第一节　国际金融危机扩散至欧洲

2007年8月，美国次贷危机（subprime crisis）爆发。当时，已经高度杠杆化的金融机构持有大量违约次贷产品的消息一经披露，立即导致金融市场急剧动荡。在经历了一系列银行破产事件后，2008年9月，以雷曼兄弟银行寻求破产保护为导火索，全球金融体系大幅震荡，并迅速扩散至欧洲。

一　美国次贷危机演变为国际金融危机

次贷危机即“次级抵押贷款”（subprime mortgage loan）危机。次级抵押贷款是一个高风险、高收益的贷款，它对贷款者信用记录和还款能力要求不高，但贷款利率也要相应地比一般抵押贷款高很多。次级抵押贷款深受那些信用记录不好、偿还能力较弱而又可能被银行拒绝提供优质抵押贷款客户的欢迎。

美国次贷抵押贷款经历了繁荣、高涨和危机的变化过程，而其整个过程又与房地产泡沫的出现、膨胀和破灭联系在一起。次贷随着房价不断走高而繁荣。这是因为，即使贷款人现金流不足以偿还贷款，也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。而当房价持平或下跌时，次级抵押贷款就会出现资金缺口而形成坏账，金融机构也会因出现系统性风险而陷入危机。与此同时，许多投资银行为了牟取暴利，往往在这一过程中采取高杠杆率（20—30倍）投资，放大了系统性风险。而围绕着次贷衍生出的大量金融创新工具，在放大风险的同时，也助长了风险的扩散。据统计，[2]次级贷款在美国住房抵押贷款市场中所占比例约为12％左右，共计775万宗，约1.2万亿美元。

在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。但随着美联储提高短期利率，住房市场持续降温，购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。

2006年春季，美国“次贷危机”开始逐步显现，并最终演化为国际金融危机。2007年2月13日，作为美国第二大次级抵押贷款公司的新世纪金融公司（New Century Finance）发出2006年第四季度盈利亏损预警，并在2007年4月2日宣布申请破产保护并裁减54％员工。8月6日，美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护。8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只基金倒闭。到2008年9月，次贷危机引发的多米诺骨牌效应迅速向全球蔓延。2008年9月12日，以雷曼兄弟倒闭为开端，国际金融危机正式爆发。短短数周内，全球主要股票指数大幅下挫、全球贸易迅速萎缩、实体经济遭受重创。据IMF估算，[3]国际金融危机使全球银行体系损失的贷款约2.2万亿美元。

二　国际金融危机迅速蔓延至欧洲

从2008年9月开始，国际金融危机迅速蔓延至欧洲。部分金融机构最先受到冲击，然后开始向实体经济蔓延，主要经济指标不断恶化，欧洲经济全面下行。根据经济下行的特征，危机大体上又可分三个阶段，分别是震荡下行期、加速下行期和缓慢下行期。

一是从2008年9月至2008年年底，经济震荡下行。金融市场和银行业对危机反应最为迅速。股市大幅下挫，一些银行大规模清理有毒资产，大规模裁员和削减信贷，使内需受到严重拖累。与此同时，一些国家的房地产泡沫迅速破灭，企业投资急剧下滑，实体经济不断收缩。从国家层面看，金融在整个经济结构中所占比例较高的英国、冰岛和爱尔兰等，受到的影响首当其冲；对外资依赖重、尚未完成转型的部分中东欧国家也深陷债务危机之中。冰岛这个北欧小国在全球金融风暴中率先遭受冲击，遭遇“破产”命运。2008年年底，包括3家主要银行在内的冰岛主要商业银行纷纷倒闭，冰岛货币汇率大跌，通胀率飙升。然而，到2008年年底，随着对金融业采取的应急性救助措施的作用发挥，危机曾一度有所缓解。

二是从2009年年初至3月末，经济加速探底。2009年年初，金融市场再度动荡，各种信心指数跌至最低点，股市再度下挫、信贷市场利率差进一步扩大，资金大规模流向美国、日本等国避险，导致欧元大跌，金融市场形势仍极度脆弱。与此同时，欧洲经济衰退程度达到“二战”后前所未有的程度，成为受金融危机冲击最为严重的地区。这期间，主权债券市场的重要变化是收益率普遍高企，以及不同国家间收益率分化。受流动性风险和信用风险溢价的影响，德国10年期国债收益率从1月中旬的2.88％升至2月9日的3.42％，到3月25日又回落至3.13％。欧元区其他成员国国债收益率与作为基准的德国国债收益率差进一步扩大。希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等银行体系问题大、财政赤字率高的成员国，其国债收益率明显上升。至3月25日，希腊、爱尔兰10年期国债与德国国债收益率差已高达264个和253个基点。[4]从这里可以看到债务危机的苗头。

三是从2009年4月初至6月末，经济缓慢下行。在危机应对措施逐渐显效和企业重建库存等因素的作用下，以及受对外贸易以及私人消费状况初步好转的影响，经济收缩程度环比明显收窄，其他各项经济指标一改加速下滑趋势，初步呈现企稳态势，市场信心也有所恢复。但是，这期间劳动力市场、金融市场仍在继续恶化，不同成员国之间经济衰退程度明显分化。截至2009年下半年，在全球经济复苏的大背景下，欧洲经济开始缓慢复苏。

