2.3 国际外汇市场的交易方式与流程

外汇市场是典型的场外市场，由于交易的交割和清算程序涉及不同国家或不同时区，信用风险是一个巨大障碍。传统的外汇市场是以银行间市场为核心、客户市场为外围的两层结构。而今天的外汇市场正演变为由电子交易手段连接，以全球性银行和非银行机构为主导，各类竞技者同台角逐，银行间市场和客户市场界限变得日益模糊，市场间分隔消失的网络化结构。

2.3.1 国际外汇市场交易方式的发展

自20世纪90年代以来，随着计算机与信息技术的逐渐普及与完善，外汇市场的交易方式也相应地发生了由声讯交易到邮件、网络交易乃至电子化交易的变迁。基于计算机和网络技术的银行间电子经纪系统、服务终端客户的电子交易平台以及程序化交易等外汇交易方式创新，极大地降低了交易成本，提高了市场的开放度和透明度，刺激了外汇交易规模的持续增加，也进一步提高了外汇市场的一体化程度，外汇市场发生了结构性的变迁（见图2-2）。传统的银行间市场与客户市场的“两层”界限日趋模糊，银行的经营策略逐渐转型，在大型交易商承担流动性主要提供者角色的同时，非交易商金融机构越来越成为外汇市场增长的主要推动力。

1.20世纪80年代：声讯交易

声讯交易的形式出现于20世纪70年代，在银行间市场以及终端零售市场都曾经被广泛使用。在终端零售市场，20世纪80年代中期，终端客户买卖外汇需电话联系交易商银行，银行给出报价被客户接受后，该行在银行间市场上向同行询价并执行对冲交易。银行向终端客户和同行报出的是双向价格，买卖价差为点差，是银行弥补交易成本和承担仓位风险的报酬。

在银行间市场，直接交易大多通过电话或电传进行。1981年，路透采用了数据服务系统（Reuters Market Data Service, RMDS），该系统类似用电子公告板提供相关信息，但交易仍通过电话来进行。1987年，路透又推出交易商双边交易系统，即Thomson Reuters Dealing 2000-1。该系统仅将电话交流变成电文信息，类似于即时讯息，但速度高，交易记录和后台处理也实现了电子化，而且可以同时和多方进行交流，因而很快成为交易商之间的主要交易工具，市场透明度也因此得到提高，但对市场结构未产生根本性的影响。

交易商之间还可通过电话经纪人交易，即所谓的间接交易。自20世纪60年代开始，经纪人开通自己专有的、直接联通客户桌面的一个封闭的电话网络与客户交流，类似于对讲机。经纪人喊出实时价格，交易商可以选择接受或者拒绝。20世纪八九十年代，直接交易和间接交易的市场份额大概各占一半。交易商之间通过经纪人交易的原因在于：一是经纪人的专业性和价格信息收集能力有助于降低交易商的价格搜寻成本；二是交易双方匿名有助于保护隐私，防止泄露交易意图和交易策略；三是可以将大额交易拆分，分散给多个交易对手，避免引起价格的不利变化。

声讯交易时代的外汇交易方式存在以下特点：首先，市场呈现银行间市场和终端市场明显的分层结构，银行间市场份额高达80%以上；其次，交易和运营成本都较高，报价点差较大，交易的执行和交易后处理还处于人工操作阶段，操作风险较高；再次，市场透明度较低，信息分散，这也是场外市场一贯的特点，交易信息只有交易双方知道；最后，市场一体化程度较低，交易商或经纪人更多面对的是本地客户，所谓的全球外汇市场只不过是一个个区域或国内市场的简单叠加，与今天全球一体化的外汇市场相差甚远。

