第二章 区域金融创新相关理论综述

第一节 金融创新理论

从经济学的文献脉络来看，对于区域金融创新的内涵和外延的理解应从金融创新的含义开始梳理。Lerner等（2012）认为，经济学的文献更加侧重金融创新的扩散、采用者的特征、创新对企业盈利能力和社会福利等方面作用的结果。

一、金融创新的内涵

在一个行业内部，关于创新行为的理论模型大体上分为三类，分别是产业组织模型、演化经济模型以及经济增长模型，这三类都基于Solow（1957）的观察。Solow认为，20世纪上半期美国人均收入增长主要来源于技术创新。每一类文献都有独特的视角和方法，这三类都描述了产业创新与产业结构的动态演化。现有的经济理论大致从产业组织、演化经济和经济增长几个角度阐释金融创新的含义。

1．产业组织角度

根据Lerner等（2012）的解释，金融创新是指产生一系列金融产品、技术、机构和市场的活动。主要分为两种形式：一是新的金融产品的产生，如新的衍生合同、新的公司证券、新形式的集资产品等；二是新的流通方式，如承销证券、交易流程、定价流程等。另外，广义的金融创新还包括金融产品的发明和扩散，实际上这仍旧属于金融产品创新的范畴。

Goetzmann等（2005）通过对金融创新品种归类来解释金融创新，在Merton（1992）对金融创新总结的六个功能的基础上把19种金融创新产品归为三类，即价值的时间转移、预期价值的合约、合约的议付。Frame等（2004）讨论了创新产生的背景、创新的扩散、采用者的特征、创新对企业盈利能力和社会福利的影响。在其后的文章里，Frame等（2009）又总结了自1980年以来银行业的技术变革以及金融创新。他们认为，通信、数字处理等领域的技术发展极大地促进了金融创新，特别是银行产品和服务以及生产过程的创新，之后他们从应用者的需求角度对涌现的新金融产品和服务进行了分析。然而他们的立足点仅仅是银行的一个部门，也没有考虑金融组织形式的创新。

其实上述观点都是从行业内部的创新角度出发，基于金融产品的设计创新程度去考量的，且将金融产品与其他产品置于同样的地位去分析。

2．演化经济角度

从演化经济的角度阐释金融创新的含义主要是以金融创新的微观主体为基础，重视金融产品创新的扩散，并常常通过创新者和跟随者之间的利益比较和对金融产品的扩散来演绎金融创新。

如Bitran等（1993）认为在金融服务领域，一个机构引进一项新的金融产品或服务后，其他的机构在评估了原有金融创新产品的优缺点后，不仅会迅速模仿，而且会提供一个改良过的更好的金融产品或服务。因此为了保持金融创新产品的领先性，必须随后引进后续的服务。Lópeza等（2002）研究了在国际背景下市场进入顺序对金融市场份额的影响。

Lerner等（2012）对金融创新和其他创新之间的相似性进行了研究，得出结论：（1）一些创新发明难度大、成本高。虽然一种证券的发明成本比制造业低，但是投资银行会给金融创新部门人力更多报酬，而且创新者经常会花费更多资源来拓展承销渠道。（2）两种创新都有风险。创新经常和在位者与入侵者的竞争动力相联系。（3）企业应对知识产权进行保护，尤其是新兴产业（至少最近一段时期内或者暂时）。这类观点认为金融创新是创新者和后来者仿效和竞争的产物，更加注重金融创新产品的生命周期。

3．经济增长角度

从经济增长角度阐释金融创新，即从其对经济增长的作用角度来解释金融创新。研究模型大体上分为金融创新—经济增长模型、金融创新—经济波动模型两种。金融创新—经济增长模型认为金融创新是一种能够降低成本、降低风险，并能提供改善的金融产品、服务，以更好地满足参与者需求的活动。如Merton（1992）始终认为金融系统基本的功能是在不确定的环境下，使经济资源在空间和时间上的分配和使用更加便利，这种功能包括交换的支付系统、储蓄向投资的转移，为了单纯的时间转移而积聚储蓄，通过多样化和保险来降低风险等。Frame等（2004）提出金融操作的成本主要是真实资源成本，真实资源包括金融中介和金融调解人所拥有的劳动力、材料和资本。金融的跨时期性导致未来的风险具有不确定性，对于风险厌恶者来说，有风险就有成本。

