结构往往意味着公司治理具有独特性（C.Lin, 2000）。遗憾的是，在现有的文献中，关于中国混合所有制企业公司治理的文献凤毛麟角。西方国家的学者很少研究混合所有制企业的公司治理，这很好理解，因为混合所有制企业毕竟只是在中国大量和长期存在。但是，即使在中国学术界，专门研究混合所有制企业公司治理的文献也不多。经济学家童大林（1986）可能是最早论及混合所有制企业公司治理的经济学家。他在1986年发表的文章提出，国有企业应该实行股份化，从而促进不同所有制之间相互参股，这样的企业一般都设立董事会，有利于建立起决策权和经营管理职能分开的现代企业的管理体制。董事会成员大多数是股东的代表，但可以不是股东。董事会成员也可以聘请某些经济技术专家和社会知名人士担任，经理人员由董事会聘任。董事会是这些企业的最高经营决策机构，经理人员是企业管理的实际负责人。在后来的许多关于股份制、混合所有制的文献中，基本上都提到了设立股东会和董事会并聘用经理人员，让他们各自发挥作用。1993年，主管国有企业改革的国家经贸委课题组（1993）发表文章，提出公司企业是现代企业组织中的一种重要组织形式，公司组织结构一般可考虑设立股东会、董事会、监事会，股东会是公司最高权力机构，董事会是公司经营决策机构，监事会是公司的监督机构，董事会聘请总经理负责公司的日常经营管理活动。该文章还特意强调了建立有中国特色的现代企业制度要发挥企业党组织的政治核心作用，实行公司制的企业，党组织负责人可以通过法定程序进入董事会、监事会；同时，要实行职工民主管理，增强职工的主人翁责任感，在公司制企业中，工会代表职工向董事会、监事会反映职工的意见和要求，维护职工的合法权益，组织推荐职工代表进入监事会。中国国内较早涉及混合所有制企业公司治理的文献，基本上都不是专门探讨这一问题的文献，而是其内容大体限于对董事会、监事会、股东会的讨论，另外还加上对党组织作用的讨论。1993年，中国第一部公司法颁布实施，全面引入了西方公司法律体系中的股东会、董事会构架。由于混合所有制企业肯定是公司制企业，而且股东肯定不止一个，所以在混合所有制企业中设立股东会、董事会已经毫无法律障碍。但是，在实际当中，混合所有制企业的公司治理问题远远超出了股东会、董事会的设立以及如何运作的范围。

稍晚一些的时候，中国国内出现了少量的专门探讨混合所有制公司治理的文献，不过在这少量文献中寻找有价值的研究非常困难。李正图（2005）的文章是其中之一。总体而言，这篇文章缺乏应有的学术规范。他应用利益相关者理论作基础，认为混合所有制企业的利益相关者包括厂房和土地所有者、货币资本所有者、人力资本所有者、市场资源所有者等，并认为混合所有制企业利益相关者可分为三个层次：一是所有权层次的利益相关者，如股东等；二是所有权与经营权分离层面的利益相关者，如董事、经理等；三是税收、资源、环境、就业等层面的利益相关者。他的结论是，混合所有制公司制企业的制度选择和制度安排与一般企业的公司治理机制不同，这些不同主要体现在所有者和公司交易两个方面。传统的公司治理强调股东至上，而混合所有制企业的经理、科技人员、技工等应该参加股东会和董事会，债权人、供应商、供销商等也是如此。不管其结论如何，这篇文章的论证是不清楚的，而且提出要把经理、科技人员、技工等加入股东会当中，这在逻辑上是有问题的，至少，并没有在逻辑上充分论证这样做的法理基础。

姚圣娟、马健（2008）也专门研究了混合所有制企业的公司治理问题。他们进行了一些实证研究，但是其所谓的混合所有制企业是指上市公司，因为上市公司既有非国有的个人股，又有国有股和法人股。这篇文章的样本是2005年236家深沪高科技上市公司。他们谈到了内部控制、大股东侵占小股东利益等普遍性问题，并没有突出混合所有制所特有的问题。

总体而言，无论国外还是国内，专门研究混合所有制企业公司治理的文献少之又少。中国国内有少数这样的文献，但是缺乏应该有的学术规范，也没有太大的学术价值。