第一章 绪论

第一节 问题的提出

投融资决策是企业财务活动的两大部分，并因此受到公司财务界的长期关注。毫无疑问，作为经济社会发展的微观主体，企业不仅反映的是少数人的利益诉求，同时也承载着社会和谐与进步的宏观使命，其发展的好坏或发展的方向深深地影响着我国当前诸如城乡统筹、扩大就业、改善民生、绿色低碳、社会发展等重要社会目标的实现。所以，作为直接影响企业盈利能力、持续能力和发展方向的关键变量，对于投融资决策的关注应突破以往企业经济利益最大化的单一视角，并将之融入经济利益与社会效益并举的两维度框架中，从而在为企业追逐经济利益的同时谋取诸多社会目标的实现。本书拟从企业项目投资（固定资产投资）入手，结合近年来取得的相关成果，探索能够改善投融资决策效率、增加企业价值的投融资决策互动机制，并在这种互动模式下对企业扩大就业、社会发展等社会目标的实现进行分析，从而在增进企业财务绩效和财务效率的同时为社会和谐发展提供微观分析基础。

根据新古典经济学的假设，企业一度被描述成一个充分有效率并且交易成本为零的基本微观单位，管理者所应作出的经营决策是依据其生产函数确定最优的生产产量，而并不需要考虑采购、销售过程以及货币资本的缺乏。在这样的假设下，企业是一个按照市场均衡价格组合各种生产要素进行生产，并以此追求利润最大化的经济主体（杨瑞龙、周业安，2001）。此时，企业投资决策只由其生产函数推演而出，而融资则被完全视作一个独立的外生变量。或者说，企业融资方案的选择并不会影响企业的投资价值，企业在经营过程中无须考虑融资决策。可以说，新古典经济学曾经为企业投融资决策的实践与研究提供了重要的基础，极大地提高了企业决策的科学性。然而，新古典经济学是基于经济行为主体完全理性、充分信息和完全竞争，以及资源的自由流动与同质性等假设之上，并得出了一种投融资决策相互独立的观点。事实证明，现实经济世界远没有达到上述假设条件下无摩擦的完善市场状态。Geanakoplos（1990）认为有多个原因使理论上的完全市场并不存在，其中包括交易成本、不对称信息和道德风险等。因此，投融资决策“分离假说”远非两者相互关系的真谛所在。以Miller（1977）、Baxter（1967）、Jensen 和Meckling（1976）、Myers（1977）为代表的学者分别从税收因素、破产成本以及代理冲突等不完善因素出发，对企业投融资决策之间的关系做了更深入的研究，并且发现在这些因素的作用下，企业价值不再独立于融资方式的选择，投资与融资决策间存在着某种直接或间接的影响关系。然而，这并未展示投融资决策间相互作用的关系。与之不同，Myers（1974）直接分析了投融资互动下的资本预算问题，并引发了广泛的讨论，如Bar-Yosef（1977）、Ashton和Atkins（1978）及Wood和Leitch（2004）等人的研究，从而揭开了投融资互动关系研究的新篇章。然而，这类研究者在承认投融资相互影响的内在特征以及投融资互动决策重要作用的基础上，却无意将投融资内在依存关系作为其研究的重点，而仅仅提出了一种供企业在投融资互动框架下进行投资分析的工具，例如APV（adjust present value）模型、FPV（financing present value）模型等。正如作者本人所承认，这些模型只是希望在现有理论基础上进行部分改进，其间仍存在或多或少的缺陷。显然，在充满诸多不确定因素的企业决策中期望通过有限几个模型为企业一劳永逸地解决科学决策问题并不现实，而只有转换视角，以投融资决策内在依存关系为突破口，辅以科学的决策工具或决策模型，才能在深化决策主体对投融资决策认识的基础上，提升企业决策的科学性和有效性。鉴于这种认识，更多的文献集中于在各种不完善因素下对企业投融资互动关系的分析。以税收利益、破产成本和债务再融资成本为基础，Mauer 和Triantis（1994）对企业投融资决策间的动态影响进行了研究，结果发现暂停和重启的运营柔性可以增加企业债务融资的能力，而由再融资带来的融资柔性对运营决策的影响并不大。然而，他们研究的焦点主要集中在经营柔性对最优动态融资政策的影响，以及融资柔性对企业投资决策的影响。在他们的研究中，经营柔性与融资柔性主要是企业特点的一种体现，从某种意义上说，这些柔性特点只是企业投资与融资决策的背景，或者说是决策所处的企业内部环境特征。有鉴于此，他们的研究并没有从投融资决策本身入手进行研究，而只是揭示企业柔性特点对投资或融资决策的影响，在给定的柔性环境下，企业投融资决策本身之间的作用关系并未得到解决。对此，彭程和刘星（2007,2009）做了一定的突破。他们在实证分析的方法下分别论证了税收利益、破产成本视角下企业投融资决策之间的相互关系。