三　平稳的货币政策过渡：从量化宽松到正常化

在前面我们已经指出，尽管货币政策常常是经济学家关注的焦点，但是财政政策才是历届美国政府在遇到挑战时首先使用的政策工具。面临金融危机的冲击，美国政府最先的反应是推出总额高达7000亿美元的不良资产救助计划。加之此后一系列刺激性支出[12]，导致美国财政赤字急剧上升。为了迅速为这些巨额的财政支出融资，也为了避免出现挤出效应，美国的货币政策才从常规宽松逐渐过渡到量化宽松。

1.危机的特点与货币政策的功效：奥巴马政府面临的挑战

2008年的金融危机是由资产价格泡沫引发的，是一种典型的资产负债表衰退[13]。与传统宏观经济周期中的衰退不同，危机前的金融泡沫会造成资源跨期错配和跨部门错配，家庭、企业和政府对未来收入、资产价格以及信贷可获得性较为乐观，因而承担了较多债务。银行也过高估计了资产的质量。危机发生以后，资产价格大幅下跌，金融机构资产负债表恶化，信用收缩，经济主体也需要很长时间才能通过增加净储蓄和出售资产的方式来降低债务。也就是说，危机之后必须要面对资产负债表的修复，同时消除危机前积累的结构性扭曲，所以会比较漫长。

在过度需求的部门，大量闲置的过剩产能需要消化；私人部门和公共部门高额债务与银行业资产负债表恶化会形成恶性循环；金融部门的去杠杆化使其向非金融部门提供信贷的能力下降，造成通缩预期加速；物价的普遍下跌，债务实际价值上升会导致更大的清偿债务的需求，负债主体被迫出售资产或存货、减少消费和投资，又近一步导致通货紧缩。更重要的是，在危机后的救助阶段，为了防止进一步衰退，银行常常继续为低效企业提供信贷。由于这些企业仍在不断吸收信贷资金，可分配给市场中更有效率的企业的资金相对就少了，从而导致经济中较有活力的部门不能得到快速扩张所需的资源，阻止了资源有效配置和经济转型与复苏。

日本泡沫经济崩溃以来将近20年的历史证明，在现代金融市场条件下，流动性陷阱和长期持续的宽松货币政策可能成为一种常态。目前这种情况也很可能将在美国重演。从主要发达经济体的复苏表现上看，有两个特点较为突出。首先，各经济体增长趋势均显著低于危机前的趋势值，特别是潜在增长率。长期以来，国际学术界普遍认为美国经济的潜在增长率为3％。从1967—1996年这30年的历史数据看，美国年平均实际增长率是3.06％。而从新经济泡沫崩溃到金融危机前，美国的年平均实际增长率降低到2.37％。在最乐观的情景下，经过金融危机冲击以后，美国经济的长期潜在增长率可能下降到2.4％以下的水平。

金融危机给中央银行的货币政策提出了新的挑战，也是给奥巴马政府提出的挑战。

在危机期间，由于市场信心濒于崩溃，极易出现流动性危机并造成价格崩盘和市场崩溃。此时，中央银行提供的流动性支持就可以防止负面预期自我实现的恶性循环，稳定金融市场，这也是中央银行作为最后贷款人的职责所在。但是，在应急措施之后，宏观经济政策就必须促进各部门的资产负债表修复，解决债务高悬和产能过剩问题、提升资产质量，同时消除危机前积累的结构性扭曲。然而，危机后主要发达经济体所实施的超宽松的非传统货币政策依然沿用的是传统宏观经济学的思路，主要目标是在零利率下限的约束下，修复货币政策传导机制。但是，当金融部门缺乏信贷意愿时，再宽松的货币政策也无法推动实体经济扩张信贷和投资。事实上，一方面希望经济各部门完成资产负债表修复，另一方面又希望低利率能够刺激金融部门提供更多信贷，二者之间本就存在矛盾。在资产负债表衰退后，私人部门最紧要的是增加储蓄清偿债务，以避免落入负资产并失去信贷机会。此时企业部门行为模式从利润最大化转变为债务最小化，对低利率刺激的反应程度相应降低，超宽松货币政策难以提供经济持续复苏的动力。因此，与危机爆发期发挥的关键作用不同，在资产负债表修复期，货币政策难以扮演救世主的角色，难以防止经济陷入加速通货紧缩的螺旋式下行，需要政策工具的创新及其他政策的配合。