Tufano（2003）对金融创新的解释是它能帮助纠正市场的无效性以及不完整性。他认为发行者和购买者都必须能够从一项创新中受益。

Gubler（2011）从新制度经济学视角出发进行研究，认为金融创新意味着一种变化的进程，这种变化不仅包括已有金融产品种类和形式的改变，还包括金融中介、金融市场的改变。这一提法将金融创新纳入金融监管的范畴，并赋予了它更多的政策含义。要求对柜台外衍生产品进行交易的银行将部分有风险的金融产品管理转移到一个被高度监管的第三方，即集中清算方。市场和银行在组织和管理经济交易时，既作为替代者，又作为互补者。银行向个人和企业提供金融产品，并管理这些产品内在的风险；同时市场也扮演这样的角色。由于市场能够替代银行，因此银行能够在市场上转移资产，承担更有利润性的风险，并进一步转移此类资产，将其打包处理在市场上进行交易，这就是一些金融产品产生的动机，如多边债务责任。

这类观点更加强调金融创新的作用，无论金融创新会促进经济增长还是引起更大的经济波动，都必须更加全面地考虑金融创新的作用机理和发生作用的渠道。

4．小结

综合上述关于金融创新内涵的阐释，金融创新通常包含两层含义：第一层含义是指金融机构的内部创新。依照这种理解，常常把金融机构看成一个生产单位，依照其投入产出比来衡量其金融产品的创造情况，在此情况下，通常把利润作为衡量金融创新的标准。在这种概念理论下，金融创新与传统生产企业创新并没有太大的区别，即使有所不同，也是体现在生产过程中的特殊性上，比如对于风险的控制、负债的等级等。另一层含义视金融创新为生产要素，更加重视宏观经济中资源的配置作用。常常把金融创新看成宏观经济中的一种要素投入部分，在此情况下，金融创新被看成与资本和劳动同等重要的因素，金融创新的结构、规模决定了宏观经济中的资金流向。

二、金融创新的测度

如何度量金融创新是相关研究首先要解决的一个基础性问题。无论是检验金融创新给区域经济增长带来的效应还是研究金融创新的外部环境，对区域金融创新的测度都是不容回避的问题。

对于制造业创新的研究主要集中在专利水平、R&D（Research and Development，研究与开发）支出，或者以研究人员的份额作为创新活动的参照指标（Helpman,1993; Cohen et al., 1996）。金融业的创新活动很难衡量，原因在于金融业的专利数量很少，而且有关金融机构的专利支出以及研究人员的数据较少。由于缺乏直接数据，因此对金融创新的测度并不是很容易的事（Frame et al., 2004; Lerner et al., 2012）。现有研究主要从以下几个视角对区域金融创新进行衡量：

（一）基于宏观的视角

部分学者从货币需求和空间等方面来研究金融创新。

1．货币需求理论的应用

在研究金融创新与货币需求的相互作用过程中，许多学者试图将金融创新加以量化，并做了很多尝试。

首先，以时间趋势作为代理变量。Freedman（1983）在描述加拿大金融创新的原因与结果时，主要讨论了1975年货币政策变化带来的四种金融创新产品对M1的需求的影响。他认为，20世纪80年代期间的金融创新都是市场作用（即竞争、技术创新和高利率）的结果，这和美国躲避规制的金融创新相反。Arrau（1991）将具有确定性趋势的随时间变化的截距项作为金融创新的代理变量，来对发展中国家的金融创新水平进行衡量。Arrau（1991）的后续文章采用随机游走作为金融创新的替代指标之一。Lieberman（1997）、Moore等（1990）、杨伟等（2005）用时间趋势加以描述。

其次，作为利率组合的过去峰值。Simpson等（1980）、Ireland（1995）认为，金融创新具有固定的初始成本，会导致名义利率超过某个阈值，并且由于金融创新从实施到起作用有一段时间，所以当期的货币需求不仅与当期名义利率有关，还与上一期名义利率峰值有关。

