4．《新财富》的推断

张兰和《新财富》除了是否存在“对赌协议”有争执外，张兰认为《新财富》关于领售权条款、清算优先权条款以及“净身出户”的说法也属于报道失实。

《新财富》的系列文章推断俏江南IPO不成触发了股份回购条款，而现金流紧张没有资金回购股份又触发了第二个条款领售权条款。其文中写道：“上市上不了，让俏江南回购股份又掏不出钱，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了。其实不然，鼎晖依然还有后路可循。既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的领售权条款就开始发挥作用了。”文章中称在俏江南案例中A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。

在这场官司中，俏江南力证自己与鼎晖之间并不存在领售权条款。按照当时的情况，张兰交给仅占股份10.526%的鼎晖如此致命的控制权的可能性并不大，相反有可能是共售权（在其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股票时，PE有权按出资比例以初始股东的出售价格，与初始股东一起向第三方转让股票）。领售权与共售权最大的不同在于，前者将主动权交给了A类优先股股东；而后者的主动权仍掌握在创始人手里，只不过给了资本方一个一起撤退的机会。

虽然是张兰主动接洽的新投资方，但是出售给CVC 82.7%的股份确是不争的事实，而公司转让50%股份以上即可视为清算事件。《新财富》文章中提到清算优先权条款中约定的是：如果公司出现清算事件，要保证鼎晖获得两倍的投资收益。

清算优先权条款其实包含了两部分：实际清算优先权和参与分配权。若按文中说法，鼎晖在此处只要求了前者，即套现约4亿元，这已经算是较为柔和的投资条款了；更为苛刻的情况是不仅拿走两倍回报，而且还要求按股份比例分配剩余资金，那么鼎晖拿走的钱将是2亿元×2倍投资回报率+（17.5亿元-2×2亿元）×10.526%=5.4亿元。这种情况对融资方十分不利，一般只有企业急需资金，创始人才会被迫答应此条款。而鼎晖只是要求了一个2倍的清算优先权，对于张兰来说已经是很好了。无论是上述哪种情况，张兰都应该套现了12亿元人民币左右，与《新财富》文章中的“净身出户”相距甚远。

在投资条款谈判中，要谨防投资人依仗专业优势，在细节上设置一些陷阱。我们再来看一个案例：雷士照明的创始人吴长江在引进软银赛富时，就被投资人阎焱在估值条款上“坑”了一把。阎焱在2006年与吴长江商量融资价格时，给出了8.8倍市盈率，按照雷士照明2005年的5000余万元人民币的利润，最终估值超过4亿元人民币（但是没有明确是投前估值还是投后估值）。吴长江欣然接受了这个价格，因为半年前三位创始人股东分家时，雷士照明才作价2.4亿元人民币。然而等正式的协议出来的时候，他却发现事情和想象中的有所不同。阎焱投资2200万美元，要占雷士照明35.71%的股份，而根据吴长江的计算这笔钱所占股份不应该超过30%。

两者之间为何会出现如此大的差额呢？原因就在于阎焱说的估值是投后估值，是算上他投入的2200万美元后作价4亿元人民币；而吴长江则认为4亿元人民币是投前估值，不包含软银赛富2200万美元的投资款。

彼时签订的只是投资意向协议，还未签下正式的合同，吴长江本可以拒绝软银赛富的这笔投资款，转而寻找其他投资人合作。但他还是咬牙签下了这份合同，据吴长江后来接受采访称：“西方契约，讲的是白纸黑字，中国契约，讲的是口头说了就算数，就是‘君子协定’。当然今天看来，我当时有些好面子。”除去吴长江口中“好面子”这个因素以外，还有一个很重要的原因就是寻找新的投资机构是需要时间成本的，半年前另外两个合伙人离开时各带走了8000万元人民币，雷士照明当时的资金链着实等不起再接洽新的投资机构了。

其实无论鼎晖拥有的是领售权还是共售权，是以多高的价格离场，最后的结果是：2013年12月俏江南与CVC签署了收购协议。CVC收购俏江南股权的交易价格约2.8亿美元，持股82.7%；张兰以盛兰控股的名义持股13.8%，俏江南公司管理层持股3.5%；而鼎晖之前所占的10.526%股份在此次收购中全数退出。

一方面是约定的上市时间紧迫，另一方面又遭遇高端餐饮市场的寒流，双重压力让俏江南在这段时间元气大伤，但真正压垮骆驼的最后一根稻草却并不是鼎晖，而是接手鼎晖的CVC。