结果发现：负债融资会通过税收利益正向地作用于企业的投资决策，反过来，由于投资支出会增加企业的折旧税盾，因而会通过其“替代效应”降低负债税盾的价值，进而抑制负债融资的水平，并且投资支出也会增加经营收入水平从而促进负债税盾价值的增加，产生负债税盾的“收入效应”，最终增加负债融资水平；另一方面，负债融资会通过对破产风险的正向影响负向地作用于企业的投资决策，反过来，投资支出会负向地影响企业的破产风险，从而有利于负债融资的增加，并且在不同的企业背景下这些效应会有显著的差异。这些研究的进行为投融资互动决策的研究做了前期的铺垫，但也提出了进一步用理论模型进行科学推演论证从而得出普适性结论的诉求。与前者不同，Mauer和Sarkar（2005）在委托代理框架下分析了受股东债权人冲突影响负债融资会对投资决策产生的扭曲作用，并对负债融资产生的投资决策非效率进行了价值量化，深化了人们对代理成本的认识。与此同时，他们也直观地认为在这些代理成本的作用下，企业的最优融资策略会发生相应的变化，即发生在投资决策中的代理问题会相应地影响企业的最优融资策略。对于这种直观的认识，Childs等（2005）的研究则显得更加严谨。他们的分析认为，在不同的情形下，负债融资导致的代理问题会有不一样的表现形式，当投资是将高风险资产替换低风险资产时，股东会过度投资，而若投资的资产与现有资产风险相似，企业投资是对现有资产的简单扩张，那么股东会投资不足。为了抑制企业这些投资决策的非效率，他们认为提高负债融资中短期负债的比例将是最优的选择。但是，如果反过来看，企业代理成本的减少并不一定会刺激杠杆水平的提高，因为负债水平的选择仍取决于企业的投资机会状况。显然，他们的研究比前述文献更能体现投资行为扭曲对融资决策的反作用，并且建议在考虑融资柔性的条件下，尽可能地使用短期债务以减少这种投资扭曲。但是，作为投资扭曲的对策，他们并没有回答怎样的负债量才是最优的选择，而这个问题对决策者而言也许更为关键，因为企业只有在确定了最优负债量后才能进行期限结构的选择。总体而言，诸多文献都表明，在不同摩擦因素的影响下，企业投融资决策间会产生相互连接的关系，忽略这种关系将会导致错误或低效的决策行为，从而影响企业的价值水平和效率高低（Maure ＆ Ott,2000; Pawlina,2003; Albuquerque ＆Wang,2006; Shih-Chuan Tsai,2008），然而如何在税收利益、破产成本、代理成本等诸多不完善因素下进一步对企业投融资决策互动机理作出综合而又清晰的勾勒，同时通过相关指标量化互动决策下企业效率的改进仍是关乎企业发展的一个值得大力拓展的研究领域。与此同时，考虑到企业作为经济社会发展的微观主体，诸多宏观问题的解决将有赖于企业的参与和贡献，从而与企业投融资决策紧密关联。Gamba和Aranda（2008）在一个动态结构模型下发现，企业的信贷风险会受到投融资决策的影响，如果决策者代表的是企业的利益相关者，投融资决策会降低企业的信贷风险，而若代表股东利益则相反，并且如果此时投融资决策被同时确定，那么企业信贷风险被提升的程度将更明显。也就是说，企业投融资水平和投融资方式都会对企业的信贷风险产生作用。虽然，宏观金融的运行和发展取决于诸多因素，但一个不可忽略的重要因素则是银企之间的信用关系，企业信贷违约概率小则信用基础牢固，一个国家或地区的金融生态环境则趋于优化，此时将促进整个金融经济的良性发展。按照这个思路，若在投融资决策互动研究的基础上分析企业信贷风险的改善路径，不仅可以探寻企业微观效益的改进方式，而且可以改善企业的社会效益。除此之外，根据经济学的基本理论，每个企业都会依循某一特定的生产函数，这种生产函数通常表现为资本—劳动某种匹配关系，因此项目投资（固定资产投资）将会天然地影响企业的劳动雇佣水平。而若考虑到投融资决策的互动机制，投资支出通过与融资决策的相互影响与匹配将会对企业劳动雇佣水平产生不一样的影响关系。Anderson和Prezas（1998）从道德风险入手对这个问题进行分析发现，受有限责任的影响，负债增加将会导致劳动的过度雇佣，因为在高负债水平下如果未来企业不破产则增加劳动力会大量提高股东的获利水平，而若破产，劳动力增加所带来的成本也将由股东、债权人以及劳动者共同承担。由此说明，在投融资互动决策框架下进一步分析企业的就业政策将深化企业就业效应的认识，从而在宏观角度阐释企业基于就业增加的社会效益的实现路径。

有鉴于此，在现有文献基础上进一步拓宽，在多种不完善因素的综合视角下对企业投融资决策互动关系展开深入的研究，以此为基础探寻企业投融资决策互动优化的机理，并分析投融资互动决策下信贷风险改善和就业增加的实现路径，最终刻画企业经由投融资互动决策而产生的社会效益，业已成为深化决策者有关于投融资决策的认识，并在提高企业决策效率的基础上确保经济效益和社会效益兼容互长的重要课题。