靠不住的增发价

上市公司的增发困境其实更是一个缩影，折射了股市和实体经济之间的恶性循环。

上市公司的大股东提出的增发价格，往往成为股民投资该公司的参考价。这一投资策略在牛市时或许可行，但如果遭遇熊市行情，投资者还视增发价为公司底价，恐怕要大吃苦头。

2007年初至今年7月18日，共有225家左右的公司实施了增发，其中有120家跌破了增发价，包括45家公开增发、75家定向增发。在这些跌破增发价的公司中，接近20家公司的股价和增发价相比跌幅已经超过50%，其中天音控股跌幅最大，超过70%。跌幅榜的前列不乏一些著名公司，比如万科、振华港机等等。

对于投资者而言，这些已实施增发的公司跌破增发价，已经成为历史往事，不具备太多的投资参考价值，而一些计划增发但尚未增发的公司，他们宣布的增发价是否具备更多的参考价值呢？答案也是否定的，因为一家公司从提出增发计划到最后实施，时间跨度往往在一年左右。公司在提出增发计划时，可能尚处牛市，增发价格自然较高，一年多之后，市场已经物是人非，很多公司的股价早已遭遇腰斩，当初拟定的增发价也就失去了继续存在的基础。这些未增发已破发的公司，已经成为今天市场上的一大难题，无论对于希望融资的上市公司，还是参与其中的投资者。

自2007年以来，共有260多家公司公布了增发计划但还没有实施，有166家公司明确提出了拟增发价格，其中约有100家已经破发。对于上市公司而言，如果继续按照原定的增发价格，显然已经不太可能。对于投资者而言，很多人就是以公司的拟增发价格作为投资依据的，但是投资者必须清楚一件事，上市公司提出的拟增发价格并非铁板一块，按照相关法律法规，上市公司在正式实施增发前，还可以调整增发价格和增发数量，所以，投资者万万不可将公司的拟增发价格视为股价底线。很多投资者认为，即使公司股价跌破了增发价，大股东为了能够高价融资，尽可能多圈钱，有可能会尽力将股价维护在拟增发价之上。这种想法固然有一定道理，但是大股东如果希望以一己之力力挽股价，无异螳臂挡车，更现实的选择是调低增发价格。

投资者如果希望参与这些拟增发公司，需要对上市公司的增发流程有个大致了解。首先是公司董事会提出增发计划，确定增发规模和增发价格，然后提交股东大会讨论，如果讨论通过，则提交证监会审核。证监会如果审核通过，上市公司必须在接到通知6个月内实施增发，否则证监会的核准文件失效。需要特别注意的是，即使公司的增发计划已经获得了证监会核准，在正式实施增发之前，上市公司还可以修改增发价格。以丽江旅游为例，可以比较清楚地看到一个完整的增发流程。2007年8月15日，丽江旅游的董事会提出增发计划，非公开发行600万～1200万股，发行对象为机构投资者，发行价格不低于公告日前20个交易日平均价格的90%，即不低于20.95元。2007年9月4日，股东大会通过了董事会的增发提案。2008年4月21日，增发方案获中国证监会核准，此时，公司股价已经跌至19.6元，低于拟增发价格。随后几个月，股价再度重挫，最低下跌至12.5元，如果还以当初拟定的20.95元进行增发，显然已经没有可能。2008年7月10日，丽江旅游宣布，增发价格下调至不低于14.27元，比当初的20.95元已经缩水32%，如果投资者以当初20.95元的增发价作为投资依据，无疑将遭受较大的损失。

像丽江旅游这样下调增发价格的公司并非孤例，随着股市的持续走低，越来越多的公司宣布调低增发价格，国元证券、航天通信、燕京啤酒、TCL、太原重工和金宇集团等，都纷纷下调了增发价格，甚至有些公司还同时缩减了融资数量，这意味着公司的融资额将大大减少。

上市公司增发的类型不同，蕴含的投资机会也不一样。那些面向所有投资者公开增发的公司，大多数被视为圈钱，即使在牛市，公开增发的公司也往往会遭到投资者抛弃。还有一部分是面向机构投资者所做的定向增发，这类公司的投资机会一般被视为中性，如果定向增发的项目的确有很好的盈利前景，同时公司的每股收益不至于被摊薄，还是值得参与，否则也没有太多价值。还有一类是面向大股东做定向增发，也就是将大股东的优良资产注入上市公司，这一类增发往往最受投资者追捧。现在这类定向增发流行的模式一般是分两步走，第一步是先向大股东定向增发，收购大股东的优良资产，第二步再向机构投资者定向增发，上市公司得以募集资金。

