3．股权结构

股权结构是公司控制权安排与争夺的重要手段，也是公司顶层设计中的核心内容。能否设计以小博大的股权结构，以较小资金获得较大控制权，合理合法地使用股权杠杆，是判断股权结构设计是否成功的标准。

（1）正确认识股份（股票）的四个权利。

高效股权结构设计的第一步是要认识清楚股份（股票）拥有什么权利，而且这些权利可分离，可应用于股权结构和股权激励中。股份（股票）的四个基础权利如下。

●所有权。

●控制权。

●分红权。

●资本增值权。

在正常情况下，这四个权利是统一的。一个股东拥有一家公司51%的股份（所有权），就会拥有51%的投票权（控制权），也会拥有51%的分红权和资本增值权。这实际上就是“同股同权”。

在资本市场上，这四个权利是可以分离设计的。如股东可以将分红权拿出来给团队设计利益分享计划，或者将“分红权+资本增值权”拿出来给团队设计虚拟股份奖励计划。

所有权和控制权也是可以分离而进行股权结构设计的。“同股同权”是相同的股份实际上蕴含着相同的权利，“同股同权”进一步明确就是“一股一票”法则。“一股一票”，意味着一个股东的股份可以分解为两个权利，即“股”对应着所有权，“票”对应着控制权（投票权）。但是，这只是常规的股权结构设计。如果在股权结构中采用类别股份、金字塔和交叉持股等股权结构设计，就可以分离所有权和控制权。就可以实现，在一个企业中，股东出资10%，拥有10%的股份（所有权），享有10%的分红权和资本增值权，但是拥有51%的控制权。

常用于所有权和控制权分离的股权结构方法主要有优先股、AB股、金字塔结构、交叉持股等，其中优先股对于A股市场大股东持股比例不高的上市公司的控制权安排有着现实的意义，AB股是中概股公司在美国上市时控制权安排的“标配”，金字塔结构和交叉持股是设计以小博大股权结构的基本方法。同时，股份比例、持股方式等问题也是在股权结构设计中不能出错的关键环节。

（2）优先股。

优先股和普通股、普通A股和普通B股，这些都是类别股份的概念，突破了一股一票、同股同权的含义。从大的概念看，类别股份指因认购股份时间、价格、认购者身份、交易场所等因素不同而在流通性、价格、权利及义务上有所不同的股份。类别股在国外证券市场上普遍存在，如普通股、优先股、无表决权股份和特殊表决权股份（如多倍表决权）等。常用于股权结构设计中分离所有权和控制权的类别股份是优先股和一股多票。

优先股是相对于普通股而言的，主要指在利润及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。但参与公司决策管理等权利受到限制，没有选举权和被选举权，一般没有公司经营管理的参与权。优先股在分红上有点像债券，一般是按照固定比例分红。发行优先股在美国是一种非常普遍的融资方式。

我国的法律不支持非上市公司发行优先股，但是支持上市公司和新三板挂牌公司发行优先股。2014年3月21日证监会颁布实施了《优先股试点管理办法》，明确了“上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股”。2017年2月证监会的再融资新规明确对定向增发进行了限制，鼓励上市公司采用可转债和优先股进行再融资。可以预计，优先股和可转债在随后几年的上市公司市值管理中会越来越受重视。

优先股对于股权分散的上市公司的控制权安排有着非常重要的意义。股权分散的上市公司，任何一次发行普通股融资（无论是公开增发、配股、定向增发）都会对原有股东的股份比例稀释，这对于公司控制权的安排是一个很大的挑战。如果用优先股进行再融资就没有这个问题，因为优先股只是稀释了股东的股份比例，但是对控制权没有改变。

（3）AB股（一股多票）。

一股多票和优先股的意思有点相反，优先股是拥有股份而失去控制权，一股多票是拥有大于其持有股份比例的投票权。例如，美国和欧洲一些国家的公司可以发行多种表决权的股份，有些股份每股只享有1票，即所谓的一股一票，而有些股份可能每股享有10票、20票或100票。

