导言

企业在发展壮大过程中，除了股东最初提供的注册资本外，还需要额外资金扩大再生产。这些资金的主要来源有两种，一种是企业在生产过程中的利润留成。企业的利润除了用于支付职工的福利待遇外，不向股东分红，而是作为企业的公积金，为企业扩大再生产服务。这种融资方式被称为企业的内部融资。

另一种来源主要是来自企业外部，被称为外部融资。根据外部融资是否通过金融中介机构，可以分为直接融资和间接融资两种。直接融资方式是指企业的融资不通过金融中介机构来进行，而是由需要资金的企业从资金富余方直接获取资金。例如原始股东可以对企业追加投资，也可以吸收新的股东加入。采取直接融资方式的企业可以发行证券（股本性或者债权性），在资本市场上销售，购买证券的投资者也就等于把资金提供给了发行企业。采取这种方式的好处在于证券的流通性比较强，可以为资金供给方提供及时退出的途径。在债权性融资中，投资者购买企业的债券，按照企业的承诺到期收回本息。在股本性融资中，资金供给方成为企业的股东，参与企业经营，与企业共同承担经营风险：只有在企业盈利的情况下，股东才能分取红利——也就是俗话所说的“下不保底，上不封顶”。

间接融资是指企业通过金融中介机构进行融资。在这种融资方式下，银行等金融机构作为企业融资的中介，从社会上吸收资金，然后发放给需要资金的企业。为了减少金融机构的风险，这种融资方式往往采取债权债务的方式。金融机构作为资金的发放人不承担企业的经营风险，不参与企业的经营活动，而只要求企业在规定的期限内还本付息。所以与直接融资相比，这种融资方式风险比较小，相应地收入也比较稳定。

虽然金融中介机构不承担企业的经营风险，但是如果企业经营失败，无法清偿债务，面临清算或者破产，金融机构实现债权也会非常困难，甚至无法全额收回。所以，在许多情况下，金融机构为了保证自己债权的实现，会采取许多保护措施，例如在国外贷款契约中经常会有的“消极保证”（negative pledge）条款。在这些措施中，国内外最为通行的做法是采取法律所规定的担保形式，使债权人取得对担保物的优先偿还权。例如，《中华人民共和国商业银行法》第36条就规定：“商业银行贷款，借款人应当提供担保”。

直接融资和间接融资并没有优劣之分，无论哪一种融资方式都有自己的优缺点。某个企业会分析自己的具体情况，选择最适合自己的融资方式。这种选择总是在一定的社会、法律和经济环境下做出的，受制于制度、动机和利益的约束。而为了更大程度上利用不同融资方式的优势，在实践中还发展出了一些综合这些方式的金融创新，例如可转换公司债券就结合了股票与债券两者的优点，为许多投资者所喜爱。

资产证券化系这些金融创新中的一种，主要目的是减少借款人破产风险对投资者投资安全的影响。在美国，由于担保权的实现要受制于破产程序的约束，所以许多投资者即使是在采取担保形式的间接融资方式中，也无法对贷款的安全高枕无忧。在这种情况下，资产证券化作为一种创新的融资手段就应运而生。

1968年，由美国政府支持成立的政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，简称Ginnie Mae）首次发行过手证券（pass-through securities），开资产证券化的先河。此后，在短短的30年里，这种融资技术得到了迅速发展。1997年，公开发行的住房按揭贷款支撑证券（residential mortgage-backed securities）达到2550亿美元，资产支撑证券（asset-backed securities）达到1850亿美元，商业按揭贷款支撑证券（commercial mortgage backed securities）达到430亿美元。此外，还存在一个积极的私募市场，由银行或者其他储贷机构发起的机构发行的资产支撑商业票据（asset-backed commercial paper）大约达到2500亿美元。整个资产证券化证券的市场规模已经接近5万亿美元。而其中按揭贷款支撑证券市场已经成为仅次于美国国债（Treasury securities）的第二大证券市场。

