市盈率里的行业冷暖

沪深两市在经过大幅回落后，市盈率水平降至24倍左右，这一水平已经接近成熟市场比如美国的标普500指数，从整体上而言，这说明中国股市已经难言泡沫。

当然，24倍只是一个整体水平，如果细分到不同行业，会发现一些更有意思的细节，有些行业的市盈率仅为10多倍，有些行业的市盈率依然高达50多倍。不同行业的市盈率分化，一方面体现了投资者的投资预期，一方面也可能存在着估值错杀。

市盈率小于或等于20倍的行业有钢铁（14倍）、汽车（19倍）、水陆交通（19倍）和石油化工（20倍）。钢铁在所有行业中市盈率最低，并不意味着钢铁股被严重低估。一方面是因为钢铁股的估值向来不高，传统上给钢铁股估值甚至并不采用市盈率，而是采用市净率，成熟市场的估值水平大概在1.5倍市净率左右，A股市场钢铁股的市净率为2倍左右，以此来看，并没有明显低估。钢铁行业作为周期性行业的典型代表，其盈利水平很大程度上决定于宏观经济的景气程度。在目前的宏观经济背景下，钢铁行业一方面要应对上游行业的涨价，比如铁矿石、煤炭等等，同时，还要面临下游行业的需求放缓，比如房地产、汽车等等，面临的压力可想而知，所以，钢铁股在A股享有最低的市盈率水平，其实正在情理之中。

汽车股的市盈率排名倒数第二，或许多少有些令人意外。汽车股的压力主要来自两方面，一是石油价格高企打消了很多消费者的购车欲望，汽车行业的需求面临较大萎缩，同时，钢材等原材料价格上涨，使得汽车行业面临不小的成本压力。双重冲击下，汽车股成为本轮调整中的重灾区，尤其是乘用车公司，比如上海汽车和长安汽车等，最高跌幅竟然超过70%。而随着汽车股的全面回调，一些商用车公司也跟着大幅回落，不排除其中有被错杀的可能，比如宇通客车和金龙汽车等，因为商用车公司相对而言，受到油价冲击的影响较小。同时，面对钢材涨价，这两家公司作为行业内的寡头垄断者，具备较强的成本转嫁能力，而不像乘用车行业是一个充分竞争的市场。

交通股是一个让人泄气的行业，传统观点认为这是一个防御性行业。不过事实表明，在过去两年的牛市行情里，交通股的走势明显弱于大盘，但是当大盘回调时，这个行业的个股却并没有体现出应有的防御性，同样跟随大盘同步回落，甚至跌幅居前。赣粤高速、宁沪高速、福建高速等公路股的表现已经证实了这一点。

石油化工股的低估值同样因为高油价。以中石油为例，由于石油暴利税的存在，国际油价越是高涨，中石油的利润越是微薄，加之成品油定价机制的缺陷，炼油业务也处于越炼越亏的窘境。有大量原油开采业务的中石油尚且如此，其他石油化工类股票的困境更是可想而知。

市盈率在20至30倍之间的行业有金融（22倍）、机械（23倍）、电力（23倍）、航空机场（28倍）、家电（28倍）、纺织（28倍）、房地产（30倍）等。在金融行业中，尤以银行股估值最低，银行股被投资者抛弃，主要在于紧缩的信贷政策。央行为了控制经济过热以及通货膨胀，对贷款规模进行了严格控制，由于中国的大多数银行以存贷差作为主要利润来源，这导致投资者担心银行丧失利润来源。同时，央行连续上调存款准备金率至17.5%，这也大大限制了银行的经营活力，多重冲击下银行成为重灾区，跌幅大多超过50%。其实银行股是今年所有行业中为数不多的高增长行业之一，投资者抛弃银行股主要出于对宏观调控预期的恐惧，如果将来紧缩政策有所松动，银行股有望成为率先反弹的板块。银行信贷收紧自然会殃及到房地产板块，当银行信贷收紧，而且越来越多的购房者担心房地产泡沫破灭，开始持币观望时，地产商们一直顺畅的现金流骤然紧绷，体现在股价上就是几乎雪崩的走势。

