3.1 控制权私利与股东剥夺
我国资本市场建立伊始，就存在着“一股独大”的问题。这是由于我国处于特定的经济转型时期，在上市公司中存在流通股和非流通股的二元股份制所造成的。那么在现实生活中，世界范围内股权到底是分散还是集中呢？经理人“黑”老板的问题和股东“黑”股东的问题哪一个更严重一些？为什么世界范围内的企业都热衷通过股权的纽带建立不相关的多元化企业集团，热衷在资本市场上进行“造系运动”呢？
3.1.1 股权分散是特殊现象，一股独大是普遍现象
股东黑股东的问题在20世纪90年代之前研究较少。1997年亚洲金融危机之后，随着东亚和东南亚国家很多公司的内部结构和运作过程被曝光，美国投资者在亚洲资本市场上损失了不少资金。学者们才意识到股东“黑”股东的问题对于上市公司来说可能比传统的经理人“黑”老板的问题更加突出，因此才逐渐被理论界和监管层所关注。
对全世界上市公司大股东有透彻研究的学者主要有LLSV
和郎咸平教授等。LLSV在这方面作了开创性的研究。随后，郎咸平教授和其研究合作伙伴拓展研究了东亚、西欧、美国和加拿大的情况。他们的研究发现：上市公司中控制性股东“黑”非控制性股东的问题在全世界很多国家和地区都客观存在。
LLSV（1999）的研究发现，在最发达的27个股票市场上最大的上市公司中，超过60%的上市公司中总是存在一个持股比例很大的股东，并且由这个大股东加以控制；只有30%的公司是公众持有的。30%的公众持有公司绝大多数是在美国和英国的资本市场上。因此，公司治理中的一个假设前提即股权分散实际上只是美国和英国上市公司的特殊现象，一股独大不是我国资本市场的特殊现象，而是世界范围内的普遍现象。
郎咸平和他的研究伙伴的后续研究也验证了LLSV的结果。郎咸平和Claessens、Djankov（1999）的研究发现，在东亚和东南亚国家里，超过2/3的上市公司都存在着一个超级大股东。在这些被大股东密切把持的公司里面，大约60%的经理人常常是超级股东的家族成员。在一些国家，很大一部分资产控制在少数家族手中，如印度尼西亚、韩国、马来西亚，受大股东控制的上市公司的比例甚至达到了80%。郎咸平和Faccio（2002）的研究发现，西欧一些国家，如意大利和比利时等和东亚的情况一样，绝大多数上市公司中都存在着一个超级大股东，而且由家族控制的上市公司比例达到45%左右。
由此看来，在资本市场上，股权分散只是英国和美国上市公司的特殊现象，而在世界范围内，一股独大却是普遍规则。
3.1.2 一股独大的根本原因：控制权私利
分散投资是现代金融学的理论基础之一，因为“不要把所有的鸡蛋放到一个篮子里”是为了规避投资风险而应该遵守的投资理念。但是上市公司一股独大的现象却与这种理论相冲突，大股东的投资没有被分散，因此必然会承受过多的风险。那为什么大股东会把财富集中到个别公司的股票上呢？
学者们的解释是，一股独大现象的出现是复杂的，股权集中及大股东的出现，是受到政治、经济、法律和文化等多方面因素共同作用的结果。从德国、日本和中国的上市公司来看，也许以上因素对于一股独大现象的出现是非常重要的。但是更加重要的是，大股东除了持有大宗股权可以给其带来分红之外的收益，是不是还有一些特殊的、桌面之下的收益呢？
LLSV（1998）和LLS（1999）的研究验证了我们的猜测。他们的研究发现，法律对中小股东权利的保护程度是一股独大现象出现的重要原因。—个国家的公司股权结构是否集中与该国对股东权利保护的情况、法律法规和会计准则完善程度密切相关。投资者法律保护较好、信息披露制度较严格的美国、英国等资本市场发达国家，由于当大股东的成本较大，没有人愿意做大股东，因此公司股权结构相对分散；而在一些新兴市场国家，由于法律及其实施对中小股东的保障不健全，当大股东的成本小，而且还有“黑”小股东的好处，因此则比较容易出现一股独大现象。
在法律对中小股东权利的保护程度不利的情况下，控股大股东就会通过对上市公司的控制来侵害中小股东以谋求个人私利。这种通过上市公司控制权而获得的个人私利就被称为控制权私利。控制权私利有合法的和不合法、合理的和不合理之分，但大多数是不合理、不合法的，主要指只有控股股东才能够享有而其他股东不能享有的收益。
