第三节 风险投资过程的微观分析

风险投资的运作过程可以概述为：在律师事务所、会计师事务所、投资银行等风险投资中介机构的服务下，风险投资者（包括个人投资者、机构投资者和政府）向风险投资机构（其组织形式有风险投资有限合伙、风险投资公司、风险投资有限责任公司等）提供风险资本。风险投资机构通过其经验丰富的风险投资家去寻找、筛选、评估投资项目，向那些技术、市场、管理等各方面都达到其要求的创业企业提供风险资本，参与创业企业的管理并提供有关服务，待创业企业发展成熟时，通过首次公开上市（IPO）、出售、创业企业回购股份等方式，风险投资机构退出创业企业，收回资本并实现投资收益，风险投资机构再依据约定的分配方式与风险资本提供者即投资者分享资本收益。下图可以描述风险投资的过程：

由此看来，在风险投资过程中，风险投资机构，特别是其风险投资家是至关重要的角色。他们是将风险资本募集起来、凭着经验和能力将资本投向创业企业、使资本增值的关键。美国风险投资业的发达与风险投资家队伍的成熟密切相关。风险投资专业人才，尤其是风险投资家的缺乏是许多国家风险投资业落后的重要因素之一。风险投资的运作过程分为下述几个步骤。

一、风险资本的募集

风险资本的募集方式与风险资本提供者的类型密切相关，大体而言，风险资本有以下几种募集方式：（1）私募。私募方式是美国风险资本募集的传统方式，风险投资公司、风险投资有限合伙等都会采用私募方式进行，即以私下的方式向机构投资者和个人投资者募集风险资本。如美国的Java风险投资基金就是向IBM等6家大公司募集1亿美元而设立的，其投资对象是硅谷内运用Java技术的创业企业。（2）公募。1996年美国颁行了《公众投资基金法》，规定某些满足条件的风险投资基金可以向社会公开募集资金，但基金募集活动和投资活动要受到一定的限制，例如，为了方便投资者的监督，规定风险投资基金只能在本州内募资。（3）商业贷款。由于风险投资的风险较高，银行等金融机构很少提供商业性贷款。（4）政府的政策扶持资本投入。如前所述1958年美国的《小企业投资公司法》和1992年《小企业股权投资促进法》等法律规定政府为美国的小企业投资公司提供了资本支持。

二、投资项目的选择

筛选、圈定投资项目，是风险投资运作过程中非常关键的一个环节。只有选择到了发展潜力良好的投资项目，投资收益才有可能实现。投资项目的选择又分为以下几个步骤：

（1）寻找投资项目。风险投资家寻找、发现投资项目的途径一般有以下几种：第一种，创业企业家自荐。创业企业家在有了创业的意图和相关的技术之后，往往会主动寻找风险投资家的资本支持。第二种，风险投资家主动寻找投资项目。其具体方式有通过互联网络搜寻自己感兴趣的行业最新发展动态，捕捉创业项目；参加科技学术会议、展览会、贸易洽谈会等，发现潜在的创业项目；与相关行业人士保持经常性的联络，掌握最新信息；宣传自己，让创业企业家了解自己并主动推荐投资项目。第三种，中介机构的推荐。美国风险投资界有一批活跃的、不可或缺的中介机构，如律师事务所、会计师事务所、投资银行、投资顾问公司、风险投资专家学者等，他们不仅为风险投资活动提供中介服务，而且也利用自己职业的便利条件为风险投资家推荐了大量的投资项目。在美国，有一半左右的投资项目是由中介机构推荐的。由于中介机构往往与创业企业家和风险投资家都有较好的个人关系，相互之间的信息交流就更加便利。

（2）筛选投资项目及其筛选标准。风险投资的投资对象往往都是创新技术和产品，因而很难有相同或相似的项目做比较，风险投资家必须凭借自己的经验、眼光和专业素质对潜在的投资项目进行筛选。风险投资家面临可选择的投资项目可能很多。据估计，能被风险投资家选中、最终决定面谈的不到10%，面谈后认为有价值并有希望进一步商谈的不足5%，经风险投资家评审合格并提供风险投资支持的项目仅占全部申请项目的1%左右。

