第二节 证券发行注册制与证券发行核准制

针对证券发行行为，各国均依法实行一定的监督管理，其中最具代表性的体制是证券发行注册制与证券发行核准制。

一、证券发行注册制

注册制也被称为申报制或登记制，以美国联邦证券立法为代表。

美国各州的证券立法早于联邦证券立法，1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规，其他州纷纷效仿，也制定了自己的证券法。这些法律被统一称为“蓝天法”。蓝天法以实质管理为特征。它有两个重心，即不仅强调向投资者充分披露相关事实，而且试图通过对发行的证券的实质条件进行评估，以争取事先排除不合格证券的发行，消除证券欺诈。“蓝天法”这一名称的由来就是，一些法律制定者坚信，“如果证券立法不获得通过，金融大盗们就会向州民们兜售除蓝天以外的任何东西”。遗憾的是，蓝天法在实践中并不成功，它并未能有效地防止证券市场中的欺诈行为，对于有心欺诈的人而言，蓝天法并不构成一个真正的障碍，证券市场上的各种恶性投机行为依旧层出不穷。以至于美国人对“蓝天法”有了另外的一种解释，即试图通过法律来建设一个良好的证券市场犹如在蓝天上修建海市蜃楼。蓝天法及其强调的核准制在1929—1933年经济危机后被认为是不成功的。

美国的联邦证券立法是1929—1933年经济危机后的绝对要求。这次危机使美国经济倒退了20年，1/4的劳动力失业，通用电气、美国钢铁等蓝筹股在1929—1932年里损失了超过90%的价值。在罗斯福总统就职的那一天，美国几乎所有的银行都关门了。经济危机使美国人认识到制定联邦证券立法的重要性。当时的美国国会经过激烈的辩论，最终决定摒弃蓝天法模式中的实质审查思路，而将信息公开披露制度确立为联邦证券法的核心与基础。它的理论基础是：如果市场上出售的证券的所有信息都被充分、真实、准确和及时地公开，投资者就是受到了充分的保护。信息公开制度为投资者提供了评估其投资价值的充分机会，使其能够趋利避害、自我保护。投资者有这种自我保护的能力，不需要一些观察家所想象的政府对证券销售进行耗钱费时的实质性分析。如果管理者运用过多的行政手段干预市场，会事与愿违。所谓股市风险莫测，入市应当谨慎、风险自负，是以信息真实准确为前提的。

1933年，美国制定并通过了《联邦证券法》。一年后，《联邦证券交易法》出台。这些法律主要的立法目的是重塑投资者对证券市场的信心。

如果将证券发行行为理解为一种买卖行为，美国的联邦证券立法实质上修正了曾经盛行的“买方当心”原则，人类法律开始进入一个“卖方当心”的时代。这一信条将提供真实信息的义务赋予了发行者，使其成为社会公众对证券市场建立信心的动力。1933年5月，罗斯福总统在给国会的演说中提出：“联邦政府不能也不应该采取任何这样的行动，即确认或担保新发行的证券信誉良好，价值稳定，或者作为资产可以盈利。但是联邦政府却有义不容辞的义务保证，任何跨州的证券发行都必须公开相关信息，不允许向投资大众隐瞒任何重要事项。‘货物出门概不退换，买主须自行担心’是众所周知的古老规则，今天的证券法草案在此基础上还要加上一条新的教义，那就是‘让卖主也应该当心’。通过赋予卖主实话实说的义务，来推动诚实证券交易，恢复公众信心。”罗斯福的这段讲话，被认为是对政府与证券市场关系的最佳阐述。

评判注册制的关键在于如何认识政府权力对证券市场的作用以及如何理解自由主义。自由主义的杰出代表之一是18世纪的亚当·斯密，他生活在一个“重商主义”盛行的年代，他以苏格兰启蒙思想家所特有的对人的命运的深切同情和关怀，反对以政府干预为特征的重商主义，力求使经济摆脱政治的束缚。他认为：“每一个人，在他不违反正义的法律时，都应任其完全自由，在自己的方法下，追求他自己的利益，而以其勤劳及资本，加入对其他任何人或其他阶级的竞争。监督私人产业，指导私人产业的义务，君主们应当完全解除。”亚当·斯密对于自由放任与政府干预之间关系的基本认识是，自由市场自然会带来国家财富的最大化，而政府在这一过程中应该最大限度地保持无为。亚当·斯密的这一思想成为资本主义信仰的基石，也是注册制成为一种理想的法律制度的精神依托。

