第二节 美国风险投资业发展历史的宏观考察——立法与政府扶持政策的重要性

美国是风险投资的发源地，也是当今世界上风险投资最为发达、相关法律制度最为完善的国家。下面将对美国风险投资业的历史发展做一宏观考察，并以此说明立法与政府政策的扶持对风险投资业发展的重要性。

一、风险投资的萌芽与早期发展时期——AR&D的示范效应和1958年《小企业投资公司法》的重要性（1970年前）

对风险投资的起源时间，不同学者有不同的看法。有的学者认为：“早在19世纪末20世纪初，美国的财团就将资金投向于铁路、钢铁、石油以及玻璃工业等领域，成为风险投资的雏形。1924年IBM公司的成立，是风险投资促进企业发展的典型案例。”也有的学者认为：“美国风险投资的起源可追溯到20世纪20—30年代，当时某些富裕的家族和个人投资者向他们认为较有发展前途的一些新办公司提供启动资金。如美国东方航空公司、施乐公司和IBM公司等，都是当时富有投资者投资过的企业。”但是，风险投资界和学界普遍认为，1946年在马萨诸塞州波士顿成立的美国研究发展公司（American Research and Development Corp., AR&D）是现代意义上专业化与制度化的风险投资开始的标志，是风险投资发展史上的一个重要里程碑。

AR&D的发起人是弗兰德斯和多里奥特，他们和AR&D的其他创始人都是经验丰富、享有盛名的杰出人才，他们具备技术、管理、财务、法律等各个方面的知识和能力。在当时美国的英格兰地区，纺织业和传统机械制造出现了大面积的亏损，从而使该地区的经济陷入衰退之中。弗兰德斯和多里奥特经过调查分析后认为，该地区经济困境产生的原因有两个：老工业的亏损和新兴工业的缺乏。他们发现，尽管该地区及周围有很多著名的大学，如麻省理工学院（Massachusetts Institute of Technology, MIT）等，拥有巨大的技术和人才资源，但由于对新办企业投资不足，以及缺乏优秀的有经验的企业管理人才，导致该地区新办企业成长艰难。AR&D就是在这种历史背景下诞生的。基于发起人的共同认识，AR&D的宗旨是：募集资金；支持和促进该地区的科研成果向消费者所能接受的市场产品的尽快转化。不言而喻其投资对象是那些科技型的新兴企业。

由于AR&D的宗旨和对投资对象的选择当时不为大多数公众所接受，并且处于当时股市低迷的大背景下，该公司想在公开股票市场上筹集500万美元资金的目的没有达到。但是由于创始人的声誉和杰出才能，该公司还是筹到了350万美元。

从1946年AR&D成立到1951年，AR&D的业绩不佳，股票一直在低位徘徊。这是因为它是一个全新理念的投资公司，很难被公众接受，并且其管理层也在不断地摸索管理方法，积累投资经验。从1951底开始，AR&D所投资的公司开始赢利，AR&D公司渐渐受到投资业的瞩目。

最经典、最为人所津津乐道的是AR&D向数字设备公司（Digital Equipment Corporation, DEC）的投资。数字设备公司是由4名麻省理工学院的在校学生创办的典型的高科技公司，其面临的最大困难就是资金的短缺。1957年，AR&D向数字设备公司投入7万美元，并因此拥有数字设备公司77%的股份。至1971年，AR&D所持有的数字设备公司的股票市值达到3.55亿美元，资本增值达5000余倍。数字设备公司至今仍是美国计算机制造业的著名企业，1997年名列全美500家最大企业中的第65位。

AR&D的成功开启了美国风险投资业的大门，面向既有巨大成长潜力、又有很高的失败风险的新兴高科技企业的投资从此成为广大投资者关注的焦点之一。AR&D成为美国风险投资机构的示范和鼻祖。

在AR&D成立后，美国的一些富裕家族也开始创设私人基金，向有增长潜力的中小新兴企业投资，但毕竟这种私人基金解决不了广大中小新兴企业的资本需求的困难，资本的供给远远小于对资本的需求。很多中小企业因此而被迫关闭，许多发明和创新也无法转化为现实的生产力。正是认识到这种困难，美国国会于1958年通过了《小企业投资公司法》（Small Business Investment Companies Act），此法创立了小企业投资公司这种新的风险投资组织形式。