2.20世纪90年代：银行间电子经纪系统

随着计算机技术的发展，银行间市场的电子化交易成为现实。1992年4月，路透推出电子经纪系统D2000-2（Thomson Reuters Matching/Reuters Dealing 2000-2），该系统和D2000-1捆在一起，接受限价订单，采用价格优先、时间优先原则，自动撮合成交。1993年9月，12家银行联合推出电子经纪系统（Electronic Broking Service, EBS）。此后，银行间市场基本上成了一个限价订单电子化交易市场，电话经纪人市场空间被大大挤压，且主要停留在流动性差的市场。2010年，通过经纪人进行的交易仅占即期交易份额的10%，而EBS长久主导了欧元、日元和瑞士法郎的货币交易，Reuters则主导了英镑、澳元、新西兰元、加拿大元以及新兴市场货币的交易。

与声讯交易相比，通过电子经纪系统的交易在许多方面促进了外汇市场的发展：一是扩大了银行间市场的边界，由于该方式下最小交易单位远远小于传统银行间市场交易单位，使一些较小规模的银行进入银行间市场成为可能；二是提高了交易效率，因为订单驱动的交易机制使得银行间不必双向报价，同时报出买卖价即可，从而加快了市场有效价格的发现速度；三是提升了市场透明度，电子交易平台实时集中所有买卖报价，并以指令簿形式显示每一买卖报价对应的数量，提升了透明度，增强了价格的发现功能，且电子化交易提升了交易报告的效率，交易后的透明度也得到大大提高；四是提升了市场一体化程度，电子经纪系统将不同国家和地区的交易商连接，因而聚合了不同区域的价格信息，消除了外汇交易的空间分隔，银行间跨境交易增加。

3.21世纪以来：基于计算机和互联网的交易方式创新

20世纪90年代末到21世纪初，互联网技术的迅猛发展对外汇市场产生了革命性的影响。对于以分散市场为特征的外汇市场而言，互联网为交易双方提供了更多的互动接口，进一步打破了业已存在的市场壁垒，外汇市场结构因此发生了结构性的变迁。

（1）多交易商平台（Multi-dealer Platform, MDP）

多交易商平台出现于20世纪90年代中期，最初是面向客户市场的终端。由于电子经纪系统的应用有效降低了银行间市场的点差，引起了终端客户市场的效仿。90年代中期，美国股票市场上出现了电子通信网络（Electronic Communication Network, ECN），作为另类交易系统（Alternative Trading System, ATS）的一种。在ECN上，交易双方的订单一律处于同等地位，采用匿名交易，按照价格优先、时间优先的原则由系统自动撮合成交，避免了传统经纪商的介入（ECN的运营者不参与交易）。基于同样的考虑，外汇报价商（Currency Management Corporation, CMC）于1996年5月建立了第一个基于互联网的非银行网络平台Deal 4 free，实现了客户与客户间的直接交易。2000年前后网络公司的发展达到顶峰，这类客户端电子交易平台如雨后春笋般出现了。由于流动性不足，这些平台的价格发现能力较弱，因而邀请多家银行提供流动性，因此这些平台基本上变成了多银行交易平台，即多交易商平台，一般属于订单驱动类型，但也有报价驱动型的。首个多交易商交易平台是由硅谷的一家高科技公司Currenex（成立于1999）建立的，起初Currenex只是吸引一些公司客户及他们的经纪人到上面交易，2004年Currenex启动了一个ECN平台FX Trades。其他如IFX Markets（1999）、Matchbook FX（1999）、HOtSpot Fx（2000）、OADA（2001）、Lava（2001）以及Choice FX（2010）等相继建立。

大银行采用各种方式来应对竞争。首先他们联合起来建立自己的交易平台，如2001年5月多家银行建立了专注服务于公司客户的FXall；其次是利用现有的平台收购一些独立的交易平台，如Currenex就在2007年被道富银行收购，而Lava被FXall收购。根据BIS（2013）调查数据计算，多交易商平台在全球外汇交易中占比约8%。