美国1933年《证券法》规定，证券发行注册分三个阶段：第一，注册文件送达阶段，即证券发行人依照法律规定提交申报文件。申报文件分为两部分：一部分是为投资者准备的招股说明书，注册生效即向广大投资者公布；另一部分是存放于美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）以供投资者查询的文件。前者为公布文件，后者为备置文件。第二，注册生效等待阶段，注册文件交由美国证券交易委员会审核，如果美国证券交易委员会未提异议，审核自提交申请20日后，或美国证券交易委员会决定的更早的日子自动生效；如果美国证券交易委员会认为注册文件有不充分、不确切之处，可以向申报人提出补充、修订的要求，申报人应进行补充、修订；如果美国证券交易委员会认为提交的文件在重要事项上有虚假记载等情形，可以发出生效终止令。当然，如果申报人能按照要求进行修订，美国证券交易委员会可以解除终止令。第三，正式发行阶段，注册生效后，发行人需将印刷好的招股说明书散发给广大投资者，证券销售正式开始。日本《证券交易法》的规定与美国大同小异，日本证券发行的主管机关是大藏省。日本《证券交易法》第4条规定：“有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就有价证券的募集或推销进行呈报时，不得进行。”第8条规定：“大藏大臣受理提交的呈报书之日15日内产生效力。”生效时间比美国少5日，其效率更高。但是该条还规定，大藏大臣认为呈报书“在形式上不完备或该文件记载的重要事项记载不充分”或“在重要事项上有虚假记载以及应记载的重要事项或为免生误解所必要的事实的记载有缺陷时”，“可以命令呈报人提交修正报告书，在认为必要时，可以命令呈报人停止提交的呈报书的效力。如果呈报者按照规定提交了修正报告书，且大藏大臣认为适当时，可解除该项规定的停止生效命令”。从以上规定看，日本的证券发行制度与美国如出一辙，日本1948年4月13日制定的这部《证券交易法》是日本在第二次世界大战后，由典型的欧陆法国家向英美法国家转变的又一例证。

通过比较分析，我们可以发现，注册制的内容包括：

1．注册制的基础和真谛是强制性的信息公开披露制度。这也是“公开原则”在证券法律制度中最重要的体现。信息公开披露制度是指证券发行人以及相关责任主体应将有关信息完全、准确、及时地公开，以供证券投资者作出投资判断的法律制度。同时，该制度要求申请发行者及其他责任主体必须对所公布信息的真实性、准确性、全面性和及时性承担法律责任。信息公开制度起源于英国1720年的《泡沫法案》（即《Bubble Act》），较为成熟的立法例当数英国1844年《公司法》，这一制度在美国的联邦证券立法中被发扬光大。

在美国证券市场发展的早期，人们普遍认为，一个公司的各种信息纯属公司之私产。要求公司公开信息，就如同要求个人袒露隐私一般不可思议。纽约证券交易所曾经在19世纪时，要求上市公司进行必要的信息披露，但在各上市公司共同反对之下未获成功。20世纪初的蓝天法已经开始注意信息公开对证券市场的意义。美国1933年后的两部联邦证券立法在全国范围内确认了信息公开制度，公开原则成为“三公原则”中的核心，被认为是证券法思想的精髓所在，是证券法与其他部门法的区别所在。当时这一原则得以确立，主要是因为立法者利用了公众的情绪及社会形势，使得上市公司对这项新义务不敢推卸。

这一制度的强制性体现在对责任主体未按规定履行义务的制裁上。其制裁主要表现为民事赔偿责任。美国1933年《证券法》第11节规定：“当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知道这种不真实或漏报情况）都可以根据法律在任何有合法管辖权的法院起诉，请求发行证券的公司、公司中负有责任的董事和有关人员、承销商和其他有关人员承担赔偿责任。”

2．证券管理机构的审查只是形式审查，而不涉及实质条件。证券发行人能通过注册程序的唯一标准是信息完全公开，只要文件符合形式要件，公开方式适当，管理机构就无权对发行行为及证券本身作出价值判断。这意味着，只要发行人依法履行了信息披露义务，即使所发行的证券风险很大，证券管理机构也不得禁止证券的发行。此时，如果投资者自愿上当，法律不予干预或救济。注册制的这一特征说明，1933年联邦证券立法的指导思想与那个特殊时期的美国的整个立法趋势还是有所区别的。“大萧条”被认为是自由放任思想的失败，不少美国人开始相信资本主义存在着一些内在的不稳定性；同时，这场大灾难使美国人无所适从，他们当然地以为政府是解决这些问题的答案。“罗斯福新政”时期所通过的很多法律就是以政府干预经济为出发点。与这一时期大部分新通过的法律相比，在联邦证券立法中市场机制、自律管理、当事人的行为自由依然受到尊重。