现在美国上市公司中常用的“二元股权结构”，向不同的对象发行具有不同投票权的普通A股和普通B股，就是寻求在股份摊薄时对创始人股东的控制权进行保护。基本思路是，公司设置A类股票和B类股票。其中1股A类普通股拥有1份投票权，1股B类普通股拥有10份投票权，也就是说1股B类股的投票权相当于10股A类股。创始人和联合创始人持有的股票是B类股，其他投资人手里持有的是A类股。

这种股权安排，对创始人控制权保护的好处是显而易见的！这就是近年来流行于美国上市公司的“二元”股份制，纽约时报公司、维亚康姆、新闻集团、Google、Groupon、Zynga、LinkedIn和Zillow、Facebook等上市公司纷纷都采用这种股权结构。近年来在美国上市的中概股公司也基本上采用了A、B股的二元股份制， Facebook和一些中概股公司IPO时的二元股份情况如下。

●扎克伯格拥有Facebook 533 801 850股B类普通股（1股10票），占比28.4%，拥有56.9%的投票权。

●陈欧持有聚美优品约5090万股B类股（1股10票），占比40.7%，拥有75.8%的投票权。

●唐岩在陌陌IPO前实际控股132 798 411股B类股（1股10票），占总股份的39.8%，其中唐岩个人持有29.2%，剩余10.6%是唐岩通过委托代理协议，获得其他几位联合创始人所拥有股份的投票权委托，总投票权比例为78%。

●刘强东及其联合创始人通过其旗下的Max Smart Limited和Fortune Holdings Limited两家公司分别持有京东18.4%和5.3%的B类股份（1股20票），刘强东个人投票权达到了83.7%。

（4）金字塔结构。

金字塔结构，是一种形象的说法，指一个集团公司的股权结构像一个金字塔一样，呈现为多层级、多链条的集团控制结构。这个结构中的公司分为三种：最上面的公司是实际控制人；中间的公司是持股公司；最下面的公司是赚钱的经营公司。金字塔股权结构是一种典型的以小博大、四两拨千斤的高效融资方式。

实际控制人从金字塔结构的塔尖开始，可以通过控制中间持股公司向下发散出一个非常大的网络，控制处于链条末端的经营公司。持股公司主要用于控制权的放大，经营公司往往是上市公司。金字塔股权结构的层级越多，控制链条就越长，实际控制人的现金流所有权与控制权分离度就越高，可以实现以最少资金控制尽量多的资源。

图1-1所示为最简单的两层单链条的金字塔结构。A是实际控制人，他通过控制B公司51%股份，然后再让B公司持有C公司51%股份，最终实现对C公司51%的控制。

金字塔股权结构以小博大的秘密就在于将控制权和现金流所有权分离。见图1-1，由于A在整个控制链上的实际支配表决权都是51%，所以A对C的最终控制权是51%，是C的实际控制人。那A在C的现金流所有权是多少呢？按照A—B—C公司的联系链计算，只是26%＝51%×51%。这样，26%的现金流所有权和51%的控制权就出现了分离，相当于成功施加了股权杠杆。在图1-1所示股权结构中，假设B、C的注册资金都为100万元，实际控制人A只出资51万，就控制了外部投资者E和D的资金98万元＝49万元＋49万元，加了2倍股权杠杆。

根据控制链条的不同，金字塔股权结构可分为单链条控制结构和多链条金字塔控制结构。根据控制层级的不同，金字塔股权结构可分为双层或多层金字塔控制结构。多链条和多层级的金字塔就组成了更加隐蔽的立体金字塔控制结构，金字塔层级越多，控制链条越多，股权杠杆倍数将越大。图1-1所示是最简单的单链条双层金字塔控制结构，图1-2所示是单链条三层金字塔控制结构，图1-3所示是最简单的多链条金字塔控制结构。

通过多链条、多层级金字塔股权结构控制其他企业时，实际控制人只需以有限的出资就能在每条控制链上使得控制权和现金流所有权分离，在集团每个决策点上都实现了控制，从而控制整个集团。这样就可以实现高效融资，以较少的原始资金来控制更多的资金。