（2）单一交易商交易平台（Single-dealer Platform, SDP）

大银行最重要的措施是开发自己的客户平台，为自己的客户提供交易便利。该类平台向其客户提供多个标准期限上可交易的实价，客户既可以选择标准化的点击成交，也可以采用个性化的询价方式，属于报价驱动型交易平台。最早的单一交易商平台是1996年道富银行启用的FX Connect。2000年该平台向其客户群之外的客户开放，使其成了一个多交易商交易平台。目前所有的大型交易商都有自己的电子交易平台，如瑞银2000年推出FX Trade，巴克莱2001年启动的Barclays'BARX，德意志银行2002年在其原有的Autobahn上增加了外汇交易，花旗2006年推出的Velocity等。单交易商平台市场呈现寡头垄断格局，根据2012年《欧洲货币》杂志调查，前十大单一交易商平台外汇交易额占80%，而前三大单一交易商平台占比达37%。从全球外汇市场交易份额看，根据BIS（2013）调查数据计算，单一交易商平台在全球外汇交易中达占比有13%左右。

（3）零售整合平台（Retail Aggregator Platform）

个体投资者等小型投资者交易规模较小，因而长期无法加入批发性市场。大约在2000年，一些非银行公司和小型银行发起了零售整合平台，专门为小型交易账户（一般250美元以上），包括家庭以及小型公司、资产管理人、交易公司提供相关服务。他们可以向其客户提供高达200%的资金杠杆，但要求客户提供初始保证金。他们以外汇经纪人的角色运作，将交易者小额的交易自动合并为大额订单投放到银行间市场，并与来自银行的报价撮合，而另一些零售整合者兼顾自营交易商的双重身份，撮合一些交易（不直接参与）的同时又参与另一些交易。

零售交易规模在2001年还非常小，几乎可以忽略，但到2010年已经达到日均1250亿～1500亿美元，占即期交易的8%～10%。据BIS（2013），零售交易占即期交易和所有交易的比例为3.8%和3.5%，美国和日本零售交易占即期交易的比重分别是19%和10%。

这些电子交易平台并非孤立运行，网络技术实现了平台的互联互通。终端客户不仅可以获得实时的价格并实时成交，而且平台的互联使得流动性可以在不同平台之间转移，交易者可以最优的价格成交。

交易商之间、交易商与客户之间以及客户之间都可能成为相互的交易对手，这不仅扩展了传统的B2B和B2C，而且也实现了客户与客户之间的交易（C2C）。根据BIS（2013），通过电子交易方式执行的交易已超过50%，在即期交易中达到64%，而且已普及各类外汇交易产品。电话交易方式目前主要在流动性较差的一些货币以及一些衍生品交易中（如外汇期权）使用。

（4）算法交易（Algorithmic Trading）和高频交易（High Frequency Trading）

计算机技术的应用从根本上改变了交易执行和交易后处理的过程，交易后台的会计账簿可通过直通式处理程序（Straight Through Processing, STP）来完成，而计算机的自动化功能催生了算法交易（又叫程序化交易）和高频交易。

算法交易属于自动化交易的一个分支。算法交易可细分为两类：一类是算法执行，另一类是算法决策。算法执行是指交易的指令仍然由交易员下达，但交易的执行由算法程序去完成。比如在大额交易中，可由既定的算法将大额交易自动拆分为若干小额交易去询价实现交易，更高级的算法执行则是植入交易量和时间权重等更深层次的交易逻辑。算法决策则是指交易的指令是基于预设的算法策略模型，一旦市场价格、市场关联性、经济事件等触发算法逻辑，模型自动生成交易决策并执行交易。

外汇市场上的算法交易产生于21世纪初，诞生于股票市场。不过，外汇市场的高度流动性和深度，以及庞大的参与者群体、便利的市场接入，很快吸引算法交易进入。2004年是外汇市场上算法交易的一个重要节点。全球外汇市场主要的电子交易平台EBS发布了EBS Spot Ai，向银行用户开放了自动化交易接口，并于2005年向对冲基金以及其他机构投资者开放交易接口。自动化的算法交易迅速成为外汇市场的重要参与力量，EBS平台上的算法交易在2004年还只占到2%的份额，到2010年这一比例已上升到45%。算法交易在场内外汇市场也方兴未艾，CME早在2002年向算法交易机构开放了其交易接口。据估计，外汇即期市场上约四分之一的交易可归入算法交易的贡献；在银行间交易平台上算法交易从2007年的28%增长到了2013年的68%。