实际数据显示，美国货币政策对实体经济复苏的影响也的确并不显著。从三次量化宽松前后M1、M2以及商业银行在美联储超额储备的变化看，量化宽松导致M0大幅度增长以后，M1仅出现了一定程度的增长，也就是说宽松货币政策增加的货币供给只是部分被公司和居民的活期存款所吸收，注入到实体经济的部分非常少。不久，随着M1和M2增长速度的放缓，宽松货币政策增加的货币供给就无法进一步被M1和M2的增长所吸收，而同时商业银行在美联储的超额储备急剧增加，量化宽松政策释放出来的流动性最终大约有80％又以商业银行超额储备金的形式回流到美联储。也就是说，那时公司和居民由于对未来经济形势不看好，对银行的贷款开始持谨慎态度。而对于金融机构来说，为了应付有毒资产未来损失造成的损失，也有必要将它们所获得的流动性以超额储备的形式存入美联储。从M1和M2增长的总体情况来看，量化宽松带来的刺激越来越小，显示货币政策的效力在递减。但是M1和M2增长的总体趋势却呈现出缓慢上升的势头，意味着美国经济出现缓慢自主复苏的苗头。

2.中央银行的职能与货币政策的作用的转变

按照经典的经济学教科书，货币政策的最终目标是物价稳定和经济增长。长期以来，市场判断美联储货币政策决策的默认指标以2％的核心CPI为分界。如果按照这个思维定式，那么在2012年1月，当美国的核心CPI已经达到了2.3％的时候，不管经济增长率是否稳定，也不管美国的失业率水平如何，美联储都应该收紧货币政策了。然而，正是在这个时候，美联储出人意料地声明其货币政策指标为核心PCE背后暴露出来的动机就比较微妙了。

在推出QE2以后，在美联储公开市场委员会的公告中，每每提及“为了支持经济的更强劲复苏并保证将通货膨胀控制在适当水平”，改变了此前复苏和就业继续放缓的用词。这种变化看上去有些蹊跷：既然经济已经复苏，为什么货币政策还要刺激更强劲的复苏呢？难道货币政策不再是逆操作而变成了经济增长的助推器？难道一定要等到出现经济过热再戛然而止吗？这背后可能暗示着美联储货币政策目标的悄然转变。

在2013年2月美联储提交给国会的货币政策报告中，特别增加了一页题为“货币政策战略及其长期目标”的说明文字。其中开宗明义地将促进最大就业列为首要目标，其次才是价格稳定。值得注意的还有作为第三个目标的适度长期利率水平。这份声明还强调，由于货币政策对经济活动和价格水平的影响具有时滞，因此货币政策决策依据的是公开市场委员会的中期展望和长期目标以及对风险的评估。按照这样的思路，货币政策要稳定的不是通货膨胀本身，而是通货膨胀预期。这就使得货币政策决策具有了很大的主观性[14]。

从历史经验看，出现债务危机的情况一般是由于市场担心偿债能力而造成融资成本上升，无法维持债务滚动造成的。而在不存在国债再融资障碍的情况下，一个国家的政府所面临的最直接的财政压力和客观约束就是国债的利息支出在全部财政支出中所占的比重。而这正是当前美国政府所面临的问题。

值得注意的是，2008年秋季以来美国推出了大规模的经济刺激计划，国债存量迅速上升。但是在宽松的货币政策作用下，美国进入了零利率时代，因此国债利息在财政支出中的比例不升反降，从2007年的8.69％下降到2010年的5.68％。显然，在美国政府背负了空前国债负担，国债对GDP的比重连续创出历史新高的情况下，金融市场的利率水平一旦上升，美国政府的财政压力就会骤然增加，美国国债危机可能就真的会出现。按照美国国会预算管理办公室在2011年的预测，到2016年，美国国债利息占财政支出的比例接近13％，需要挤占8％的财政支出，而这显然是非常困难的。因此，维持金融市场的超低利率水平成了美国货币政策一个非常重要的目标。历史数据也表明，美国国债利息支出在财政支出中所占的比例与以联邦基金利率和1年期国债利率为代表的金融市场基准利率之间存在高度相关关系。结果，货币政策的侧重点发生了出人意料，但又在情理之中的变化。

不过，在2012年财政悬崖之后，美国的财政收入得到了明显的提高。按照白宫预算办公室2013年的预测，在2015财年，财政赤字占GDP的比例将从2012财年的9.61％的预测值下降到6.48％的预测值，而如果按照国会更严厉的减支要求，则应该进一步下降到4％。显然，对未来国债利息支出占比预测数值的下降，使得为防止出现政府债务危机而维持零利率的必要性也随之下降，继续维持量化宽松和零利率的必要性也就没有那么紧迫了。正是在这种情况下，2013年美联储开始暗示退出量化宽松货币政策的可能性。

