第四节 对我国利率传导效率的实证研究

政策利率的传导主要通过债券市场和银行两个渠道。我们实证分析了短期利率（未来的政策利率）对中长期债券和银行贷款利率的影响。基本结论是，我国短期利率的变化能够在一定程度上，通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率，但传导效率低于发达国家和一些发展中国家。相对于债券市场的传导渠道，通过银行体系的利率传导所受阻滞更为明显。

一、通过债券市场的传导

首先，我们对包括中国在内的五个国家的国债收益率对短期利率变化的敏感性（Beta）进行了估算。主要结论是：首先，我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，且长短期国债对基准利率的敏感性不同，短期利率变化对各期限国债收益率变化的传导效果随着期限的延长而减弱。这个特点与其他国家相同。其次，与其他国家（美国、韩国、英国和印度）相比，我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度弱于其他国家。与其他四国的平均值相比，我国各期限的Beta平均值（国债收益率对短期利率的敏感性）约低30%。

表1-3 各期限国债收益率对短期利率的Beta值

其次，我们采用了结构向量自回归（SVAR）模型分别就中、美两国的货币政策冲击对收益率曲线的影响效果进行了估计和识别。我们在模型中控制了产出缺口、货币供应量、CPI等变量，试图更准确地描述和对比我国货币政策的债券市场传导效果及其与美国市场的差别。另外，我们还对收益率曲线的预测功能（通过预期渠道传导信息的功能）进行了分析。结果显示：

第一，我国国债收益率对短期利率冲击有明显的脉冲响应，但响应比美国要弱。这个结论与上述Beta值国际比较的结论基本一致。

第二，最近五年（2010—2015年）内，我国国债收益率对短期利率的脉冲响应比此前阶段有所强化，或许表明通过债券市场的传导效率由于流动性提升等因素而有所改善。

第三，我国国债收益率对GDP、CPI和未来利率具有预测功能，即可以在一定程度上通过预期渠道强化政策利率的传导。

总体来看，我国短期利率对各期限债券收益率的传导是有效的，但其传导效果相比美国较弱。根据近五年的数据，各期限的最大反应与美国的相应数据相比，我国债券收益率对短期利率变化的平均反应能力约为美国的77%。

我们认为，债券市场传导效果相对其他国家较弱的原因包括：债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等。这些因素从多种渠道弱化或扭曲了利率传导效率，也容易产生套利机会。

表1-4 各期限收益率对短期利率变动的脉冲响应：

中国与美国的比较 (2002—2015年)

表1-5 各期限收益率对短期利率变动的脉冲响应：

中国与美国的比较(2010—2015年)

二、通过银行体系的传导

我们用几种实证方法度量市场利率对银行贷款利率的传导。简单的相关性分析表明，我国短期市场利率与基础贷款利率的相关性在0.4~0.5。用上市银行数据的回归分析显示，在不控制央行基准贷款利率变化影响的情况下，贷款利率对短期市场利率的弹性在0.6~0.67；控制了央行基准利率变化的影响之后，贷款利率对短期市场利率的弹性为0.16~0.17。这两组数据可分别被视为市场利率对贷款利率传导效率的上限和下限。在美国，政策利率对银行贷款利率的传导效率在0.8左右。因此，估计我国短期利率向银行贷款的传导效率为美国传导效率的20%~80%，该区间中值为50%。粗略地说，我们通过银行体系的利率传导效率可能只有美国的一半左右。

我们认为，伴随利率市场化程度的提高，我国市场利率已在一定程度上可传导到信贷价格，但传导效率仍然明显低于成熟市场经济体。一方面，由于我国短期利率波动过大、国债收益率的基准性有限、缺乏利率对冲工具以及资产负债的市场化程度较低等原因，多数商业银行仍然不愿意采用市场利率作为人民币存贷款产品定价基础。另一方面，存贷比、高存款准备金率以及预算软约束等体制性因素仍然阻碍着利率政策向信贷价格的传导。以16家上市商业银行数据所作的实证分析显示，上述体制因素均显著制约了市场利率向贷款利率的传导。