最后，作为某种层次的货币总量的比例。最早的阐释源于Arrau（1991）从发展中国家货币需求的视角评估金融创新的作用，他发现了在发展中国家，金融创新在决定货币需求总量及波动性中起重要作用，同时该种作用随通货膨胀率的上升而增强。陈涤非（2006）采用同样的金融创新指标对广义货币需求进行实证分析，但并没有给出具体的解释。M2/M1指标通常被认为代表了金融创新过程中货币总量中被替代的货币资产比例。董玉玲等（2008）将这一指标改进为货币总量（M2-M1）与单位活期存款（M1-M0）的比例。陈子季（2000）从货币供给的角度来探讨金融创新的宏观经济效应。Misati等（2010）在研究1996—2007年金融创新利率渠道对货币政策转变的影响时，采用银行业占GDP的比重与利率的交互项和M2/M1与利率的交互项两个指标来衡量金融创新。

2．金融机构、工具在区域中的分布

Nagayasu（2012）使用金融资源人口密度分布来表征金融创新，因为70%的日本领土是不可居住的，所以在日本学者的研究中人口密度指标用辖区内的陆地面积或辖区内的居住区域来表示。类似地，还可以使用银行集中度指标，即一个地区的总部和分支机构除以总人口数量，这一指标可以近似地等于ATM数量，这个指标越大说明金融创新越容易发生，金融市场的复杂程度越高。

3．来自中国经验的研究

转型国家的金融监管法规或正在调整或实施时间不长，难以对其开展实证研究，导致金融创新一直都很难量化。石丹（2008）运用二阶段DEA模型，对37个国家和地区的金融创新系统的绩效进行了实证评价。投入变量（输入指标）为资本成本、金融人才、金融机构法规、金融交易的机密性、中央银行政策、汇率政策、国家信用评级、对金融交易的信任、外国金融机构，产出变量（输出指标）分为技术性和经济性输出指标。其中，技术型指标为金融资产占GDP之比、股票交易额占GDP之比、风险资本、信用卡发卡量，经济性指标为GDP、人均GDP和能耗GDP。

张维等（2008）通过分析金融监管文件的发布频率，对中国银行业、保险业和证券行业的制度创新特征和演进路径进行了研究，并分析了中国金融产品的创新特征。他们以“北大法宝”的《中国法律法规规章司法解释全库》收录的金融监管文件作为文件源，计算了各行业监管文件的发布密度，分析了文件发布高峰期的特征。

李春燕等（2006）讨论了银行卡的市场竞争与开放问题。王爱俭等（2008）基于系统控制理论，并参考生物演化思想，分别从政府调控和金融市场与中介的自我调节以及天津滨海新区等不同视角分析了金融创新对区域经济的动力传递作用及效应。

综上所述，由于金融创新具有多维性，很多学者采用了间接分析方法，把能够反映金融创新性指标的经济指标纳入整个体系来考量，如因子分析方法、层次分析方法，如对天津滨海新区金融创新功能的分析。衡量制造业创新的传统方法是计算R&D支出和专利数，而金融服务类企业对于R&D支出的报道较少，金融专利也不被经常使用，因此这两种方法并不能让人满意。因此，系统地讨论金融创新的增长率以及衡量创新所带来的福利水平是个挑战。

（二）基于微观的视角

对金融创新的衡量，更多的学者集中在金融专利、金融工具、金融机构三个角度。

1．金融专利

如Lerner（2002）通过对金融专利的增长进行总结，发现来自学术机构的金融创新专利并不像来自制造业的专利那样常见，可能学者们并不感兴趣或者对金融专利并不适应。然而一个事实是金融专利的数量和规模都在逐渐加大。

2．金融工具

Tufano（2003）用ATM和灵通卡的使用减少了成本来衡量零售业务的创新，但是他发现衡量批发市场创新工具的社会福利效应是一项挑战。Allen等（1994）给出的证据表明，社会福利效应是混合且复杂的，像“卖空”交易这样的工具或许会带来有限的福利，但是如果对这种方法的使用不加以限制，这种福利效用就会消失，甚至带来灾难。