在图1-2中，A对D的控制权是51%，是D的实际控制人。按照A—B—C—D公司的联系链计算，A在D的现金流所有权是13.3%＝51%×51%×51%。假设B、C、D的注册资金都为100万元，实际控制人A只出资51万元，就控制了外部投资者G、F和E的资金147万元＝49万元＋49万元+49万元，加了3倍股权杠杆。

图1-3所示是最简单的多链条金字塔控制结构，有A—B—C、A—D—C两条控制链的综合结构。最终控制人的确定办法就是沿着控制链向上追溯，层层确定控股股东，直至找出最终控制者，然后加总这些控制份额以得到最终控制权。A拥有B公司25%的股份，B公司又拥有C公司20%的股份，而同一控制者A又拥有D公司30%的股份，D公司又拥有C公司20%的股份，则控制者A拥有C公司的现金流所有权为11%＝25%×20%+30%×20%，即两条控制链中所有权份额的乘积之和，而控制权为40%＝min（25%，20%）+min（30%，20%），即两条控制链中的最小值之和。由此可见，多链条的控制结构增强了实际控制人对底层公司的控制。

还可以通过三链条、四链条……n链条构建一个立体金字塔的股权结构。控制链条越多，现金流所有权和控制权的分离度越大，股权杠杆就越大。

在多层级和多链条的立体金字塔结构中，分离现金流所有权和控制权的能力可以用如下公式计算。

●在多层级金字塔结构中，控制性股东的最终控制权就是这条控制链中所持有股份的最小值，最终现金流所有权为其持有这条控制链上的所有股份的乘积。

●在多链条的金字塔结构中，控制性股东的最终控制权为所有控制链中最小的投票权比例之和，最终现金流所有权为所有控制链的现金流所有权之和。

●控制权和现金流所有权的分离度等于最终控制权除以最终现金流所有权。

（5）交叉持股。

交叉持股，又叫作相互持股，是指作为法人的企业互相进行投资，你持有我的股份，我持有你的股份，最终形成一种你中有我、我中有你的股权结构。和金字塔结构一样，交叉持股也是高效的融资工具，但同时也是典型的分离现金流所有权和控制权的股权结构。金字塔和交叉持股是构成企业集团股权结构的基本方式，其中金字塔以纵向链式的结构放大控制权，交叉持股以横向持股的方式放大控制权。与金字塔结构相比，交叉持股的应用更加灵活、更加隐蔽，股权杠杆放大倍数更加明显。

图1-4所示为交叉持股放大控制权的机理。胡先生利用最简单的交叉持股方式注册了A和B两家公司，两家公司的经营管理由胡先生控制。A和B两家公司的注册资金都是100万元，胡先生作为自然人分别向两家公司投资1万元，外部投资者C和D分别向B和A投资49万元，还有50万元缺口从哪来？

胡先生让A和B相互投50万元，当然，注册时胡先生可以提供所谓的过桥资金，也就是借50万元给A，A对B投资50万元，然后B再对A投资50万元，A再将50万元还给胡先生。最后的结果是这50万元只是账面资金有所体现，而实际上谁也没有出资。

那么，谁控制A和B两家公司呢？当然是胡先生啦！对于A公司来说，胡先生直接投资1万元，又通过B公司投资50万元，掌握了51%的股份，胡先生取得了对A公司的控制权。同样，胡先生对B公司也控股51%。

最后胡先生只是直接投资2万元，但却控制了外部资金98万元，加了49倍的股权杠杆。也就是说，胡先生的1万元控制了49万元。如果A和B是上市公司的话，胡先生还控制了两家市值各100万元的上市公司。

如上操作，胡先生就实现了资本市场上的“以小博大”和“四两拨千斤”。如果没有法律上的限制，胡先生用1万元可以控制多少外部资金呢？如果将A公司和B公司的注册资金变为1000万元，用同样的手法，只要保障自己的直接持股与间接持股之和大于51%，胡先生的1万元就可以控制外部资金499万元……以此类推，胡先生可以用1万元控制上亿或者几十亿的资金。