《小企业投资公司法》授权联邦政府设立小企业管理局（SBA），经小企业管理局审查和核准许可的小企业投资公司（SBICs）可以享受税收优惠和政府优惠贷款，如SBICs的发起人每投入1美元便可以从政府得到4美元的低息贷款。但SBICs只能为小型的职工人数不超过500人的独立企业提供资本，在投资的企业规模、投资行业、投资时间以及对所投企业拥有的控制权等方面要受到一定的限制，如它们不能永久地控制任何小企业，也不能与其他的小企业投资公司联合起来控制一家企业。尽管如此，小企业投资公司的投资决策、经营管理等都由自己决定。

有了《小企业投资公司法》规定的多项优惠条件，小企业投资公司在该法颁行之后就纷纷设立起来。据美国小企业管理局的统计，在1958年至1963年之间，有692家小企业投资公司成立，它们管理着4.64亿美元的资金。美国的风险投资业在相关的法律扶持下迅速发展起来。

但是，许多的小企业投资公司在设立后运营不久就破产倒闭了。在1966年至1967年一年的时间内就有232家小企业投资公司宣布破产。其原因在于小企业投资公司的设置存在着一些制度上的缺陷，许多小企业投资公司对高风险、多困难的小企业的投资缺少心理上和管理行为上的准备。小企业投资公司受挫的具体原因有：第一，整个经济形势和市场状况不景气；第二，缺乏经验丰富的职业金融家和高质量的投资管理者；第三，吸引的资本主要来自于个人投资者而非机构投资者，个人投资者往往具有对股市的涨跌过于敏感、投资期限不愿太长等弱点；第四，许多小企业投资公司得到政府的优惠待遇后没有将资本投向新兴的高科技企业，而是投向成熟的低风险企业，违背了立法的宗旨和目的；第五，政府提供的贷款期限较短，不能满足风险投资的长期股权性质要求。

二、风险投资的低谷与调整时期（20世纪70年代）

有限合伙风险投资形式在20世纪70年代进行了有益的探索和尝试。与公开上市的风险投资公司相比，有限合伙制不受1940年美国投资法的约束。有限合伙可以向普通合伙人提供与业绩挂钩的薪酬激励，从而吸引了大量有企业管理经验和投融资经验的精英投身于风险投资业。有限合伙制由于有着内在的管理和制度优势，从而吸引了大量的资本进入风险投资行业。从1969年至1973年，有29家风险投资有限合伙成立，总融资额达3.76亿美元，平均每个有限合伙管理的风险资本达到近1300万美元。这与小企业投资公司平均不足100万美元的风险资本比，在资本规模上已经有了长足的进步。

1971年，全美证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations, NASDAQ）开始运作，为接受风险投资的创业企业提供了融资渠道，也为风险资本从创业企业的撤出提供了方便的通道。

1973年，美国风险投资协会（National Venture Capital Association, NV-CA）成立。自此，风险投资业就有了全国性的自律组织，该组织的自我管理、自我约束、自我服务为风险投资的发展做出了巨大贡献，协会在影响国家关于风险投资的立法及相关政策方面发挥了巨大的作用。

在该时期，资本收益税率出现了几次大的变化。1969年美国实施税务改革方案，资本收益税率从29%提高到了35%，到1976年时资本收益税率剧增到49.5%。资本收益税率的提高给风险投资业带来了很大的困难。但是到1978年，资本收益税率又下调到28%，风险投资业又开始有了新的动力和转机。

对风险投资业影响最大的法律变革是1978年美国劳工部对《雇员退休收入保障法》（Employment Retirement Income Security Act, ERISA）中“谨慎人”（prudent man）规则解释的决定。所谓“谨慎人”规则是指以养老基金投资时必须基于一个谨慎人的判断，即投资的风险必须控制在相当的范围内。根据以前对此规则的解释，养老基金是不能投资于新兴小企业或风险投资公司的。1978年9月劳工部对“谨慎人”规则的重新解释是，只要不危及整个养老基金的投资组合，养老基金是可以投资于风险资本市场的。1979年6月劳工部的这个决定开始生效，小企业股票和新股发行市场立即活跃起来，养老基金为风险投资机构提供了巨大的资本来源。自此，养老基金成为风险资本的最大的提供者。

风险投资业总是与整个大经济环境休戚相关，20世纪70年代中期美国接连发生两次石油危机，经济出现滞胀，股市一直萧条，风险投资业也大受挫折。

总体来看，20世纪70年代的美国风险投资业起伏很大，既有整体经济不景气，资本收益税率的提高等不利因素，又有全美风险投资协会成立、NASDAQ开始运行、资本收益税率下调、劳工部对《雇员退休收入保障法》“谨慎人”规则的有利解释等利好因素，这些不利因素与有利因素的交织造成了美国20世纪70年代风险投资业波浪起伏发展的独特现象。