Lerner（2006）在弥补金融创新衡量方式缺陷方面迈出了第一步。他从供给角度对创新的起源进行分析，如企业的大小、年龄、金融约束；对知识溢出的能力等进行了定量描述，对1990—2002年刊登在Wall Street Journal上的所有金融创新产品、服务和机构进行了整理，并且将它们作为解释变量，用面板回归方法进行了分析。为了验证上述方法的有效性，又在以下几个方面做了无偏性的比较：全部资产、企业公开上市交易的时间、企业的盈利能力、企业的财务杠杆以及处于同一地带的其他企业、处于同一地带有总部的企业的金融创新。

还有部分学者以金融领域内的某项创新作为对象，如某种证券的新形式，如Grinblatt等（2000）、Schroth（2006）、Henderson等（2011）所做的研究；信誉评级技术的引进，如Frame等（2004, 2009）、Akhavein等（2005）所做的研究；某种抵押贷款的新形式，如Rosen（2007）所做的研究；新的组织形式，如DeYoung（2001, 2005）对网上银行业务所做的研究；个人贷款局的设立，如Laeven等（2011）探讨了贷款局的设立与经济增长的关系，并且说明了这种金融创新的结果会使经济增长快速收敛到大多数发达国家的增长路径。还有Lenzer等（2012）以抵押贷款为例研究了技术和金融创新，在研究中，他们将抵押贷款从一个可以议付的工具，转变为全球化的可交易的证券。

3．金融机构

Beck等（2012）使用1996—2006年32个高收入国家的金融中介（银行）的R&D支出，研究了银行部门的金融创新和实际增长、实际波动和银行脆弱性之间的关系，发现金融创新的较高水平与一个国家的增长机会、资本和GDP水平之间具有较强的相关性。金融创新还与依赖外源融资行业的增长率、高波动性、银行脆弱性有关。Abir等（2010）考察了突尼斯1987—2008年银行业金融产品的扩散和创新的进程，分析了金融创新扩散对银行业业绩的影响和金融创新的环境和组织决定因素。

表2.1罗列了一些学者对金融创新进行微观衡量的情况。

三、金融创新的驱动因素

金融创新的驱动更加注重促使金融组织、金融制度进行金融创新的动力。已有的研究更多地从金融中介角度分析了金融创新产生的原因。

对约束引致假说领域贡献最早的是Silber（1983）。他假设金融中介对放宽约束条件的诉求是金融创新的动力。金融中介受制于资产负债表等约束条件，这些约束既来自外部，也来自内部。内部约束主要是企业自身（银行）的自我流动性约束。例如，根据已存在的约束最大化目标函数，一个银行可能建立起自己的资产增长率目标；一个企业卖掉债券、获取存款、投资款项，都是在已存在的约束和框架下进行的。他的结论有三点：第一，金融创新的约束规避模型成功地解释了1952—1970年的金融创新产品产生的来源；第二，约束模型解释了1971—1982年60%的金融创新产品；第三，1971—1982年剩下40%的金融创新来自于金融技术和金融立法方面的创新，不能忽视这两者在金融创新中的独立作用。

约束引致假说给出了金融创新动机的解释。然而他的研究更加强调金融中介的微观动机，不能解释许多金融产品是在没有任何约束情况下产生的，甚至某种金融产品创新是外部需求刺激的结果，如股指期货等。正如他在其文章的总结中所提到的，有40%的金融创新和金融立法来自于金融技术的突破。

四、金融创新的外部环境

不断有学者发现金融创新与正在变化的结构条件是相关的，因为他们为金融创新提供了宏观框架。

（一）国际市场

20世纪60—70年代的凯恩斯主义危机过后，欧洲美元向各国边界扩展，导致外汇交易的国际市场慢慢诞生。目前欧洲美元市场已成为国际银行间市场，为国家之间的银行和其他金融机构提供了充足的流动性，并且作为原材料的主要供应者提供服务，成为金融创新的发源地（Helleiner 1994; Grahl et al., 2003）。国际金融市场，特别是离岸金融中心，为“制度套利”提供了机会，按照Basel Ⅱ的资本充足率要求，银行发展了“原创的、分散的”管理，但在2007年后失败（Singer, 2007）。