高频交易是算法交易的一种。高频交易最早于20世纪80年代为欧美的大型金融机构所使用，并流行证券市场。90年代后随着电子交易平台/ECN的出现及银行间市场的开放，为高频交易提供了巨大的生存空间。高频交易是基于某种交易策略，由计算机以极高频率自动关注相关信息并发出交易指令和完成交易。高频交易的显著特点是交易速度极快。单笔交易的规模往往不大，但是交易的频率很高，交易执行的时间以毫秒计，头寸持仓的时间很短，往往头寸的风险暴露时间不超过5秒，更多时候甚至不超过1秒，累计交易的总量很大。因此，外汇高频交易存在于流动性较高的发达经济体货币，而且以外汇现货市场为主，新兴货币往往不能满足高频交易的时限要求。对速度和时间的苛求，使得高频交易机构往往令其交易设施在物理上尽可能接近电子交易平台的服务器。但是，高频交易对于速度的追求也是有止境的，目前外汇市场上高频交易的时滞已低于1毫秒，与之形成对比的是，外汇主流交易商的交易时滞在10～30毫秒。有市场人士认为高频交易对速度的进一步追求可能意义不大，将丧失性价比。外汇市场上的高频交易者往往是独立的、以自有账户交易的专业化机构，并且外汇高频交易领域的寡头垄断特征较为显著，少数机构即这个领域的主力，集中在纽约、伦敦和新加坡，这是由于绝大多数的外汇交易平台主机位于上述三个区域。高频交易基本依附于机构间市场，与EBS、Reuters这样的电子经纪平台和Currenex、Hotspot FX、FXall这样的多交易商平台以及CME这样的交易所连接。诸如Currenex交易平台甚至内置了算法交易的功能，以提高对用户的吸引力。实际上，在交易过程中，高频交易机构往往并不现身，而是借助主经纪业务，以主经纪商的名义从事交易。尽管部分外汇交易商也开展高频交易，但并不意味着交易商也认同高频交易的这一发展方向，而更多的是借助高频交易保持和推动其技术进步。

目前高频交易主要活跃在多银行交易平台以及EBS。由于缺乏严格的定义，而且在技术上也难以将其与其他算法交易区分，高频交易鲜有完善的统计数据。King和Rime（2010）估计高频交易大约占即期交易额的四分之一，而EBS估计在其平台上，30%～35%的交易都是高频交易驱动的，近些年高频交易的扩张可能是全球外汇交易额上升原因之一。

2010年5月16日美国股市“闪电崩盘”后，针对高频交易可能导致的系统风险和市场操纵行为，欧美加强了对高频交易的监管。但由于外汇市场的特殊性，外汇市场上的高频交易几乎没有什么限制，在一般证券市场上不合规的交易策略也能大显身手，几乎所有的市场参与者（包括交易商在内）都有可能成为高频交易算计的对象。而为了使交易系统提高几微秒的速度和设计更好的交易算法，高频交易者以及大型银行一直在进行着软硬件设施的“军备竞赛”。

（5）多边、实时、净额的外汇交易清算

外汇交易包括交易前、交易和交易后处理等阶段，其中，清算是交易后处理的重要环节。外汇市场的清算系统也在随着信息技术的发展而不断创新。2002年，持续联系结算银行（Continuous Linked Settlement Bank, CLS Bank）开始运行，它通过同时结算交易商双方的资金来减少结算风险，而且在会员银行间采用多边净额清算，仅需交易额4%的资金转移就可完成所有交易的清算。CLS银行已经成为当今外汇市场的重要组成部分。2010年，它清算了大约43%的即期交易，而且还在继续增加清算货币种类和结算会员。