为了便于筛选，风险投资家都要求创业企业家拟订一份投资项目计划书，风险投资家根据计划书对投资项目的回报率和风险系数做出初步选择。因为风险投资家的投资理念、投资偏好等不同，筛选的标准也不一样。一般而言，风险投资家会从以下几个方面来分析评估投资项目，做出自己的选择。第一，投资项目的可行性。这主要是考察投资项目计划书是否实事求是、切实可行，是否完整准确地说明了企业的经营现状、发展规划以及未来的发展前景，创业企业家是否有信心。第二，产品的技术状况与市场前景。很多风险投资项目的技术还不成熟，处在实验阶段，风险投资家要分析判断该技术是否足够先进，是否可以转化为产品，产品是否有广阔的市场前景，其市场占有率会有多大等等。这是创业企业赖以成长、投资能够得到收益的关键。第三，创业企业家的素质及企业管理水平。创业企业家是将技术转化为产品的关键力量，风险投资家要考察创业企业家的技术功底、开拓市场的能力、企业管理的能力等等。创业企业的现有管理水平、管理队伍也是风险投资家考察的主要内容之一。在风险投资家中有一种普遍的观点：“将赌注下在骑师而不是马身上”，足以说明对创业企业管理队伍和管理水平的重视。总体而言，风险投资家会综合考虑拟投资的项目可能存在的各种风险，即产品开发的风险、产品的市场风险、企业管理的风险、企业成长的风险等。风险投资家根据自己的投资经验和经济实力，综合判断哪些风险是可知和可控的，哪些是未知和不可控制的真正风险，从而优选出风险相对较小，市场发展潜力相对较大的项目。

（3）尽职调查。这是风险投资家在初步筛选出投资项目后，对潜在的投资对象，即创业企业的技术先进性、产品特性、市场前景、管理队伍等方面所作的调查。尽职调查的范围相当广泛，工作量很大，一般需要花费数月的时间。如果说初步筛选阶段对创业企业的考察大多停留在书面方式，则尽职调查阶段所采用的方式则几乎无所不包。尽职调查的结果将成为风险投资家是否投资的直接依据。尽职调查可以分为一般问询、对创业企业业务回顾及企业家的管理队伍的考察等多个层次。一般问询是对考察对象做全面而概括的了解，主要包括业务背景、财务状况、法律事务等方面。业务回顾主要是考察创业企业及企业家的历史业务状况，包括创业历史、价值评估、业务现状等。管理考察主要考察创业企业管理队伍和创业企业的未来发展前景，分析技术可行性和先进性，分析潜在客户的需求，了解市场的容量和增长速度，调查已有或潜在的竞争对手，核实市场竞争情况等。

不同的风险投资家可能运用不同的调查方式，但有些调查方式，比如约见创业企业家、考察创业企业的设备等，几乎是所有的风险投资家都会采用的。下表是美国风险投资家尽职调查方式运用频率的统计。

三、投资决策与投资协议的签署

有了上一阶段对投资项目的层层筛选，对拟投资项目的尽职调查，风险投资家就会对拟投资项目做出最后的决策。在确定了投资对象后，下一个重要步骤就是如何与创业企业家谈判，选择投资工具，确定投资额度，并签订投资协议，以明确双方的权利、义务。在谈判过程中，谈判各方总是力求实现自身利益的最大化，同时又必须相互协作，互相考虑对方的利益，平衡各自的权益，以努力实现双赢。在谈判中风险投资家主要考虑在一定的风险条件下取得相应的投资回报：投资额的合理确定，投资工具的选择，股权结构的安排，在创业企业中所占董事会席位以及对企业的控制权，实现了投资收益时如何使纳税最小化，一旦创业企业经营恶化时如何保障自己的利益，风险资本退出途径的安排等等。对创业企业家而言，他希望在谈判中取得创业企业的经营管理权，并获取合理的创业回报，从风险投资家那里获取足够的企业运营资金，并能够对创业企业行使尽可能多的控制权。风险投资家和创业企业家都希望在投资谈判中获得自身利益的最大化，但双方也都明白，利益的最终来源是创业企业的迅速健康成长，创业企业的成功是他们共同的目标。因此，在谈判中他们会共同关心一些创业企业发展的核心问题：第一，后续融资问题。即在谈判过程中双方应考虑到根据未来企业状况而具有的灵活性，在必要时应依据企业价值重新评估每股资产价值，以吸引其他投资者后续追加投资。第二，企业管理层及员工的激励问题。创业企业通常利用股票期权等不同形式的薪酬方式激励管理层和员工，并规定他们在没有工作到一定年限前离开公司或遭到解雇时，不能获得购买股份或变现股份的权利，防止短期行为，鼓励长期服务。

根据双方谈判的结果，风险投资协议就基本上可以签订了。一般而言，风险投资合同的内容包括：第一，投资工具安排。美国风险投资业普遍所采用的是将债权、股权和期权等相互混合起来的金融工具，它们有优先股或可转换优先股、可转换债券、附购股权债等。第二，股权安排，即确定风险投资机构在创业企业的全部股权中所占的份额。它包括风险投资的总额、创业企业的股份分配、风险资本分期到位的条件以及创业企业发展情况的检查标准等内容。第三，创业企业的治理结构安排。主要包括管理层的激励机制和约束机制的安排等方面的内容，风险投资机构对创业企业的控制与管理等内容也与之相互交织在一起。第四，一些重要的其他事项，如创业企业信息披露、股权转让、出售、违约责任。