如果对上述交叉持股放大控制权的作用理解困难，可以通过图1-5所示的不同投资方式选择来直观理解。

A公司计划和其他投资者共同投资成立B公司，它有两种方案可以选择。见图1-5，第一个方案是比较普通的投资方式，A公司直接对B公司投资1000万元，其他投资者投资2000万元，那么B公司的注册资金是3000万元，A在B公司的股份是33%，所有权和控制权都是33%。

第二个方案是在外部投资者对B公司投资2000万元不变的情况下，A对B公司的投资变为2000万元，然后B公司再对A公司投资1000万元。在这种方式下，B公司的资本金总额放大为4000万元，A公司占B公司的股权比例提高到了50%，但是A公司的实际出资和第一种方案是一样的，只有1000万元，但是控制权从3000万元的33%放大为4000万元的50%。通过对上述两种投资方式的比较发现，在投入同样资金的情况下，通过交叉持股可以放大控制权，同时削弱了其他投资者的控制权。

在控制权安排的应用中，交叉持股除了用于控制权放大之外，还经常用于稳定公司的股权结构，防止企业遭遇恶意并购。公司间相互持有对方股份之后，实际上就形成了命运共同体的特殊联盟关系。当有一方遭遇到资本市场上的恶意并购，另一方就可以扮演白衣骑士施以援手。

例如，A、B两家上市公司相互持有对方各20%的股份，其中A公司的第一大股东持有15%的股份，通过这种交叉持股的方式就可以锁定恶意并购的大量筹码。当其中有一家公司如A公司沦为恶意并购的标的时，表面上看，潜在的收购者只要收购超过大股东15%的股份就可以获得A公司的相对控制权。但实际上，B公司在这时候会锁定自己持有的20%A公司的股份，拒绝潜在收购者提出的收购价格，而且B公司还会支持A公司的反收购行为，这就可以成功地帮助A公司抵御资本市场上的恶意并购。因为潜在收购者要获得控制权，就必须获得35%以上的控制权，这就会面临超过30%就必须发出全面要约的限制。当然，如果B公司遭遇恶意并购，A公司也会采取同样的行动。

交叉持股在控制权安排中的作用是显而易见的，但是如果缺乏法律监管，也会带来虚增资本和损害其他股东权益的问题。首先，交叉持股将会带来虚增资本的问题。虽然，交叉持股可以使企业的融资更加高效，但同样也会使得资本空洞化。当两个企业交叉持股时，实际上只有同一资金在公司间来回流动，但每一次流动都会导致两个公司同时增加资本额。图1-4所示中，A和B相互持有50万元，账面上使得A和B的资本金都增加了50万元，但实际上A与B相互退还了出资，这50万元谁也没掏，两个公司的净资本一点也没有增加，虽然两家公司的注册实到资金是100万元，实际上两家公司的资本金都只有50万元。

其次，更为可怕的是，交叉持股会成为实际控制人损害其他股东权益的利器。如图1-6所示，A是一家保险公司，想要开展某项保险业务，但是注册资金离保监会规定的门槛差10亿元，需要增资。实际控制人吴先生手里没有现金，而A公司却有很多可以投资的保费收入。这些资金是不可以用来为A公司增资的，但是可以向外投资，于是吴先生就设计了图1-6的循环持股模式。首先，A公司将10亿元投给B公司，B公司再投给C公司10亿元，C公司再投给D公司10亿元，最后D公司再将10亿元投给A公司。

B、C、D三家公司明面上的股东都是吴先生老家的远房亲戚，表面上没有关联，实质上都由吴先生控制。最终结果，A公司成功增资10亿元，满足保监会可以开展新业务的要求。而且增资10亿元的股东权益归属于吴先生，用的却是A公司全体股东的钱！

从国家监管层面看，交叉持股还会造成诸多负面效应，如形成行业垄断、诱发内幕交易和关联交易。因此，很多国家的法律都对交叉持股，尤其是双向高比例交叉持股作出限制。法国对交叉持股的限制最严格，其公司法规定当一家公司持有另外一家公司10%以上的股份，后者就不能再持有前者的股份。德国、英国、日本、中国台湾等国家和地区只限制母子公司的交叉持股。