21世纪以来的交易方式创新，大大改善了外汇市场的运行质量。一是提高了市场开放度，使大量的机构投资者、自营交易公司以及个人和家庭成为市场参与者。二是电子交易平台大大增加了市场透明度、降低了交易成本，电子交易平台增加了参与者之间的互联性，将分散的价格信息集合成持续的、实时的价格流，不仅提高了全球市场的一体化程度，而且也增加了市场的透明度，降低了价格搜寻成本；而交易的执行和后台订单账务处理的自动化大大提高了交易执行效率并降低了运营成本，改善了外汇市场运行质量。三是交易电子化和网络化方便了各类金融投资者在全球范围内进行资产管理，而程序化交易技术的应用也大大刺激了投机性交易，成为外汇交易规模扩张的重要因素，而目前全球市场中可能只有不到5%的外汇交易源于国际直接贸易和投资。

交易方式的创新也深刻改变了市场结构。如果说20世纪90年代之前的外汇市场结构是一个以银行间市场为中心、客户市场为外围且两者之间明显区隔，以大型交易商为媒介连接各国（区域）市场的线性结构，今天的外汇市场正演变为电子交易手段连接、全球性银行和非银行机构主导、各类竞技者同台角逐、银行间市场和客户市场界限变得日益模糊、市场空间区隔消失的网络化结构。由于电子交易平台的互联、传统银行间市场的开放和新的市场参与者的出现，传统意义上流动性的需求者与提供者、价格接受者和价格制定者、批发交易和零售交易、银行以及其他机构投资者间界限已经变得模糊。同样，自营交易和做市交易、交易所交易与场外交易之间，以及以银行为中介的市场与非银行间的市场之间的界限也不再泾渭分明。国际外汇市场的参与者已经从原有的大型交易商为主、传统的声讯交易方式为主，转变为包括高频交易者、对冲基金、主经纪商等专业机构在内的多类型参与者，声讯经纪与单银行平台、多银行平台等多层次电子方式并存的市场结构。外汇市场参与者自身的商业模式也在不断演进，大型交易商普遍作为外汇市场的卖方机构存在，既参与多银行平台、交易商间平台，也在自身的单银行平台上提供流动性，在发挥做市功能的同时，还嵌套主经纪等复杂业务。高频机构、对冲基金等普遍作为外汇市场的买方机构存在，借助日益多样化、扁平化的参与渠道与卖方机构联系，则在很大程度上改变着外汇市场的功能。

2.3.2 国际外汇市场的交易制度和流程

在外汇市场中，交易方式直接影响着市场的交易成本、流动性、价格稳定程度、信息传递效率，从而影响着资源配置效率。根据流动性提供方式，交易方式主要分为指令驱动制度和报价驱动制度。

1．指令驱动制度

指令驱动制度是买卖双方通过代理经纪商申报价格及数量指令，并将委托传输到证券集中交易场所，计算机按“价格优先、时间优先”原则自动撮合成交。竞价交易模式的基本特征是证券成交价格由证券买卖双方直接决定。竞价交易可以分为连续竞价和集合竞价。连续竞价表示每个交易日的证券交易时间被很多间隔很短的时点分割，连续地在每一个时点对投资者买卖双方的有效委托进行撮合；集合竞价表示每个交易日的证券交易时间被一个或若干个间隔较长的时点分割，分散地在每个时点对买卖双方的有效委托进行集中撮合。

2．报价驱动制度

报价驱动制度是指由投资者或做市商报价，买卖双方协商确定成交价格和数量的交易方式，主要包括协议转让、报价转让和做市商交易制度等交易方式。协议转让是指交易双方在经纪商主持下通过洽谈、协商，就交易转让价格、数量达成一致后，通过报价转让系统报单确认交易达成，并进行产品份额、资金的清算和交收。报价转让是指投资者根据自身意愿，自行确定申报的价格、数量及买卖方向等，以符合规定条件委托经纪商申报，并委托经纪商代办股份的成交确认与过户。做市商交易制度是指在柜台市场中，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向投资者报出某些上柜交易的特定产品的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受投资者的买卖委托，以其自有资金和持有产品与投资者进行交易。

从交易流程看，整个交易由交易前、交易和交易后几部分组成（见图2-3），其中交易后处理又可以包含三个阶段：清算准备、清算与结算。其中清算与结算工作，在许多市场上是通过专门的清算所来完成的。