3．在注册程序中，除非监管机关发现其申报内容在准确性、全面性和真实性等方面存在问题而命申报人补充说明或径予退回，否则在法定期间届满时，发行注册申报即自动生效。发行资格无须政府授权，政府也没有不许该证券发行之权限。政府主持的注册程序本身并不保证各种文件的真实或准确，投资者的利益是通过事后的司法救济来保证的。证券立法的宗旨是，监管机关以对诚实经营活动最小的妨碍，保护公众投资者。信息公开披露是保护投资者免遭欺诈的最好办法，“一切要做的就是披露（Discloure），显露出来的欺诈没有杀伤力”。西方文化中一个根深蒂固的观念是行为人责任自负。法律保证投资者能够获得足够的证券投资信息，至于投资者是否运用或理解这些信息，那就是投资者自己的事了。对投资者来说，最好的保护是自我保护。

简言之，注册制的特点是以投资人自己责任为理论前提，以信息披露制度为基础，政府的责任只在监督发行人是否将企业之相关信息作准确、完整、及时之公开，司法系统则通过各种手段对违反信息披露义务的行为进行矫正和救济。注册制在一定程度上可以说是对自由放任思想的忠实实践。即使在证券市场这个有一定特殊性的领域，“自由放任”依然被当作自然法遵循，政府干预市场的权力则被有效地控制起来。正如洛克所说：“简而言之，自由放任应该是普遍实践；所有脱离它的实践行为，除非符合某些伟大的善的要求，都一定是恶。”

一般认为，注册制在美国的实践是成功的。但有学者也对这一结论存在保留意见，如乔治·J．施蒂格勒在一项著名的研究中表明，从平均水平看，在登记制施行前，1933年的新发行证券购买人的收益并不比现在新证券购买人的收益差。虽然对其具体的研究还有争议，但其基本结论——对新证券发行的管制无助于投资者——却为大多数经济学家所接受。

二、证券发行核准制

美国各州和欧洲大陆国家一般奉行证券发行核准制。核准制与注册制的分歧在于以下两点：第一，核准制的设计者不相信信息公开披露制度能够在真正意义上保护投资者，因此认为在证券市场这一特定领域，政府有关部门应当承担起事前的风险防范和监督管理职责。第二，信息披露制度的立法思路在于迫使上市公司在信息披露的压力下，不得不注重自身的经济效益并约束自己的行为，但这一逻辑的有效性是令人怀疑的。在一份著名的对纽约证券交易所上市证券的研究中，本斯顿提出，“对于自我交易和挪用公款等个人欺诈行为，强制披露是根本不起作用的”。很多人也有同感，用披露来反欺诈的想法遭到嘲笑：“本庭大多数成员提出，披露制度的最后一个工作原理在于其‘清洁作用’。其理论基础是，一旦掠夺的目的被披露，那些企图掠夺的人就会因羞耻而变得诚实。”越来越多的学者认为，披露——不论它的好处是什么——是远远不够的。

所谓核准是指由法定的行政机关对某些事项是否达到特定的技术标准、经济技术规范所进行的判断和确定。它是行政机关依法对社会事务实行事前监督管理的一种有效手段。证券法中的核准制的立法动机是善良的，它试图为投资者提供双重保障：信息公开加政府监管。在保护投资者的口号下，国家干预证券市场获得了正当性。核准制的理论基础就是，以制度上的硬性约束来寻求法律功能上的公共利益和社会安全。在政府依法干预证券市场的过程中，“尽管法律制度经常通过严格的规则和凝滞不变的程序阻碍经济活动，但是它基本上对经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施，以精微的形式保证合理的预算”。核准制的内容包括：

1．与注册制相同，核准制也建立了信息公开披露制度和形式审查制度。信息公开披露制度已经成为世界各国证券立法中的一个关键性制度，从目前的发展趋势来看，各国的信息披露规则及形式审查规则已经高度趋同。