（二）社会环境

在西方国家，家庭失去政府保障，就会向金融市场求助，以得到住房、教育、失业和医疗方面的救助（Hacker, 2006; Manning, 2000）。这种“巨大的风险转换”不仅使银行和其他金融机构有了对金融债务的需求，如信用卡、住房抵押贷款等，而且保证了新的和稳定的收入来源，这为大规模金融创新提供了条件（Leyshon et al., 2007）。同时，养老金改革使得大批养老基金向全球金融市场寻找投资机会。在可管理资产方面的快速增长被称为主权财富基金。

（三）金融技术发展

金融技术的发展已经成为金融产品扩散和金融市场增长的关键因素。新的信息通信技术开发了新的产品和服务，如ATM、远程接入交易平台、瞬时信息传递服务等。

（四）金融创新的效应分析

金融创新曾被许多学者夸赞为经济增长的发动机，但同时也被指责为经济的掣肘（Lerner et al., 2012）。自2007年发生金融危机以来，金融创新的作用和意义再度成为争议的焦点。到目前为止，无论是经验研究还是理论研究都未对金融创新的正向作用和负向作用达成共识。为了厘清这一问题，本文将对金融创新效应的研究文献进行梳理。

（五）产出效应

1．金融发展与经济增长

Miller（1986）曾说过“完全可以用‘革命’一词来描述1960—1980年的金融机构和金融工具发生的变化”。Merton（1992）也强调金融创新工具和服务产生的重要性，并将其刻画为经济增长的动力。

从各篇文献的脉络来看，在提及金融创新与经济增长的关系时首先会谈到金融发展与经济增长。在金融发展水平逐步提高时，越来越多的文献将金融部门引入经济增长模型中，最早可以追溯到20世纪60年代的Goldsmith-Mckinnon-Shaw理论体系。Goldsmith分析了35个国家1860—1963年的有关数据，认为金融发展对经济具有积极影响；Mckinnon提出金融抑制论；Shaw从分析金融中介与经济发展之间的关系的角度进行研究，得出了类似的结论，并在此基础上提出了“金融深化”的概念。随着内生增长理论的发展，越来越多的经济学家开始从内生增长理论的视角审视金融和发展的关系。Greenwood等（1990）建立了一个金融发展与经济增长的内生决定理论模型，验证了金融发展与经济增长之间存在紧密的关系，金融中介通过较高的资本报酬率促进了经济增长。类似的内生增长模型还有King等（1993）、Aghion等（2005）提出的模型。他们的核心观点是在社会资金向创新性的企业转移过程中，金融系统影响技术创新率，从而影响经济增长率。然而，也有一些学者的研究并没有包括内生技术，而是假设金融合约、市场和中介通过影响高回报率的投资项目的风险来影响经济增长。

Apergis等（2007）使用15个OECD（Organization for Economic Coorperation and Development，经济合作与发展组织）国家和50个非OECD国家1975—2000年的动态异质数据发现，金融深化与经济增长存在长期正向关系。同时发现两者存在双向随机性，并且提出旨在繁荣金融市场的政策因素对经济增长具有显著影响。而对金融创新，特别是对金融衍生工具始终持有肯定观点的Miller（1995）从成本—收益角度计算了衍生交易事件的社会直接成本。他认为金融衍生工具是两种相对的交易力量，一种是多头，一种是空头。所谓的利得与损失并非社会财富的变化，而只是社会成员间的财富净转移，社会直接成本几乎为零。金融衍生产品的间接成本主要有诉讼费用、破产费用（在清算过程中，只要社会财富没有遭到破坏或资产使用价值没有降低，社会就不承担什么损失）等。

2．金融创新与技术

实际上，在金融危机发生之前，一些学者对金融创新持谨慎态度。Horne（1985）和Mayer（1986）提出了问题，即金融创新仅仅导致了更多的交易，还是搅动了金融市场，导致证券市场不稳定，给市场带来了更多的风险。

然而，这种对金融创新的谨慎态度在金融创新之后发生了变化，对金融创新的研究视角也发生了转变。之前大多通过金融创新与技术的模型来讨论金融创新对经济增长的约束条件，之后更多地倾向于从风险识别与监管的角度来研究金融创新的限制性条件。总之，到底金融创新是使世界变得更加安全了还是更加危险了，还要看对金融创新的驾驭能力，正如Miller（1986）所说的不能因为酒后驾车发生事故而指责汽车的发明一样。

