成绩很大、问题不少
无论是看经济增长还是看金融稳定，中国在过去近40年的金融改革开放政策无疑是相当成功的。尤其在头30年，GDP的年均增长速度达到近10%，中国也是主要新兴市场经济中唯一一个没有发生严重金融危机的国家。但如果仔细分析金融开放政策，我们会发现进展很明显，但困难也很多。在有些领域，如金融机构，对于到底开放到什么程度才算合适，缺乏清晰的认识。在有些领域，如汇率政策，虽然对增加灵活性的目标有一定的共识，但始终无法落实。而在另外一些领域，如对外投融资合作，目前尚处于初步探索阶段。下面我们对几个主要领域的金融开放政策做一个简单的评估。
第一，汇率政策的困境是试图让市场因素决定汇率水平，但汇率调整的灵活性远远不够。(1)
从一开始的不断贬值到后来的缓慢升值，从早期的只看美元到现在以一篮子货币为参考，从曾经的固定汇率制到之后的有管理的浮动汇率体系，人民币汇率政策（包括汇率制度）经历了许多改变。如果有一个意图始终如一地贯穿了40年的汇率政策决策，那就是不断增加汇率的弹性，同时逐步让市场决定汇率的水平。实际上，汇率政策确实取得了不少成绩，汇率在朝着均衡的水平调整，没有出现太剧烈的震荡，汇率也有力地支持了出口增长，维持了十分健康的国际收支，并且积累了十分庞大的外汇储备。
但从2005年开始，汇率政策似乎陷入了“既痛恨固定又害怕浮动”的两难。横向地看，中国所实施的缺乏灵活性的有管理的浮动汇率体系，在大国经济中已属少数。虽然当局一直声称要让市场因素在汇率水平的决定中发挥更大的作用，但一旦汇率波动起来，就会很快采取措施消除震荡。过去十几年间，除了少数几个时间段，央行不是在努力对抗人民币单边升值的预期，就是在试图消除单边贬值的预期。汇率灵活性不够，既影响货币政策的独立性，干扰宏观经济的稳定性，还妨碍经济结构调整、人民币国际化和中国企业“走出去”。
第二，资本项目开放和人民币国际化取得了可观的进展，但在最近两年出现了一些反复。(2)
2003年十六届三中全会明确提出“逐步实现资本项目可兑换”的政策目标之后，资本项目开放开始加速，从直接投资逐步扩展到对外债务债权、证券投资等跨境资本和金融交易，从“宽进严出”逐步转变为“双向均衡”管理。截至2016年年底，中国实现部分资本项目可兑换以上的项目由2012年的34项增加至37项，占全部交易项目的比例由85%提高至92.5%，不可兑换项目仅剩3项。资本项目开放的一个古老难题是如何平衡效益与风险，包括开放到什么程度、如何开放。
人民币国际化政策也是从2003年开始的。当年年底，央行开始为香港办理个人人民币业务的银行提供清算安排。2009年，人民币经常项目跨境使用扩大到全国，资本项目跨境使用也大幅放开，同时以香港为代表的人民币离岸中心快速发展。2016年10月1日，IMF正式宣布人民币成为SDR篮子中的货币。根据IMF官方外汇储备币种构成调查（COFER）数据，截至2016年年底，人民币占比为1.1%。不过自2015年年中起，为了稳定外汇市场，部分人民币国际化的实践被逆转。SWIFT（环球商业银行金融电讯协会）的数据显示，2016年年底，人民币在国际支付货币中的排名由2015年的第五位下降到第六位，占比从2.31%下降到1.67%。
第三，金融服务业特别是金融机构的对外开放基本上是“雷声大、雨点小”。(3)
中国在2001年加入WTO之后，逐步放宽了外资金融机构设立形式限制、地域限制和业务范围限制。截至2016年年底，外资银行资产占全国银行类机构总资产的1.3%；在华合资证券公司占证券公司总数的10%，总资产占比4.5%；外资财险公司和合资人身保险公司数占比为30.4%。与此同时，中资金融机构也积极地“走出去”，网点几乎遍布亚太、北美和欧洲，同时还通过多种业务方式与全球越来越多的银行进行金融服务对接。
但金融机构开放程度明显滞后于国际水平。以银行业为例，目前外资银行的资产占比不仅远远低于OECD（经济合作与发展组织）国家平均占比高于10%的水平，而且与刚刚加入WTO时的2%相比也有明显下降。保险业的外资资产占比也在2005年达到8.9%的峰值以后逐步降到2016年的5.6%。外资比例下降，反映出我国国内经营环境欠佳，外资机构面临较多政策壁垒。我国是国际上为数不多的在银行、证券、保险各行业对外资均存在持股比例限制的国家。业务范围和牌照发放的限制也制约了外资金融机构的发展，比如外资证券机构进入我国只能通过合资的形式，且只能从事承销、外资股的经纪以及债券经纪业务等一小部分业务。外资金融机构并没有真正享受到准入前国民待遇。
第四，我国金融市场的对外开放严重受制于境内外市场规则、制度的差异和特定的开放方式。(4)