2．监管机关的发行审查涉及实质的质量要求。在核准制下，监管机关对发行人的各种状况提出实质要求，需要考核发行人的营业性质、管理人员资格、资本结构，以及发行是否有合理的成功机会，并由此作出是否符合发行实质条件的价值判断。这些规定保证，只有那些达到一定质量水平的公司才能公开发行股票。

从性质上来说，这些标准就是所谓的“质量规管”。其立法目的在于尽量排除劣质公司或具有明显投机性的公司公开发行股票的可能性，以保护投资者尤其是中小投资者的利益。证券市场中的普通投资者缺乏足够的投资专业知识和风险意识，即使提供给他们足够的信息，他们也常常作出错误的投资行为。因此，监管机关有必要预先对申请使用“别人的钱”的证券发行人进行一次筛选，以有效地防止欺诈，维护投资者对证券市场的信心。支持质量规管规则的意见认为，没有质量规管，小投资者的利益就不可能得到保护。信息披露制度对小投资者是无意义或不相干的，就如同1934年美国一位法官所言，保护小投资者的唯一办法就是控制股份进入市场。

但对于这样的立法也存在反对意见。反对者主要从哲学和效益的角度进行辩论：“简单地说，质量规管不必要地限制了人们按自己的想法进行贸易的自由，打击了人们的创业欲望，阻碍了资本的最高效流动。”

3．发行者的发行权不是自动获得的，而是由审核机构以法定方式授予的。在我国，这一行为的性质属于行政审批（许可）。行政审批的实质就是，国家根据公共利益的需要对某类活动进行一般性限制，但通过行政机关对个别请求进行审查并按照一般条件裁量决定，可以解除有关的限制。我国2003年《行政许可法》的基本作用就在于确立了这样的思想：在大多数领域中，应该取消一般性限制，容许广泛的自由。但在证券法领域中，尤其是证券公开发行中，我国仍保留了对这一融资行为的一般性限制。在核准制中，政府主管部门对证券发行的影响是非常关键的，这与自由放任的经济思想格格不入。边沁的话反映了自由经济的基本思想：“农业、手工业和商业对政府的要求是，不要挡住我们的阳光。我们无须支持——我们只是要求安全和开放的道路。”

4．实行核准制的国家，如英国、中国等都有一个共同的特点，即发行审核程序往往与上市审核程序是同一的。我国的股票发行上市审核制度实际上使发行审核和上市审核一体化，发行审核完全取代了上市审核，成为唯一的市场准入门槛。但是，在实行注册制的国家，证券的发行与上市是两个相对独立的环节，政府基本放弃对上市公司发行上市的审批权，而交由证券交易所负责一线监管，在发行人取得发行资格后，证券交易所必须依据实质条件对其上市进行严格的审核。证券交易所在发行程序结束后进行的上市实质审核可以起到一定的防范风险的作用。

三、核准制的不足与我国证券发行体制的演变

（一）核准制的不足

近年来，我国学者结合理论与现实，对核准制（也包括我国曾经实行的审批制）所存在的缺陷从不同角度进行了批评。这些批评主要包括：

1．行政权力一旦介入市场，就容易引发市场的抵触和不信任。在人类文明进程中，政府主导市场发展而又能取得成功的例子实在是少之又少。核准制扩大了证券主管部门的“寻租”（Rent Seeking）空间，容易滋生腐败和权钱交易。就证券法律制度而言，在核准制下必须由监管部门对发行人进行实质性审核并作出价值判断，因此不可避免地存在个人裁量空间，难以做到严格的公正无偏，并有可能导致寻租行为的发生及引发一定的道德危机。在我国，证券发行人的申请能否获得批准，主要取决于中国证券监督管理委员会所设立的发行审核委员会以集体名义所作的决定。在集体的名义下，个人责任难以落实，其权力的行使也就无法得到有效的约束和监督。同时，我国对证券发行的监管的透明度也不高，这既与国际惯例相悖，也使“暗箱操作”的嫌疑大大增加。当然，近年来，我国已经针对以上问题在发行审核机制上进行了较大的改革。

2．核准制的关键之一是其质量审核标准，但是任何标准都难免有机械单一之嫌，尤其是在面对各种类型的企业极其复杂的融资需求时，这些标准的合理性就缺乏说服力了。我国长期以来所实施的审核标准使得中小企业以及高新技术企业难以进入资本市场筹集资金，使得证券市场无法充分发挥其配置资源的功能。