四、创业企业的控制与治理

在签订了投资合同之后，风险资本就将按照合同条款注入创业企业之中。投资之后，风险投资家不仅要监控创业企业的经营活动，还要为创业企业提供应有的帮助和增值服务，这是风险投资与一般贷款的区别所在。风险投资家会凭着自己的丰富经验、专业知识和特长，向创业企业家及管理层提供咨询、帮助及其他服务，使创业企业能迅速健康成长；很多情况下，风险投资家会在创业企业的董事会中担任董事职位，参与或帮助设计管理人员的薪酬结构和激励机制，在必要时通过自己的影响撤换经理人；在创业企业需要外部融资时，风险投资家可以利用自己的社会资源，解决创业企业的资金融通问题。当然，在创业企业经营恶化时，风险投资家可以根据合同相关条款的规定，以及自己在创业企业董事会和股东大会中的影响和作用，清算创业企业，使亏损最小化。

五、风险投资的退出

风险投资退出创业企业，是风险投资运作过程的最后阶段。如果说前几个阶段是风险投资的播种、耕耘、劳作期，风险投资的退出则是收获期。只有实现风险投资的顺利退出，才能收回原来的投资，并实现投资收益，风险投资家再寻找新的投资项目，开始新一轮的风险投资，从而开始新的循环。风险投资退出的主要方式有：公开上市、股权回购、企业兼并收购和创业企业清算等。其中，公开上市是风险投资的最佳退出方式，也是所有退出方式中投资收益最高的。而企业清算是风险投资退出的最痛苦方式，以清算方式退出意味着风险投资出现负收益。

从上述风险资本的募集到风险投资的退出构成了风险投资一个完整的运作循环。从此运作过程中，我们可以发现，投资者、风险投资机构（或风险投资家）、创业企业（或创业企业家）是风险投资的三大主体。在三大主体之间，存在着以风险投资家为核心的两对相互关系，即风险投资家和投资者之间的投融资关系和风险投资家和创业企业家之间的投融资关系。在风险投资家和投资者之间存在着信息不对称的难题，在风险投资家与创业企业家之间也同样存在着信息不对称的难题。

风险投资家与投资者之间的信息不对称主要有两种类型：第一，事前的信息不对称。即投资者无法在事前准确地知道风险投资家的真实的能力。有人把这种情况称之为“隐藏的信息”，这将导致风险资本募集过程中的逆向选择问题。第二，事后的信息不对称。即在投资者与风险投资家签订了协议后，只有风险投资家自己知道自己是否在投资中尽力而为，是否按投资者的利益进行决策，而投资者并不知道。有人将这种情况称之为“隐藏的行为”，这将导致道德风险。

风险投资家与创业企业家之间的信息不对称问题主要表现为：第一，客观方面存在的外生性非对称信息。风险投资的对象主要集中在高新技术产业，该产业本身具有的知识密集性和科技创新性使得风险投资家无法准确掌握投资对象的全部信息，即使风险投资家是技术专家也可能如此。这种信息的不对称并非创业企业家故意隐瞒造成，而是由于客观事物本身的高度不确定性。第二，主观方面，风险投资家和创业企业家都可能有意隐瞒信息和提供虚假信息。在创业企业家方面，他掌握着项目的核心技术，可能会垄断相关信息，做出有损风险投资家利益的行为。如技术人员会夸大项目成功可能性，隐瞒项目进展情况，或在知道项目会失败时仍继续经营等。在风险投资家方面，则可能不尊重知识产权，或者做出投资的虚假承诺以获取技术秘密，或者利用投资套牢创业企业家，以中断投资或出售企业等威胁创业企业家答应某些条件等。

既然在风险投资家与投资者之间，风险投资家与创业企业家之间存在着信息不对称，并由此而可能导致逆向选择和道德风险等难题，那么在风险投资过程中，各方主体都会利用各种合理合法的手段和策略维护自己的利益，实现自我利益的最大化。与之同时，他们也应考虑对方的利益，在相互协作、共同发展中实现权益的平衡。在风险投资过程中有两类合同，即风险投资家与投资者之间的投融资合同和风险投资家与创业企业家之间的投融资合同，它们是风险投资各方主体用以避免信息不对称所带来的逆向选择和道德风险等难题的重要工具。如投资者为了避免风险投资家的机会主义行为，在合同中合理安排薪酬激励条款和约束条款，以尽可能使双方的利益趋于一致。同样，在风险投资家和创业企业家之间，投资工具的选择、投资阶段的安排、创业企业董事会席位的分配、股份的分配等相关条款都可以被双方用来避免信息不对称所带来的逆向选择和道德风险等难题。本书的主要内容之一就是分析研究风险投资过程中相关主体所缔结的这两类合同，其具体论述将在第六章和第七章展开。