债券市场的开放主要体现在允许境外机构在银行间市场发行人民币债券或者进行投资，股票市场开放的形式主要是引入QFII、QDII、沪港通和深港通等一系列“通道式”的机制鼓励双向投资，而银行间外汇市场则引进了66家境外机构。总体看来，开放度还比较低。比如，QFII、RQFII（人民币境外合格投资者）、沪港通和深港通合计持股占比不超过5%，远低于韩国股市海外持股的30%。债券市场海外持有者不到2%，而日本国债海外持有比例为10.5%。境外投资者占银行间外汇交易量的1%以下。
金融市场的开放程度比较低，最主要的原因还在于金融市场的规则制度与国际市场存在较大的差异，严重制约了境外发行人和投资者参与市场的便利性和积极性。股票市场采取“管道式”的开放形式，外汇市场则是以实需为基础的有管理的市场，这些做法都大大压缩了市场开放的程度。债券市场的问题更加突出，境外机构境内发债在会计、审计政策使用方面仍有许多不便。我国债券市场实行市场参与者准入备案、一级托管、集中交易的模式，与国际市场做法不同。另外，我国的评级业公信力不够，与债券相关的外汇与衍生品产品不够丰富。
最后，我国建立对外投融资合作框架的工作才刚刚起步，金融机构“走出去”明显滞后于企业“走出去”，跨境金融服务的能力比较弱。(5)
中国在继续作为资本流入大国的同时，已经逐步转变为几乎对等的直接投资输出大国。投融资的合作重点逐步从亚洲经济体向欧美发达国家拓展，投资行业也从过去的采矿业为主逐步向商务服务业、金融业和制造业扩散，非国有企业在对外投资中的比重从2006年的19%上升到2015年的49.6%。但“走出去”的中国企业在海外面临较大的融资困难，因为对外投资项目往往周期长、规模大、风险高，许多东道国本身面临资金匮乏问题，中资企业在境外又缺乏足够的信用，我国金融机构海外布局主要集中在发达经济体，发展中国家和新兴市场国家反而布点比较少。
当前我国金融机构在“走出去”开展对外投融资合作的过程中，暴露出了许多问题。部分金融机构在争取项目时“一拥而上”、无序竞争。一些企业不了解东道国的环境和社会规范，忽视风险、盲目投资。对外投融资决策责、权、利不一致的现象也很普遍，特别是涉及公共资金和优惠性资金的使用，缺乏完善的持续跟踪和事后问责机制。国内金融机构的海外布局与“走出去”企业的分布不匹配，而且海外分支机构的实力和服务能力也明显不足。另外，中资企业跨境并购规模快速增长，但债务融资比例偏高，我国企业海外收购项目总债务与税息折旧及摊销前利润之比的中位数为5.4，而全球的中位数则为3。
综合考察近40年的金融开放政策，我们发现几个突出的特点。
一是“缓慢、反复”。从1996年年底实现人民币在经常项下可兑换算起，我国开放资本项目的努力已经历经二十多年。过去十几年来，决策部门一再提出要增加汇率的灵活性，但对汇率波动的接受度一直没能大幅提高。中国政府在加入WTO时做出的金融开放的承诺应该算是有力度的，之后的实施却相对迟缓。
二是“决心大、推进难”。中国加入WTO的时候，国内金融界的人士普遍比较悲观，担心“狼来了”。但后来外资金融机构在国内银行业和保险业的比重不仅没有暴升，反而还下降了。最近几年，央行大力向境外国际组织、主权机构和商业性金融企业开放银行间债券市场，但由于国内市场的规则、制度和基础设施与国际市场不接轨，实际的开放程度还是超乎寻常的低。
三是政策不配套。金融改革领先经济改革，人民币国际化领先金融改革。由于配套措施跟不上，往往令金融开放政策事倍功半。金融政策与制度之间存在很多内在的联系，改革的推进需要考虑协调性的问题，否则不仅会相互掣肘，还容易酿成新的风险。最近两年，政府为了稳定外汇市场，调整了已经实施的资本项目开放和人民币国际化的一些政策的实际执行力度。
造成上述金融开放政策三大特点的原因很多，其中既有利益的因素，也有理念的因素。金融机构开放步履缓慢甚至倒退，可能是担心国内金融机构的既得利益受到损害，在股权持有和业务范围方面，政策对外资金融机构的歧视比较明显。但确实也有很多人担心金融开放可能伤害中国的金融安全与金融稳定。这些担心有些是不必要的，但也有些是合情合理的，比如短期资本的大进大出确实容易引发金融风险甚至金融危机。下一步如果要进一步开放，就需要对这些潜在的风险因素设置有效的防范与应对机制。
(1) 此部分内容在04《走向浮动的人民币汇率形成机制》中有论述。
(2) 此部分内容在本书05《中国的跨境资本流动管理》中有论述。
(3) 此部分内容在本书03《进一步扩大我国金融业对外开放》中有论述。
(4) 此部分内容在本书06《以对外开放促进金融市场改革发展》中有论述。
(5) 此部分内容在本书07《构建中国对外投融资合作框架》中有论述。