就立法技术而言，证券法、公司法等法律习惯规定量化指标。而确定指标的依据往往是当时历史条件下的市场状况。事过境迁，经济随时都在发生变化，当时的规则在新的历史条件下已不再合适。证券法、公司法又属于各自领域的根本大法，修订周期长，不可能也不适宜迅速修改。法律的稳定性与市场的创新性之间的矛盾格外突出。创新是社会演进的原动力，市场是监管者的老师。在证券市场中，立法者应该始终保持谦逊的心态。

3．核准制会使公众对政府行为产生依赖心理，投资者的投资技能、自我责任意识和心理承受能力都会在核准制的保护下无法顺利形成，因而一个完善的证券市场也难以建成。

4．核准制不符合效率原则。就发行人而言，我国的审批制和核准制使发行人的发行成本非常高，为了通过漫长的审核程序，发行人需要付出大量的人力、财力和精力，即便如此，是否能够成功发行还取决于主管机关的裁量。就监管机关而言，核准制也会导致机构及人员的臃肿和膨胀。与核准制的这一缺陷相比，注册制的发行程序要简单得多，注册制能够以较少的资源损耗来最大限度地提高市场的有效性。

当然，注册制也被批评存在一定不足，尤其是注册制对于投资者的保护往往并不充分。对注册制的这一问题，实行注册制的国家主要是通过严格规定发行人、承销商、证券中介服务机构的法律责任来应对的。

我国台湾地区在1988年修正其《证券法》时，将证券发行体制由核准制修正为兼采核准制与申报制。其理由是：“证券市场已建立25年，公开发行公司与市场交易量随着社会经济成长而逐日扩增，投资人投资知识亦已逐渐充实。关于有价证券募集与发行之审核，配合加重会计师财务签证责任及发行公司对财务会计报告有虚伪或不实情事者，对于善意之有价证券取得人或出卖人因而所受之损害，应负赔偿之责等改进措施，对部分得简化审核程序之募集与发行，可采美、日等国申报生效制，以增进募集与发行之时效。”2003年11月4日，欧洲议会与欧盟理事会通过了《证券公开发售或交易公开招股说明书及修改第2001/34号指令的指令》，其中引入的一些新制度也正在逐步将核准制与注册制的优点相互融合。

（二）我国证券发行体制的演变

我国证券发行体制的历程是，早期实行行政审批制，目前已经转变为核准制，未来的发展方向是注册制。在这三种体制的演变过程中，政府权力的影响正在逐步削弱。

1．审批制

建立证券市场的时期正是我国从计划经济向市场经济转型的时期，因此当时的证券监管具有浓厚行政特色。在发行监管方面，我国实行行政审批制，政府决定融资企业，以行政手段来主导证券市场、决定资源配置。

审批制的主要特点是指标分配和行政推荐。所谓指标分配是指，按照“总量控制，限定家数”的管理办法，中国证监会根据国务院要求及证券市场发展的实际情况，向各省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府及国务院有关产业部门下达股票发行家数指标。所谓行政推荐是指，申请发行A股的企业应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请，地方政府或国务院有关产业部门在中国证监会下达的股票发行家数指标内，根据国家有关政策法规推荐预选企业，并报送企业预选申报材料。

审批制的问题是十分突出的：第一，在审批制下，企业选择行政化，资源按行政原则配置。上市企业往往是利益平衡的产物，担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务，上市公司的质量并不高。第二，发行指标处于高度稀缺状态，行政化的审批在制度上必然导致严重的寻租行为。第三，额度上的限制使上市的企业规模小，二级市场容易被操纵。第四，审批制扭曲了中国证券市场上的供求关系，其机能是政府决定证券供给，而市场决定需求，两者之间的矛盾使证券市场大起大落。

2．核准制

由于审批制明显阻碍了资本市场的规范发展，因此1999年实施的《证券法》对发行监管制度作了改革。该法第15条明确规定：“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”2000年3月16日，《股票发行核准程序》（已失效）颁布实施，这标志着核准制的正式施行。

核准制取消了由行政方法分配指标的做法，改采由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法。在这种体制下，证券的发行不再需要发行指标和国务院有关部门或地方的推荐，只要符合法律法规的要求，承销商即可向证监会推荐，并报送申请文件。一家企业能否上市，已经不再取决于这家公司能否从地方政府手中拿到计划和指标，而取决于企业自身的质量。核准制取代审批制，反映了证券市场的发展规律。