控制权私利分为金钱和非金钱两方面，非金钱方面主要是指控制性股东将上市公司变成自己个人王国，满足自己在权力和名誉上的需求，但是控制权私利主要指的还是金钱方面。在金钱方面，控制性股东获取控制权私利的主要方式就是关联交易、金融运作（抵押、担保）、资产置换、转移风险、配股和分红等，当然也包括内幕交易、秘密收购和低价定向增发新股等方式。
除美国和英国的资本市场之外，绝大多数国家的上市公司中，最主要的公司治理问题已不是经理人黑老板的问题，而是最终控制大股东剥夺外部中小股东的利益冲突问题。
3.1.3 案例分析：王先生的资本运作
纵观对于我国上市公司中控制性股东对中小股东利益侵占的方式，一些是违法行为，更多的是利用法律制度的缺陷在资本市场上对中小股东的利益侵占。下面的案例是一个综合了收购国企、资产置换、转移风险、违规担保、房地产暴利等剥夺手段的“资本运作”，全方位反映了我国上市公司中控制性股东进行利益剥夺的常用手段。
[案例3.1]
王先生四两拨千斤的资本运作
王先生是做贸易起家，之后采用“实业+金融”的模式控制了两家在我国香港的上市公司，在国内和海外的业务都取得了较大的发展。20世纪90年代后期，王先生已经建立了一个包括大陆业务、香港业务、东南亚业务和美国业务的大型企业集团。他旗下的公司有上百家。不过，这些公司并不都是王先生直接注册、归属他人名下的，相当一部分公司由他在幕后进行间接控制。
在建立企业帝国的过程中，王先生通过控制上市公司、收购国有企业、介入房地产开发等方式来运作。
当我国第一次住房改革，也就是从福利分房到商品房的时候，王先生敏锐地意识到这是个千载难逢的好机会。他认为，在一个国家或地区经济发展的早期阶段，最容易快速敛财、快速致富的领域就是房地产。事实上，在我国香港和东南亚很多地区，最富的富豪往往都是经由房地产行业起家的。所以，王先生很早就开始进行调查，培养各种关系，寻找合适开发的土地和项目。
开发房地产项目有很多做法，在我国房地产行业刚起步的时候，和政府搞好关系，通过协议获得土地进行开发是一种最常规的做法。王先生提出两条腿走路的思路，也就是首先和其他房地产公司一样，通过协议拿地。另外一条，就是收购亏损的上市国有企业。亏损意味着付出少量的资金就可以获得控制权；上市资格意味着圈钱的便利；而且最早国有企业都建在郊区，而随着城市的发展，这些国有企业都处于城市的黄金地段。既然是亏损，在收购国有企业的时候就像国资委提出扭亏为盈的方案：将国有企业的一部分主营业务变成房地产开发，第一个开发项目就使用国有企业原有的土地，然后将国有企业整体搬迁到高新技术开发区。本案例重点介绍的就是王先生的第二种玩法。
王先生在沿海地区的某个城市找到了一家符合条件的上市公司，于是，他开始了如下的运作过程。
这家亏损的国有企业的第一大股东是该市的国资局，持有上市公司46%的股份，王先生向国资局协议购买了28%的股份。为什么不多买一些呢？按照我国证监会的规定，上市公司的股份转让超过30%，收购者就要向所有股东发出全面要约收购，王先生的收购是为了获得上市公司的控制权，并不是为了退市，所以肯定不会发出全面要约收购；那么就得向证监会申请豁免要约收购，这必然会增加操作难度。28%比例已经使王先生成为该上市公司的第一大股东，而且20%的国有股东也支持他，王先生成为上市公司的实际控制人。整个股权交易价格是1.3亿元，采用分期付款的方式，首付4000万元，王先生就可以进入公司，以后再分两期结清余款。
但是，王先生现金流状况不是很好，只付了2000万元后，当地国资局就违规操作将股份转让到他名下，为此王先生获得了该上市公司的控制权，他在事后又通过补充协议把一部分首款的支付时间推迟了几个月。王先生在整个运作过程中，只出资了2000万元。
在取得了控制权之后，王先生开始着手进行资本运作，不断套取现金。在收购完成的时候，该上市公司的业务种类非常多，有相当一些业务因为管理不善，盈利状况较差。在这种情况下，王先生提出对公司业务进行整合，将公司主营业务确定为房地产开发。王先生将公司原有的一个主要业务关闭，将其厂区搬迁，原有地点作为一个房地产开发项目加以经营。这个项目和其他投资的地产项目就成为了公司的主业。