三、风险投资业的振兴与萎缩时期（20世纪80年代）

上述美国20世纪70年代末有利的立法与政策变革，为20世纪80年代风险投资业的蓬勃发展奠定了坚实的基础。风险资本的大量提供、资本收益税率的降低、风险资本退出渠道的畅通等促使这一阶段美国风险投资业飞速发展。

美国在20世纪80年代几项有利于风险投资业的立法与政策更加促进了风险投资业的快速发展：

（1）税收方面。1981年，资本收益税率从28%进一步下调到20%。1986年，美国国会又颁发了《税收改革法》，规定满足条件的风险投资机构的投资额的60%免征收益税，其余40%减半课税。1981年的《股票期权鼓励法》又重新允许采用以股票期权作为酬金的做法，并规定在实行股票期权时不征税，只有在股票卖出后实行了价差收益时才征税。

（2）1980年《小企业投资促进法》。在该法颁行之前，按照美国的《投资公司法》和《投资顾问法》，凡是受托管理的投资公司的投资者超过14人的，该投资公司或投资顾问公司就必须按《投资顾问法》进行登记，受托的经理人不得享受业绩报酬与期权形式的收益。其立法初衷是为了防止证券投资公司的经理人，因高额业绩报酬的诱惑而冒险投机，但此规定对于风险投资显然不适合。风险投资公司中那些经验丰富、能力高强的风险投资家因此纷纷离职，转而从事受托管理投资者人数不超过14人的风险投资有限合伙或证券投资公司。1980年的《小企业投资促进法》正是在此背景下颁行的，它针对风险投资的特点，将符合有关规定要求的风险投资公司视为“企业发展公司”，以突破投资者人数超过14人就必须按投资顾问注册并运作的法律限制。这样，一流的风险投资家又纷纷回到投资者人数较多的大型风险投资公司，从而保证了风险投资业的人才资源。

（3）1982年《小企业发展法》。该法规定，年研究开发经费超过1亿美元的联邦机构都要实施“小企业创新研究计划”（small business innovation and research），每年得拔出其研究经费的1.25%用于支持新兴小型企业的创新活动。

上述立法及相关政策的变化，以及20世纪70年代投入的风险资本在80年代初期所产生的巨额回报，计算机、生物技术、医疗卫生、电子和数据通讯等行业的迅猛发展，使得美国的风险投资业在20世纪80年代有了巨大的发展。在20世纪70年代中期，美国每年的风险资本流入量只有5000万美元，到1980年为10亿美元，1982年为20亿美元，1983年超过了40亿美元，到1989年美国的风险资本总额达334亿美元。

风险资本的大幅增长使美国风险投资业发生了一些变化：第一，风险投资的重心发生了偏移，投资的主要对象从起步期企业转向发展型的趋向成熟的企业。第二，风险资本的提供者，即投资者发生了很大的变化。在1978年美国劳工部对“谨慎人”规则的解释生效后，以养老基金为主流的机构投资者成为风险资本的主要供应者。1978年个人投资者提供的风险资本占整个风险资本总额的32%，到1988年萎缩到只占8%，而机构投资者从1978年的15%上升到1988年的46%。第三，风险投资机构的专业化程度加深。以前的风险投资机构一般都规模偏小，其投资理念、投资对象、投资规模大体相似，20世纪80年代以后，风险投资机构在投资方向、投资理念等方面走向专业化，不同类型的风险投资机构开始形成。

风险投资业在经过20世纪80年代早中期的急剧增长后，在80年代末期又开始萎缩。萎缩的主要原因是：第一，优秀的、经验丰富的风险投资家没有随着资本的大幅增长而随之成比例地增加。投资与管理人才的紧缺使一些经验缺乏、能力不足的人挤进了风险投资行业，整个行业的投资回报率随之降低，对投资者的吸引力逐步减弱。第二，投资机会的相对缺乏。风险投资业同样受到供求规律的约束，风险资本的大幅增长使得投资项目变得相对缺乏，投资机构与接受投资的企业之间谈判地位产生了有利于后者的变化，投资机构的投资价格与成本随之增长，从而降低了投资的回报率。

四、风险投资业的规范与有序发展时期（20世纪90年代以来）

进入20世纪90年代以来，由于信息产业、生物工程、医疗保健等行业蓬勃发展，美国的经济呈现出极大的活力，得到了持续的增长，年均经济增长率达到3.2%。经济的持续稳定增长带动了股票市场，美国NASDAQ市场连创新高。美国的风险投资业除了得益于整个经济的强劲增长外，还得益于以下立法与政策制度扶持。

