第三节 体制约束对利率传导的阻滞作用

我们重点研究了我国各种现存的体制约束对政策利率传导机制的影响。基本结论是，这些在过去数量与价格管制体制下遗留下来的约束条件都会在不同程度上弱化政策利率的传导效率。我们的理论模型显示，存贷比、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率、借款主体的软预算约束、影子银行的监管套利等都是利率传导的阻滞因素。在理想体制下，政策利率之所以能向贷款和债券收益率顺利传导，主要是因为银行等市场参与者能较为自由地在不同类型资产（如对银行来说在债券和贷款，对居民来说在债券和存款）之间进行配置，从而影响贷款和债券价格（利率）。但是，我们目前的各种体制约束，或类似于对银行经营活动的变相税收（如高存款准备金率），会增加其资产配置的成本或“摩擦力”，限制了资产与负债的灵活配置与调整，或直接限制了资产配置(如存贷比和对贷款的数量限制)，最终导致政策利率向贷款和存款利率传导不畅。我们用DSGE模型和用上市银行数据所作的实证研究也证实了上述大部分结论。

1.过高的存款准备金率。由于历史上国际收支双顺差等原因，央行不得不采用提高准备金率等工具来回收流动性。但是，理论模型显示，高存款准备金率会弱化政策利率对债券收益率和银行存贷款利率的传导。DSGE模拟结果显示，与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下的政策利率传导效率会平均损失约8%。对上市银行数据的实证分析也证实，高存款准备金率对市场利率向贷款利率传导的阻滞作用在统计上是显著的。

2.存贷比限制。理论模型显示，存贷比限制会弱化政策利率对贷款利率的传导。DSGE模拟结果也显示，在存贷比有强约束的情况下，政策利率向贷款利率的传导可能完全失效。用上市银行数据的实证分析也显示，存贷比限制对市场利率向贷款利率传导的阻滞作用在统计上是显著的。

3.对贷款的数量限制。理论模型显示，在贷款数量限制对所有银行都有约束力的情况下，政策利率完全不影响贷款利率，也就是说，政策利率对贷款利率的传导可以完全失效。当然，如果只对部分银行有贷款数量限制约束，政策利率可以继续向贷款利率传导但效果会弱化。另外，政策利率对存款利率和债券收益率的传导也将变弱。DSGE模拟结果也确认了这个结论。

4.企业预算软约束。由于政府的隐性担保，一些地方融资平台和国企存在软预算约束。理论模型显示，存在预算软约束的企业会得到利率较低的贷款，贷款数量也会过度。另外，由于预算软约束，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率和再贷款规模的传导均被弱化。

5.影子银行。我国许多影子银行活动（如信托贷款）的主要动因是监管套利，即可以规避资本金、存款准备金、贷款拨备、贷款规模的数量限制等。这类影子银行的存在，虽然能够提高社会融资规模，但也会弱化政策利率通过正规金融体系（包括银行和债券市场）的传导效率。

表1-2 不同制度约束对政策利率传导的影响

此外，我们还研究了债券发行限额、交易成本过高、流动性不足、缺乏资产证券化等情景。基本结论是，在这些情况下，都会不同程度地出现利率传导效率下降的问题。