在我国，对于交叉持股的限制基本上是空白。20世纪90年代的时候，一些地方性法规如《深圳市股份有限公司暂行规定》《海南经济特区股份有限公司暂行规定》和国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》曾经对交叉持股作出过限制。但是，1993年颁布实施《公司法》和2006年修订的新《公司法》对交叉持股没有任何限制，而自从1993年《公司法》生效后，前面的几个法规文件相应就失效了。只有证监会在2007年颁布实施的《证券公司设立子公司试行规定》第10条的规定限制了交叉持股：“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”

这种现状就意味着，在我国，除了证券类企业之外，其他行业的交叉持股没有明确的法律限制。这就给很多企业使用交叉持股进行控制权安排，为实现“以小博大”的股权结构留下巨大空间。

（6）股份比例。

在融资交易结构和股权激励方案设计中，拿出多少比例的股份是一个关键问题，不但涉及估值问题，而且还涉及控制权问题。对于企业创始人来讲，了解不同比例的股份代表着不一样的控制权，是在股权结构设计中必须掌握的第一个关键问题。

●67%，完全控制线。严格来说，是持有一家公司2/3及以上的股份，基本上就拥有对公司的绝对控制权。有权决定修改公司章程、增资扩股、分立／合并、变更主营项目和对外投资等重大事项。

●51%，相对控制权。严格来说，是持有一家公司1/2及以上的股份，基本上就拥有对公司的相对控制权。除一些需要绝对控制权表决的事项之外，能控制一些简单事项的决策，如分红，聘请独立董事，选举董事、董事长，聘请会计师事务所，聘请／解聘总经理等。

●34%，安全控制线。一个股东持有一家公司1/3及以上的股份，就认为其否决性控股，具有重大事项的一票否决权。也就是说，此时大股东想通过修改公司章程、增资扩股、分立／合并、变更主营项目和对外投资的决策，但是持有超过1/3股份的股东不同意，那么这些关乎公司生死存亡的事宜就无法通过。

●30%，上市公司要约收购线。收购一家上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，需要向全体股东发出要约收购或向证监会申请豁免要约义务。因此，如果上市公司实际控制人掌握30%以上的股份，基本上就不会成为恶意并购的标的，因为敌意接管者要成为第一大股东，就必然触发要约收购。

●20%，同业竞争警示线。在上市过程中，同业竞争是审核红线。如一家拟上市公司的大股东，同时在另一家同行公司中拥有超过20%的股份，那么IPO申请基本就会被否决掉。因为此种投资行为构成同业竞争，有利益输送的可能。

●10%，具有提出质询、调查、起诉、清算或解散公司的权利。这个权利对于有限责任公司和股份有限公司在召集临时会议时有所区别。对于有限责任公司，代表1/10表决权以上的股东可以提议召开股东会临时会议，在董事和监事均不履行召集股东会职责之时可以自行召集和主持。对于股份公司，持有10%以上股份的股东可以请求召开临时股东大会，提议召开董事会临时会议。

●5%，重大股权变动警示线。持股比例超过5%的股东的信息披露和大股东要求一样严格，需要披露权益变动书。在上市过程中，持股比例超过5%的股东持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，就会影响上市进程。持有上市公司5%及以上股份的股东，减持需要披露而且受限。

●3%，临时提案权。对于股份公司，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人。

●1%，派生诉讼权。当董事、监事或职业经理人违法违章损害公司利益，持有1%以上股份的股东可以代表公司直接向法院提起诉讼。

在股权结构设计中，模仿市场上成功的案例不一定能够成功，因为缺乏相同的情境和条件，但是重复失败的案例一定会碰得头破血流。因此，要尽量避免50∶50、65∶35、40∶40∶20、50∶40∶10或33∶33∶34等股份比例。

●50∶50的股份比例貌似很公平，但是最后谁说了都不算。真功夫的蔡达标和潘宇海各占50%，引入PE（私募股权投资）以后，是47∶47；这种股权比例被认为是一枚定时炸弹，为真功夫内部股权纠纷埋下了隐患。