大多数学者对金融创新与经济增长的研究建立在金融发展与内生增长理论的平台上，从金融创新对技术创新提供融资这一视角来展现金融创新对经济增长的作用。

Chou等（2004）构造了一个金融中介部门，它既向有风险的技术研发投资（已获得高额报酬），又向金融创新者购买金融产品。金融创新的增长率来自于该部门的人力投入和现有金融产品的外溢产出。其结论是金融创新只有通过技术进步的渠道才能帮助实现长期经济增长，金融部门的中介作用对这种转化渠道产生了临时性的增长效应。他们将金融部门分为金融创新者和金融中介，金融创新提高了借贷双方之间的匹配效率，从而提高了金融中介的效率。他们还利用了Tufano（1989）的假设，即投资银行等金融创新者在新的产品产生之前对该产品实行垄断价格，金融中介作为价格接受者处于完全竞争状态。他们对索罗模型所做的修改主要体现在将金融中介的效率融入投资与储蓄的平衡公式中，即I=ζS（I为投资，S为储蓄，ζ代表金融中介的效率）。金融部门的发展，也就是金融中介的效率，是由金融产品的多样性来刻画的。金融产品的数量，也就是单位时间内金融创新的数量，计算时要考虑几个要素，即金融部门的人数、正向溢出效应、生产参数和弹性，计算公式为。

Chou（2007）在索罗模型的基础上对金融创新进行了分析，与以往有关金融发展与经济增长的模型的不同之处在于Chou发展了的新模型以新古典增长理论为基础，集中讨论金融创新。在这个模型中Chou将金融创新产品看作一种金融中介从金融创新者手中购买后再进行生产性投资的特殊商品。最终，金融创新通过提高金融中介效率的均衡水平增加了每个工人的产出和消费的稳态水平。经济不能仅仅依赖金融创新而得到永久性的增长，金融产品的扩散使金融中介的效率提高，却使得效率不能再进一步提高。人口增长导致现有的金融产品在使用方面过剩，金融创新能够以一定速率来弥补这个问题。金融部门的溢出效应提高，会使金融创新者的边际产出增加。

Levine等（2009）使用熊彼特的内生增长模型，在假设金融企业通过发明新产品而获得垄断利润的基础上，发现如果金融创新停止，技术创新也会停步，从而将导致经济增长停止。金融组织监管潜在的企业家，其独特的地方在于金融组织能够开发成本高、有风险的监控企业家的程序。成功的金融创新者比金融组织能更好地监控企业家，因此产生垄断租金。由于技术进步导致监管过程无效，所以技术创新和经济增长就会停止，除非有新的金融创新产生。Levine没有强调金融发展的水平，而是强调了金融创新在支持经济增长中的作用。另外，Frame等（2009）从技术进步的角度分析了金融创新给经济增长带来的福利。Harris（1994, 1997）强调了由于欠缺金融创新，18世纪和19世纪的英国和法国的经济增长被暂时性地破坏了。

3．金融创新与资产价值

Calvet等（2003）研究了在一个内部参与者和收入风险异质性的经济体内金融创新的价格影响机制。在一个多部门经济体中，金融创新通过多样化的资产组合遍布市场，并对预期收入有重要影响，这个价格变化决定投资者是否离开这个市场。他们检验了有限的投资者参与影响固定证券的组合的价值，并在理论和经验方面考虑了参与者的情况。他们在研究中发现，金融创新引起的几个水平的变化导致投资者退出市场，降低了参与度，这使得储蓄部分增加，从而降低了均衡利率水平。Conrad（1989）、Detemple等（1990）证明了在1973—1986年，新一组期权的产生会对价格产生影响，但是对股票价格会产生更大的影响。在不同的国家和金融产品方面也可以得到同样的观点，如Jochum等（1998）认为新的证券引进能够允许机构分担风险，弱化储蓄的供给，从而使均衡利率上升，降低所有资产的价格。

4．波动效应

Gennaioli等（2012）将债券的风险纳入金融创新模型中，认为投资者通过发行债券获得现金流，中介也能发行债券，但是忽略了风险的存在而导致债券发行过量的情况。