对于非主业的经营业务，王先生的策略是完全出售。他开始有针对性地、有选择地处置这些业务。他把一些在长期看有相当潜力的业务出售给自己的其他投资企业。由于王先生的很多控制性企业并不是由他自己出面注册的，控制关系也比较复杂和隐蔽，因此，这些出售活动在外界来看，往往看不出是关联交易。在向自己的企业出售资产时，王先生通过控制中间的评估程序和评估机构，采用非常低的价格就进行了转让，而这些资产在转让之后，如果以股权来出资，大多都可以被估价在十几倍以上。这样算起来，从出卖资产得到的收益就完全将王先生的2000万元投资收回了，这是王先生的第一笔回报。
如图3-1所示，在开发房地产的过程中，王先生并没有交给上市公司来完成，而是以自己几个亲属的名义注册了一家投资管理公司A。在王先生的安排下，A公司和上市公司联手注册了一家以房地产业务为核心业务的子公司B。在B公司的最开始的股权结构中，上市公司出资70%, A公司出资30%。而且B公司的盘子并不是很大，目的主要是为日后方便做股权的变更。由于A公司和B公司的盘子不大，银行给B公司贷款的时候就需要担保，王先生就让上市公司进行担保。这样，风险就由上市公司来承担，而收益却由王先生独享。
图3-1 与房地产项目有关的公司结构
那么，是否由B公司来进行土地开发呢？当然不是。B公司又再次与上市公司的全资企业以90%对10%的出资比例注册了C公司，并由C设立了全资公司D公司作为项目建设公司。整个开发项目由D公司来操作。
设计如此复杂的投资结构的关键在于：如果用B公司作项目的开发公司，由于它是上市公司的子公司，那么所有活动都要按照要求由上市公司对外进行披露，财务报表也需要合并。而由D公司进行项目开发活动，整个项目的具体进行细节就没有外部监督了，便于事后的各种运作。
不得不说王先生的眼光是独到的。由于地段的选择和房屋设计方案比较好，地基刚挖，第一期的几栋楼很快就被销售一空。但是当时预售证还没办下来，这时按规定是不能销售房屋的。如果实际上已经出售了，预售款就不能入账，因为入账就意味着公开了违反规定的情况。在这样的背景下，这笔钱就变成了账外现金。
王先生非常隐蔽地处理了这笔账外现金，绝大多数都被他通过各种手段转移到自己的各个直接控制的公司中。其中的一部分被王先生用来支付给国资局剩下的1.1亿元的购股款。还有一部分被转移到A公司，用来向B公司进行增资。
当A公司有了很多资金之后，王先生着手对B公司进行增资。在王先生的操纵下，上市公司董事会做出决议，两次接受了A公司的增资，而上市公司不再出资。由于B公司在最初注册的时候规模并不是很大，所以，A公司的增资很容易就将自己在B公司的股权从30%增加到70%，而上市公司在B公司的股份就被稀释到30%。这种股权变更的做法，实际上让上市公司承担了70%的风险，却只能享有30%的收益；而王先生承担了30%的风险却享受到了70%的收益。第一期项目的销售是20亿元，当时的房地产行业的净利润保守估计是30%，那么王先生第一期项目的利润为6亿元。按最早的股份比例，上市公司应该分得4.2亿元，但是到分红时，股份比例变成了30%，只能拿到1.8亿元，其中2.4亿元被王先生拿走了。这是王先生的第二笔收益。
由于这个项目分三期进行，在第一期项目结束之后，为了在后续的项目中再多分一杯羹，王先生又让上市公司将在C公司的股份拿出50%，卖给了自己控制的私人公司Z。这就意味着，从第二期项目开始，上市公司连30%的收益都保障不了了。
当然，这还不是王先生最终的收益。王先生还通过控制上市公司获得了另外两个比较大的收益。首先，是通过上市公司为自己的私人企业进行担保，获得了数量巨大的贷款。第二，由于“盘活”了国有资产，王先生与当地的一些官员建立了良好的“关系”，这些“关系”帮助王先生储备了很多有升值潜力的土地。不过，获得这些土地的并不是上市公司，而是王先生自己控制的另外一些私人公司J公司和K公司等。
在案例中，王先生的出资额仅仅是2000万元，但其显在和潜在的总收益保守估计应超过15个亿，这些都是从中小股民和国家手中剥夺而来。我们平时所推崇的资本市场“四两拨千斤”的运作技巧，更多的是类似的股东剥夺行为。作为投资者来讲，识别这样的行为是比较困难的，但是为了保证投资安全，对类似本案例中这些最基本的剥夺手段最起码要能辨别出来。当然，此类问题最终的解决关键在于法律对中小股东实际保护的程度。