三　金融危机对欧洲的主要影响

国际金融危机改变了欧洲经济增长前景，致使其金融和经济基本面迅速恶化。危机爆发后，欧洲面临着去库存化（destocking）、去杠杆化（deleveraging）等问题。去杠杆化发生在金融机构、非金融企业和居民部门，是一个长期、痛苦的过程，其间伴随着市场信心恶化，它对金融市场和实体经济的负面影响不可低估。

1.去杠杆化与信贷紧缩加剧，导致金融市场处于崩溃边缘。金融危机后，受去杠杆化的影响，信贷紧缩，金融市场功能被极大地削弱：一是股市大幅下挫。截至2009年年底，道琼斯Eurostoxx 50股票指数比危机前的最高点下挫40％，银行股下跌幅度更大。二是货币供给明显放缓。广义货币增长率从2008年12月的7.5％降至2009年2月的5.9％，而该指标在2007年10月峰值时曾为12.3％。三是信贷全面收缩。2009年1月，欧央行对欧元区银行业的调查表明，商业银行对非金融机构和住户的贷款标准进一步收紧，其力度与2008年第三季度时的情况相似。[5]

2.去库存化与去杠杆化效应相互叠加，导致经济迅速衰退。在危机发生初期，库存周期基本上沿袭了过去的规律。2008年第四季度，库存贡献了GDP增长率的0.3％，明显超出正常区间。这表明在经济前景恶化、消费和出口大量萎缩的情况下，产品大量滞销。这是经济急剧衰退的前兆，也迫使企业开始了去库存化的调整。2009年上半年，去库存化加剧了经济下行压力。与此同时，去杠杆化导致实体经济进一步萎缩。2009年1月，欧元区制造业生产能力利用率为75％，这是自1990年开始此项调查以来的最低水平。2008年第四季度，欧元区GDP增长率在前两个季度小幅收缩0.2％和0.4％的基础上急剧下降，环比收缩1.9％。2009年第一季度，欧元区经济再度收缩2.5％，欧盟经济也收缩2.7％。危机使绝大多数成员国经济受到了重创，德国这一欧元区最大的经济体，2009年经济收缩幅度接近5％。

3.世界经济恶化与全球贸易收缩，导致欧洲出口受阻。信贷紧缩，致使贸易融资难度加大，从金融层面加速了全球贸易收缩。而从2008年第四季度开始，全球经济急转直下，主要发达经济体同步急剧收缩，导致全球商品价格大幅暴跌，世界贸易收缩。按照荷兰经济分析局估算，世界贸易额从2008年第三季度环比增长2.1％收缩至第四季度的－6％。受此影响，2008年第四季度欧元区出口和进口环比分别收缩6.4％和4.7％，对GDP增长的贡献是－0.8％。[6]

四　欧洲遭受金融危机严重冲击的主要原因

虽然欧洲不是金融危机的发源地，但金融危机对欧洲的冲击却远胜于美国、日本等其他发达国家。究其原因，除了欧美之间密切的经济联系外，欧洲金融业和房地产业中存在的一些深层次问题，导致危机影响更加深重。

1.欧洲银行业购买了美国大量次贷衍生产品（即有毒资产）。欧美金融业盘根错节，相互投资和持股。欧洲一些大银行较广泛地参与美国次贷衍生品交易中，并遭受严重损失。例如，2007年8月2日，德国工业银行旗下的“莱茵兰基金”（Rhineland Funding）因参与美国房地产次级抵押贷款市场业务而遭受巨大损失；2007年8月9日，法国巴黎银行旗下三支基金同样因为投资了美国次贷债券而蒙受巨大损失。

2.欧洲金融业拥有比美国更高的负债率和杠杆率。受美国金融业发展模式影响，在国际市场上活跃的欧洲大银行纷纷提高财务杠杆率，大量投资于住房抵押贷款以及相关衍生品，以博取高收益。欧洲银行部门债务额是美国的5倍，相当于GDP的345％。据欧洲政策研究中心统计，欧元区10家最大银行杠杆率平均为33倍，比美国同行高出10倍左右。德国银行的资产杠杆比率高达32。[7]

3.欧洲部分国家深受房地产泡沫破灭的影响。英国、西班牙、爱尔兰、法国等欧洲主要国家在经历10年房地产繁荣后，房价也开始出现下跌，导致相关国家金融机构盈利下降、坏账上升。与美国相比，欧洲银行业融资又占有较高比重，这些国家的政府不得不通过加大力度拯救金融业来促进经济复苏。

4.欧美间存在着紧密的贸易和投资联系。欧美是世界上最重要的商业伙伴关系，美国是欧洲第一大贸易伙伴，欧洲是美国第二大贸易伙伴。跨大西洋投资流以企业内部贸易流的方式创造了深入的经济一体化。例如，美国跨国公司约一半在欧盟有投资，其中约60％资产由美国在欧洲的子公司控制。欧盟在美国的跨国公司75％的资产由在美国的欧洲子公司控制。跨国公司内部贸易约占跨大西洋贸易的1/3。