（1）NASDAQ的新发展。1992年NASDAQ导入国际服务网络系统，使得全球的投资者可以参与泛太平洋NASDAQ交易网络。同样在1992年，NASDAQ小型资本市场（The NASDAQ Smallcap Market）设立，也称小盘股市场，其上市标准和业绩要求更低，即时交易报价在NASDAQ小型资本市场启用。NASDAQ为风险资本的退出提供了更为便捷的通道。

（2）1992年《小企业股权投资促进法》。美国1958年的《小企业投资公司法》对风险投资的发展起过巨大的推动作用，但由于前述的种种原因，许多小企业投资公司在快速发展一段时间后即陷入困境。美国国会在总结了1958年《小企业投资公司法》的不足，特别是政府的短期贷款支持的缺陷的经验教训，于1992年通过了《小企业股权投资促进法》，对小企业投资公司以“参与证券计划”的方式给予金融支持。具体做法是：小企业管理局（SBA）以政府信用为基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司的公开发行长期债券提供担保；公开发行的长期债券所自然产生的定期利息由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并支付小企业管理局10%左右的收益分成。通过“参与证券计划”，小企业投资公司获得的资金具有了长期性，不再像1958年《小企业投资公司法》规定的那样只能短期借用，因而能够向小企业提供长期的股权投资。该法的实施改进了小企业投资公司的投资方式，满足了风险投资长期性的需要，有效地促进了小企业投资公司的复兴，为风险投资的整体繁荣做出了巨大的贡献。自该法实施后的四年多，新设立的小企业投资公司达138家，初始注册资本达18亿美元，平均每个小企业投资公司的注册资本达1300多万美元，较1958年《小企业投资公司法》实施后的小企业投资公司的规模扩大了10多倍。

（3）税法的新规定。1997年美国通过了《投资收益税降低法案》，进一步对减税额和适用范围做出了明确规定，并进一步降低了投资收益税税率。《国内收入法》第1224条允许向新兴创业企业投资达2.5万美元的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任何资本损失。此外，所得税法允许资本盈利和资本亏损相互冲抵，对于经核准的风险投资公司，可以冲抵8年内的一切资本收益。

（4）美国小企业管理局于2003年颁布了《新市场风险投资计划》（New Market Venture Capital Program, NMVC program）。其目的是为了使低收入地区及其居民增长财富，增加就业机会，从而促进此类地区的经济发展。依据该《计划》，小企业管理局会选择那些符合要求的新成立的风险投资机构，与其签订参与协议，为向位于低收入地区的小企业做股权投资的风险投资机构提供担保。该《计划》对新市场风险投资机构的条件，申请与批准程序，评估与挑选标准，新市场风险投资机构的所有权、结构和控制权及其变化，对新市场风险投资机构运营的管理、薪酬、现金管理、借贷、减少注册资本，业务记录的保存、报告，对小企业投资的合法性、投资的组合，小企业管理局对新市场风险投资机构的金融帮助及其条件等都做了详细规定。该《计划》对美国低收入地区风险投资的促进作用是不可忽视的。

（5）美国统一州法全国委员会（National Conference of Commissioners on Uniform State Laws）分别于1997年和2001年修订了《统一合伙法》（Uniform Partnership Act, UPA）和《统一有限合伙法》（Uniform Limited Partnership Act, ULPA）。它们虽然没有法律效力，但它们基本上反映了美国合伙法和有限合伙法的内容和精神。《统一有限合伙法》为风险投资有限合伙制的发展提供了组织形式上的保障。

（6）由于近几年来美国经济的衰退，美国国会于2003年通过了《就业与经济增长税收减免协调法案》。该法案把资本利得税从20%下降到15%，这对于风险投资业是一个利好举措，风险投资的动力将得以恢复并加强。

经过20世纪90年代的蓬勃发展，美国的风险投资业在21世纪的头几年呈现出急剧衰退趋势。下表可以说明这一趋势。

从上表可以看出，1999年和2000年美国风险投资支持的创业企业首次公开上市（IPO）的数量分别是233个和226个，首次公开上市的总额分别是178亿美元和211亿美元，而2001年和2002年美国风险投资支持的创业企业首次公开上市的数量则分别下降35个和22个，首次公开上市的总额则分别下降到29亿美元和19亿美元。正是由于这一情况，才有了2003年《就业与经济增长税收减免协调法案》和《新市场风险投资计划》的颁布实施，才有了新世纪美国风险投资业的规范与有序发展。这一现象又一次说明了立法与政府扶持政策对风险投资发展的重要作用。