●65∶35的股份比例对大股东是不利的，这种股份比例实际上是赋予了小股东重大事项的一票否决权。

●40∶40∶20、50∶40∶10或33∶33∶34这三种比例也是不建议的，因为这三种比例更容易引起股权内斗。其中两者联合起来对抗第三个股东，容易引起“三国杀”的局面。

一个靠谱的建议是，企业创始人在上市前尽量争取持有51%以上的股份。实在不行，也得是相对第一大股东，再通过投票权委托、一致行动人协议以及有限合伙与股权激励结合等方式使得创始人控制权处于51%以上。否则的话，企业创始人就会有出局的危险。

●2010年5月，于刚在金融危机之后的资金困境中从平安融资8000万元，让出了1号店80%股权，控制权就此旁落。

●赛富基金几次投资雷士照明后，2008年持股比例达到了30.73%，超过持股29.33%的创始人吴长江，成为公司第一大股东，为日后轰动的公司控制权争夺埋下伏笔。

（7）持股方式。

在上市前的股改过程中，对管理团队和核心骨干员工实施股权激励已经成为一种标配的做法。在具体方案设计中，持股方式是方案设计中一个非常重要的环节。是持股平台持有，还是自然人持有？持股平台是有限责任公司还是有限合伙企业？

激励对象希望获得股权激励主要是基于利益的考虑，希望自己获得的激励股份能够在上市后带来巨额的财富。因此，他们只要获得股票中的所有权、分红权和资本增值权就可以了，控制权是愿意交给企业创始人的。而且，从企业创始人的角度来看，如果在股权激励中，让过多的自然人成为股东会存在隐患。一旦某个小股东和企业创始人产生矛盾，在风险融资、IPO或并购进程中在诸多文件上拒绝签字，那么公司的风险融资、IPO和并购都会受到影响。因此，现在比较流行的做法是，在给予激励对象股权激励的同时，将控制权留给企业创始人，通常的做法有如下三种。

●将有限合伙企业作为股权激励的持股平台是近年来流行的一种做法。有限合伙企业持有公司的激励股份，企业创始人或其控制的有限责任公司作为合伙企业的GP（普通合伙人），激励对象作为合伙企业的LP（有限合伙人）。GP具有有限合伙企业的控制权，出资只需达到整个合伙企业资产份额的1%即可，如果采用有限责任公司作为持股平台，企业创始人出资就需达到51%才拥有相对控制权；而且LP的投资收益的税收是固定税率20%，采用有限责任公司作为持股平台，激励对象就面临企业所得税和个人所得税的双重税收。

●股权激励+表决权委托。在股权激励中，大多数的持股方式采用有限合伙企业的平台持有，但是对一些联合创始人，其教育背景和工作背景对公司的估值有正面影响，是比较适合让其作为自然人股东的。这时就可以在签署股权激励合同的同时签署表决权委托协议，将激励对象获得的激励股份中的控制权（包括表决权、提名权和提案权等）委托给企业创始人。需要注意的是，表决权委托最好约定在某一特定时间之前是不可撤销的。

●股权激励+一致行动人协议。对一些需要作为自然人股东的激励对象，在签署股权激励合同的同时签署一致行动人协议。“股权激励+表决权委托”和“股权激励+一致行动人协议”的设计都是在对激励对象实施股权激励的同时将控制权留给企业创始人，但两者的做法稍有不同。如果是采用表决权委托，那么委托人（激励对象）就不用参加股东大会了，因为已经授权企业创始人参加并行使控制权了。而采用一致行动人协议则有所不同，一致行动人在其作为公司股东期间，是要去参加股东大会的，并且需承诺在行使表决权、提案权和提名权等股东权利时作出相同的意思表示，而且约定以企业创始人作为一致行动的意见。

以上三种方式是近年来在股权激励中常用的持股方式，目的就是为了将激励股份给出去的时候能够将控制权留给企业创始人。这种做法也可以用于上市过程中家族成员持股或社会资源的众筹。例如，一个拟上市公司在股改中通常会成立三个有限合伙企业作为持股平台，一个用于团队的股权激励，一个用于家族的股份分配，一个用于社会资源的众筹，目的也是为了在股份释放出去的时候将控制权留给企业创始人。