部分学者研究了信贷约束、金融创新、由乐观向悲观的转变之间的交互作用，以及宏观审慎政策的影响，并将一般均衡模型和金融扩大机制加以数量化。

Mason（2008）认为2007年的金融危机是由在一个快速金融创新的环境里的信息不对称导致的。金融创新能够创造不对称信息的条件，容易导致危机和恐慌。同时，他认为并不是所有的金融创新产品都是有益的。那些并不多样化的、完善市场的以及深化资本的金融创新产品不会成为成熟金融市场的产品。

Bianchi等（2012）将金融创新概括为一种新的金融制度。他主要研究了宏观审慎政策的影响。他利用了Fisher的金融危机模型（信贷摩擦和信息不平衡），假设了被动型和主动型两种计划者，并以由信贷约束和新的金融制度产生的风险认识互相影响为前提。

Kiyotaki等（1997）、Aiyagari等（1999）的研究主要集中在金融加速功能方面，但是都基于对外部冲击的随机过程完全信息的假设。金融创新使抵押的担保物价值提高，同时带来风险，这里的风险是指新的金融制度的持续性使人们需要在一段时间内学习。

Thakor（2012）认为金融创新是不受约束的，是一种需成本的竞争性的金融体系。银行在标准贷款方面取得零利润，而通过创新性贷款取得正的利润，因此金融创新对银行会产生创新性刺激。没有金融创新专利保护的竞争性银行体系容易遭受金融危机。

Allen（2012）认为2007年的金融危机的证券化和次级贷款加剧了问题，然而它的发生主要源于复杂的环境，金融创新并不是最主要的影响因素。有很多金融创新有正面影响，如风险投资和杠杆收购基金等有利于商业融资。

Henderson等（2011）提供了证据证明SPARQS（Stock Participation Accreting Redemption Quarterly-pay Securities，参与可赎回季度支付证券的股票）产品被过高定价，且没有对投资者提供实质服务。他们列举了2001—2005年Morgan Stanley公司发行的64种SPARQS产品，显示了这些风险性债券的回报率远远低于风险费率，并且显示出这些证券并没有避险属性、流动性功能和税收优惠。Bergstresser（2008）对亚洲、欧洲和美国发行的结构型股权产品做出分析，分析结果与Henderson等（2011）的结果相似，这些产品被过高定价，对许多证券产生决定性的影响，且这些产品被设计成愚弄投资者的工具，对投资者没有任何益处。

五、小结

目前，传统的金融创新—增长模型（见图2.1）从降低成本、风险分担、完善市场等角度来考虑金融创新带来的经济增长。

金融创新—波动模型（见图2.2）更倾向于金融创新的波动效应，认为金融创新是全球性金融危机的根源，认为金融创新产品带来了房屋价格泡沫并由此引发了债务危机。有些学者认为金融创新能够产生道德风险，利用投资者获得暴利，如Henderson等（2011）；甚至有学者认为金融创新对经济毫无意义，如于1979—1987年担任美联储主席的Paul Volcker。

在金融危机中一些金融产品所起的作用已经引起人们关注，人们开始讨论关于金融创新及其监管的问题。有学者认为金融创新是无用的，也有学者持中立态度，认为金融创新并不好但也不坏，只是包含了许多因素。美国证券交易委员会专门成立了一个部门来监管金融创新。Plosser等（2009）持不同的观点，他们并不认为过度创新导致了危机，他们认为金融市场的创新资本配置降低了资本成本，有利于经济增长。

并不是所有金融创新产品都是失败的。总体来说，金融创新有利于提高资本市场，然而由于金融风险模型复杂，并不是所有创新产品都能成功的。因此，短期金融不稳定性政策带来的金融市场扭曲和道德风险问题更值得研究。而且很多金融创新产品，如风险投资和杠杆收购等，亦有证据表明其在许多方面有利于提高经济的有效性。两种重要的金融创新形式——风险投资和权益资产对经济发展也有益处。

目前国内学者对金融创新争论的焦点主要集中在对近期美国的经验的总结。美国拥有发达的金融市场体系，其金融市场结构是以市场为主导的结构，而中国的金融市场结构是以银行为主导的结构，以一个地区的经验结论来概括其他地区容易得出以偏概全的结论。