在100家左右未增发已破发的公司中，约有10家左右的公司股价和增发价相比折价超过50%。其中，从事房地产的浙江广厦折价率最高，公司在2007年11月拟定的定向增发价为16.7元，截至7月18日公司股价收盘价为5.71元，折价率66%。其次为有色金属行业的宏达股份，公司向大股东宏达集团定向收购资产，拟定的增发价为72.05元，截至7月18日，公司股价为27元（复权后），折价率为63%。在折价率排名靠前的公司中，以房地产开发企业居多，这也从侧面体现了这个行业的融资需求和融资困境。对于投资者而言，上市公司的拟增发价最多只能作为一个参考，最重要的还是要看公司的融资开发项目是否具有良好的前景，或者大股东置换的资产是否足够优良。比如很多房地产行业之所以未增发已破发，更多体现了投资者对整个行业的看空之情。

在拟增发价和收盘价出现过大折价率之后，上市公司如果希望继续完成增发融资，更现实的选择是下调增发价。比如国元证券，券商股是本轮下跌的急先锋，国元证券早在今年4月份就宣布下调增发价，从原先拟定的32.18元调整为19.88元，募资金额也由原先的不超过180亿元，调整为不超过120亿元。即使在下调至19.88元之后，国元证券的股价如今又下跌至16.5元，如果股市不能止跌回升，公司只能再次下调增发价，或者干脆放弃融资。再比如太原重工，今年1月份拟定的定向增发价格为30.36元，随着股价连续下跌，今年5月份调整为26.48元，而截至7月18日，公司估计会再度调整为22.96元，与国元证券一样，公司面临再次下调增发价或者放弃增发融资的两难选择。

上市公司的增发困境，其实涉及最近一个比较热门的话题，那就是产业资本和金融资本的定价权之争。很多人认为，在全流通时代，以大股东为代表的产业资本最终决定公司的股价，而不是以往的金融资本来决定股价。所以，人们会将“大小非”解禁视为股市下跌的元凶，认为低成本的产业资本最终掌握了定价权，他们不计成本地抛售导致了股价下跌。这种观点明显忽视了大股东“可持续发展”的理想，对于一个还希望继续在市场融资并发展壮大的大股东，股价下跌对其有弊无利，从最近这些拟增发公司频频下调增发价，并消减融资规模就可见一斑。所以，如果说“大小非”解禁对市场造成了影响，充其量只是一些急于套现的“小非”和一些没有发展前景的“大非”，这并不成为市场的主流。

上市公司的增发困境其实更是一个缩影，折射了股市和实体经济之间的恶性循环：股市行情低迷导致上市公司融资困难，上市公司的扩张步伐放缓，进而拉动实体经济放缓；实体经济放缓，反过来再度促进股市低迷。反之，股市和实体经济之间则会形成良性循环。资料显示，今年上半年，A股市场融资额同比大幅锐减，上半年沪深两市共有58只A股发行，通过IPO募集资金898亿元，比去年同期下降了41%。沪深两市上市公司已实施增发再融资1313亿元，也明显低于去年同期水平。2007年A股市场融资总额为8056亿元，创下了当年全球市场最大的融资纪录，2008年A股市场的融资额预计不及去年的一半。

中国股市一直在救市与否的争论中持续下跌，目前为止，除了一些维持稳定的言论外，基本上看不到救市的实质性动作，中国股市于是成为全球最为“市场化”的股市，同时也是跌幅最大的股市。反观全球市场，成熟市场如美国，美联储自从1987年股灾之后，便从不讳言救市，也从不缺乏救市的实质性动作。新兴市场如越南，虽然一度超越中国成为全球跌幅最大的股市，但是越南股市的监管者在做出限制新股发行等救市举措后，投资者信心大涨，其股市已经在一个月之内反弹了三成。只有A股市场，却还在以市场化之名继续下挫。

（2008.07.28）