3.鸽派继续执掌美联储与货币政策的转型

美联储从1993年开始以利率取代货币供给量作为货币政策的中介目标，并且尝试采用基于规则的利率决策取代相机抉择。很多研究显示，直到此次金融危机以前，泰勒规则可以在很大程度上解释和预测美联储的货币政策决策。尽管从2009年开始，美联储对泰勒规则进行了修订，将产出缺口系数从0.5提高到了1.0，将中立实际利率从2％下调为0，还以2.5％的短期通货膨胀上限取代了此前的2％，使得货币政策决策更明显地倚重经济增长和就业，为量化宽松提供了理论依据[15]。但是到了2011—2012年，美国的通货膨胀水平上升，一度接近2％，经济增长率则回到2％。此时，即使按照修订后的泰勒规则，联邦基金利率目标就应该在1.5％左右，也就是说那时就应该退出量化宽松并加息了。但是，以伯南克为代表的鸽派面对依然较高的失业率水平仍然决定维持零利率水平，甚至认为在经济深度衰退以后相当长的复苏阶段中也应该维持超低利率。这样，货币政策决策实际上从泰勒规则又退回到了相机抉择。

在这种背景下，埃文斯规则[16]出台了。做出这样的改变是因为美联储相信通货膨胀与利率，进而货币供给的关系变得越来越不确定，而利率与实体经济，实体经济与失业率的关系却越来越稳定。在此我们需要进一步指出的是，埃文斯规则实际是一个过渡性规则，因为它只是针对零利率退出的规则，而且只是规定了一个临界值，是上调利率的必要条件而不是充分条件，更不是上调利率的触发点。它并不是说达到临界值以后立即上调，而只是规定了在到达临界值以前肯定不上调利率。因此，在2014年第二季度美国失业率跌破6.5％以后美联储仍然可以按照既定的步伐缩减量宽的幅度而不用立即上调利率。

作为伯南克的忠实拥趸，2014年新任美联储主席珍妮特·耶伦不仅在金融危机后一直支持执行超低的利率政策以刺激经济，而且即使是在2010年美国经济走出危机以后也坚持认为美国高失业将持续存在，从而使得经济增长速度长期低于潜在水平，通货紧缩的风险高于通货膨胀的风险。所以她认为宽松的货币政策未必导致通货膨胀，她甚至认为2％的通货膨胀目标应该被视为趋势值而非上限，从而给宽松的货币政策提供了更大的空间，零利率政策可以维持到2016年。也有研究表明，货币政策在紧缩和扩张时也是不对称的，与经济扩张期相比，在经济收缩期，货币当局可能面临因经济衰退和失业率增加等带来的政治压力，进而影响货币政策的制定和执行[17]。

4.通过前瞻性引导和沟通来实现零利率条件下的政策效力

在金融危机以后，当联邦基金利率目标触及零利率底线以后，美联储除了循着传统货币政策思路实行量化宽松之外，也开始试图通过加强货币政策的前瞻性指引和沟通来达到经济刺激的目的。所谓前瞻性指引是央行就未来的货币政策行动与公众进行沟通，传统办法就是发布对目标变量（如通货膨胀和GDP增长率）的预测，使市场形成对未来货币政策的预期。

2008年12月进入零利率以后，FOMC在货币政策公告的显著位置称“经济疲弱可能需要联邦利率在一段时间内维持较低水平”。这就属于货币政策时间指引。到2009年3月又出现了微妙变化，货币政策公告开始使用“在较长的时间（an extended period）维持较低水平”这种比较含混的表述方式并一直延续到2011年6月。此后，为了更清晰地引导市场预期，美联储采用的时间指引明确低利率将至少持续到2013年中期，在2012年1月和9月又两度延长到2014年年底和2015年中期。而到了2012年12月，美联储明确提出了维持零利率的状态指引，即著名的“埃文斯规则”：“只要失业率仍在6.5％以上，未来1到2年的预测通货膨胀不超过公开市场委员会认定的2％的长期通货膨胀稳定目标以上0.5个百分点（即不超过2.5％），长期通货膨胀预期仍在锚定范围内，将继续维持当前的超低利率水平。”[18]而在2013年7月的美联储货币政策公告中，第一次没有了自2010年8月以来一直使用的类似“为了支持更强劲的复苏”等表述，暗示着逐渐退出量化宽松货币政策即将到来，并且在半年后真的成为现实[19]。这应该是美联储货币政策沟通和前瞻性指引的一个最新例证。而在此后的每次货币政策公告中，每次减少100亿资产购买规模也可以看成是一种沟通，即明确告诉市场退出的步幅。这种沟通策略在格林斯潘时代实际上就已经表现为渐进、小幅、多次和平滑的利率调整规则了。

总之，相比前几任美国总统，尽管里根甚至是以货币主义实验而著称的，但是在货币政策问题上，奥巴马政府的变化可能最大，影响也最深远。这首先表现为危机时代财政严重赤字时的特点，其次也推动了美联储在货币政策方面的深入思考和创新。而且更重要的是，如此大的货币政策变动并没有对金融市场和实体经济造成太大的波动，相反都基本实现了预期的目标。从这一点来说，奥巴马的货币政策应该说都是成功的。当然，长达六年的量化宽松究竟会给未来经济稳定带来什么影响目前还是未知，但是维持政府债务的信用，确定新的政策函数以及推动货币政策沟通等都将是奥巴马时代货币政策的遗产。