资产证券化在美国出现并得到迅速发展，是为了弥补美国破产和重整程序对行使担保债权的种种限制。传统上，无论是直接融资还是间接融资，都会产生投资者对借款人全部财产的债权（股权类证券除外）。在传统融资形式下，投资者估计其投资风险，必须不能仅仅注意到某一特定的或者某一组财产的风险，而要时刻注意到整个公司运营失败的风险。这种估计必须不仅考虑到某些分散财产的收益变化，还要注意到公司的财务结构，以及这种结构在公司经营失败时对预期收益的影响。担保制度的出现是对这种整体性融资方法的一种反动。通过允许债权人对某些特定财产获得优先权，担保制度使得债权人可以把对风险的估计紧密地联系到特定财产的价值上。然而在美国，破产制度对于担保债权人的保护并不完善，担保财产还属于债务人的总财产，在债务人破产时，该财产仍被认为是破产财产的一部分，要受到自动冻结等因素的制约。所以，在这种情况下，即使是担保债权人也要估计债务人的整体风险。资产证券化通过把可以产生预期收入流的资产转移给一个特殊目的实体，由该实体以这些资产为依托发行证券筹资，使得投资者与发起人的破产风险相隔离，投资者的受偿只需要依靠被转移资产的质量。这种风险隔离机制提高了所发行证券的信用等级，降低了融资成本。

必须注意的是，由于资产证券化是在美国发展起来的一种融资技术，所以深受美国法律、经济和社会环境的影响，这种影响包括为何采纳资产证券化以及采用何种方式来进行资产证券化。正是在这种意义上，我们说，作为一种具体的融资技术，资产证券化是一种地方性的知识。那么我们研究这种制度的目的何在？

企业融资在很大程度上取决于企业所处的社会环境。特别是在正处于转型期间的中国，市场经济还没有完全建立起来，企业还不是一个完全的市场主体，因此，国外成熟的融资理论在许多情况下还无法直接用来解释中国企业的融资行为，国外的一些成熟的融资技术也不能直接被中国企业所采用。所以，一些学者认为，研究企业融资的制度变迁比研究具体操作方法更为重要。

但是，制度的变迁决不是抽象地发生的，融资技术最为发达的英美国家以普通法（common law）和判例法为基础，而这种法律制度极力鼓励人们通过市场进行交易活动，所以许多制度变迁往往正发生在具体融资技术的设计和运用中。如果不去研究具体的融资技术，我们就无法对相应的制度变迁以及制度变迁背后的经济和社会动力有深刻的了解。例如，美联储在20世纪80年代放弃控制最高利息之Q条例的直接原因就是新金融工具的广泛采用，从而使得Q条例遭到规避，成为虚文。

与此同时，由于资产证券化是一种地方性知识，所以我们对它的研究并不止于对这种具体制度的描述，而是希望发现其背后的制度因素。如资产证券化是在何种制度下创新发展起来的，它补充了原有制度的哪些缺陷；从而反观在中国这些制度因素是否具备，是否应该采纳资产证券化这种新的融资技术，或者是否可以通过对制度因素的弥补而不需要采纳这种昂贵的融资手段，等等。

因此，本书研究资产证券化，是从其最初的起源环境着眼来理解它的一些特征和结构，从而研究在中国是否可能进行资产证券化和如何进行资产证券化的。本书对资产证券化的分析也就相应地集中于在美国的法律和经济环境下进行研究，重点探讨资产证券化的本质特征——风险隔离机制；然后，才把目光集中在中国，分析在中国这个特殊的法律、经济和社会制度环境下进行资产证券化的相关问题。限于篇幅与专业，本书将研究重点放在美国资产证券化的风险隔离机制上，因为这是资产证券化最主要的优势所在，也是此种金融创新的特色。对于中国的相应情况，这里只是点到为止，具体和详尽的研究希望能在今后进行。

本书的体系是：首先，本书对资产证券化的涵义和本质特征进行研究，并对其法律结构做了一个概括性的描述（第一章）。其次，本书从规范性分析的角度研究资产证券化的优势所在，通过对一些理论的比较，发现资产证券化在美国得以出现和发展的原因，在于其通过风险隔离机制，隔离了发起人的破产风险，从而减少了融资成本（第二章）。再次，本书具体研究了资产证券化的风险隔离机制在美国的法律问题，这些问题主要可以被归结为两个：资产转移（第三章）和SPV的构造（第四章），并概括了风险隔离机制在美国的实践中存在的问题（第五章）。此外，本书还从反面研究了资产证券化带来的一些消极影响，也就是资产证券化负面的外部性，同时尝试提出一些解决这些外部性的建议（第六章）。本书认为，因为目前对于资产证券化的研究还没有量化，所以在资产证券化所带来的好处和坏处之间无法进行简单加减，也就无法明确得出资产证券化究竟优劣与否的结论。最后，本书把从以上分析中得到的一些结论适用到中国来，考察资产证券化的风险隔离机制在中国适用的可能性（第七章）。也许在中国，资产证券化的风险隔离主要要解决的不是发起人的破产风险，而是担保制度中存在的问题。因此，这种风险隔离机制在中国能否起到隔离的作用，鉴于中国法律制度中存在的问题，还很不确定。