核准制最初的实现形式是“通道制”。中国于2001年3月开始实行核准制下的“通道制”，即主管部门向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2～8个通道，具体的通道数以2000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2个通道数。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数。这一政策的初衷是防止出现过多的发行申请，保证发行质量。但在实践中，通道制也暴露出一些问题：第一，这被批评为是一种平均主义的做法，带有行业保护色彩。主承销资格实力再强，手中项目再多，也只有8个通道；规模再小，也不少于2个通道。这固然保护了小券商的利益，但却使证券发行承销业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用，不利于业务的有效整合向深度、广度发展。第二，各券商由于手中的通道有限，都对数额较小的发行计划不感兴趣，相对较小的企业融资难以进行。第三，这一制度对证券公司以及有关中介机构的行为的约束力不够，无法有效地督促其尽职、勤勉地完成业务行为。自2005年1月1日起，我国正式废止“通道制”。

为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用，系统地提高中国上市公司质量，增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任，促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场，中国证券监管部门在2004年正式引入保荐制度。这一制度被认为可以使中介机构发挥对证券发行上市的约束和担保作用，使市场发挥对发行人质量的约束作用，又可以强化监管，进而从源头上为提高上市公司质量提供制度保证。

保荐制的主体，即保荐人，由保荐代表人和保荐机构两部分组成。满足一定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐代表人；凡具有两个以上保荐代表人的证券公司（或资产管理公司）可成为保荐机构。就其本质来说，保荐制是希望为证券发行设立一个“第一看门人”，即保荐机构及保荐代表人，以凭借其在保荐过程中对拟上市公司的了解和勤勉尽责的业务行为，达到选择质地优良的公司上市、提高上市公司质量的目的。与通道制相比较，保荐制增加了由保荐机构及保荐代表人承担发行上市过程中的连带责任这一内容，这是该制度设计的初衷和核心内容。

3．注册制

深圳证券交易所在最新一份题为《我国股票发行上市审核制度：问题与完善》的研究报告中提出了以下结论：“完善我国股票发行上市审核制度的基本思路包括两个方面：首先是建立适应多层次资本市场体系的发行上市审核体制，分离发行、上市审核权并实现上市市场化；其次是发行审核逐步由核准制过渡到注册制，实现发行注册化。其中，发行注册化是核心。”报告认为，在我国特殊的市场环境下，以实质审核为主的核准制（包括以前的审批制）导致了比较严重的问题：一是发行审核制度本身的问题，主要体现为发行审核效率低下；二是发行审核制度的实施后果，主要体现为核准制对市场机制的破坏，包括使市场定价机制失灵、中介机构作用丧失、市场产生逆向淘汰机制以及妨碍了多层次市场体系的发展等。

该报告强调，“发行注册化”的必要性在于它是培育市场机制的必要条件，也是市场化运作的内在要求，“一放就乱”、“股价下跌”、“服务国企解困”、“产业结构调整”以及“条件尚不具备”等都不能成为“发行注册化”应缓行或者不可行的理由。

应承认，发行注册制在理论上是有足够的说服力的，它尤其能够获得证券从业者以及证券发行人的支持，而我国现行的核准制在理论和实践方面都无法令人满意。注册制应该是我国今后法律制度的发展方向。但一个制度的移植是否成功还要取决于与其相配套的制度建设的情况，制度安排具有互补性，每种制度都与其他制度保持着相互依存性。缺乏对现实条件的必要考虑而盲目学习某一先进的做法，往往是以失败告终。

注册制的成功是以一系列条件为前提的：第一，投资者在获得足够信息的基础上，有能力做出合理、正确的投资判断。然而，许多普通投资者事实上并不具备这一能力，发行人的招股说明书及其他公开信息中存在着大量令人生畏的法律和会计术语，它们对不熟习法律和会计知识的股票购买人而言是没有直接意义的。一直以来，单纯的“披露主义”监管不得不面临保护“弱势投资者”权益的挑战。第二，证券中介机构普遍具备健全的内控机制和良好的管理水平，证券市场的进入与退出机制健全、合理。第三，存在一个公正高效的司法体系，保证事后救济机制的顺畅和权威性。大多数国家，尤其是新兴的市场经济国家，往往都不具备这些条件。这使得世界上大多数国家即使承认注册制的理论优势，也无法顺利地移植注册制。因此，对于我国来说，目前的核准制最终应该转变为高度市场化的注册制，但这一进程的快慢取决于诸多条件的配套状况和我们——包括监管方与被监管方——的努力程度。