机械行业也是A股市场的一个大行业，包括工程机械、矿山机械、机床等众多重要的子行业。机械行业受宏观经济影响较大，一方面是国内外经济增速放缓，下游行业的需求随之回落影响了行业的销售额，加之钢材价格上涨，机械行业难以将成本顺利转移，所以承受了较大的成本压力，即便如三一重工、沈阳机床、振华港机等这些行业内的龙头公司，股价跌幅也至少超过了50%。对于机械行业而言，未来的投资时点在于，国内外宏观经济形势转暖，钢材价格回落。

其他几大行业如电力、航空机场、纺织等行业，之所以也落入低估值区间，主要原因还在于成本压力，比如电力行业面临的煤炭价格上涨、航空机场面临的油价上涨、纺织企业面临的人民币升值等等。

市盈率超过30倍的代表性行业有医药（34倍）、煤炭（38倍）、商业零售（46倍）、食品饮料（52倍）、农业（54倍）和传播文化（65倍）等。不难看出，这些行业中除了传播文化，其余几大行业均为抵御通货膨胀的行业，这说明，在通货膨胀导致股市下挫的时候，部分先知先觉的投资者已经将资金转移到了这些反通胀股，从而使这些行业享受了弱市下的相对高估值。

医药行业在经历了2006年行业大整顿的低谷之后，很多公司开始呈现出高增长的势头，也成为最近两年来投资者的新宠。在全民医保这条投资主线下，医药业在未来几年仍将是投资者追捧的对象，不过由于相比其他很多行业而言，医药股的估值并不便宜，所以，投资医药股最好选择那些具有较高确定性成长性的公司，通过成长性来消除估值压力。

煤炭股是在目前通货膨胀背景下难得的投资品种，按照传统观点，煤炭应该和钢铁、石化等股票一样，归入周期性行业，但由于煤炭行业的供需状况日渐紧张，煤炭作为稀缺性资源，对其估值也应该顺理成章地超越周期性。投资煤炭股短期应该关注政策风险，比如前段时间煤炭股大跌，就因为市场有征收煤炭资源税的传言。其实在一个供不应求的市场，任何政策干预成本都可以被轻松转移出去，比如6月份对电煤价格进行临时干预，导致的结果就是电煤供应严重紧张，各地又开始出现拉闸限电的苗头。长期看，投资煤炭股的关键还在于市场供求关系。

商业零售企业是通货膨胀的受益者，尤其是一些龙头企业。商品价格上涨，对零售企业意味着销售额增加，在渠道为王的商业时代，渠道商们普遍拥有对上游厂家的议价能力，这使得他们能够分享通货膨胀带来的利润增长。今年一季度，零售企业的毛利率明显提升，充分印证了零售企业可以从通胀中获益。另外，在我国出口放缓的背景下，扩大内需成为必然，这也使得消费类企业获得更多的发展机会，不仅包括商业零售，更包括了食品饮料。

在过去半年内，食品饮料行业明显跑赢大盘，但如果将时间窗口放大到1年甚至2年，食品饮料行业是跑输大盘的，这体现了这个行业的防御性特征。食品饮料包含的子行业众多，比如肉制品、乳品、白酒、啤酒等等，不同的子行业对应不同的景气周期，不可一概而论。比如作为基础性消费品，肉制品和乳制品价格受到较大的行政性干预，但同时上游成本有增无减，所以，行业利润空间受到较大挤压。而在饮料业，白酒、葡萄酒保持了不错的增长势头，啤酒业由于过于激烈的竞争，难以缓解成本压力，表现逊于白酒和葡萄酒。对于整个食品饮料行业，未来投资的关键词应该是消费升级，也就是那些定位高端的白酒和葡萄酒等子行业，而那些竞争激烈的子行业应该尽量避免，尤其是在食品饮料整体估值已经过高的背景下。

农业板块是A股市场的黑马，如果将视野放在全球范围内，考虑到本轮全球性通胀的原因主要来自能源和农产品，那么，国内农产品板块的异军突起不足为怪。但是，如果考虑到农产品价格在国际和国内市场并没有完全接轨，那么，A股市场农产品板块的走强，多少有些炒作成分。农业板块现在50多倍的估值，比市场平均水平高出一倍还多，而以大多数农业公司的实际业绩和成长性而言，支撑这样的估值水平多少有些力不从心。

股票市场从来都不会是一个完全有效的市场，也就是说，现有的估值和股价并不会完全体现公司的未来，在这些分化的市盈率背后，有些是投资者的合理预期，有些则包含了风险和机遇。

（2008.07.21）