第三节　市场透明度与信息揭示程度

在证券市场的理论与实践方面，透明度都是非常重要的概念。市场透明度是金融市场微观结构理论的一个重要研究领域。国际证监会组织（IOSCO）在1998年发布的《证券监管的目标与原则》中曾提出：“证券市场监管应该保证交易的透明度。”各国证券市场也都在确定合理的透明度方面做了大量工作，以提高市场效率、改善投资者福利。

一、市场透明度的含义

2001年，国际证监会组织在其研究报告中指出，市场透明度是指与目前交易机会及近期已完成交易等相关信息的可得性。信息披露制度是金融市场最基本的制度安排之一，是确保金融市场公开、公平、公正的根本前提。

根据信息揭示时间和交易进程的关系，市场透明度可分为交易前信息透明度和交易后信息透明度。

（1）在交易前信息透明度方面，几乎所有的市场都会通过信息供应商向投资者提供成交量、最佳买卖价格和数量等信息。会员证券商可能无法看到交易对手的身份，但是可以看到整个限价委托簿，并输入委托指令。然而，大宗交易的透明度仍然不够，目前，大宗交易往往私下议价后再以会员转账方式进行，成交前的信息仍然不透明。

（2）在交易后信息透明度方面，一般在交易后，交易系统就会自动揭示交易细节，不光是成交价格、成交数量，有些证券交易所还会将买卖双方的身份立即传给买卖双方。但是，不同证券交易所在交易信息的披露速度上存在较大差异，一些证券交易所会延迟几个小时、延迟至次日甚至延迟到数个交易日后，这种情况主要发生在一些报价驱动市场中。另外，各个证券交易所对大宗交易信息的披露时间也存在着很大的差异。

证券市场交易信息的使用者非常广泛，包括机构投资者、个体投资者、中介机构、监管部门、上市公司及证券交易所等。交易信息的揭示制度需要实现以下功能：一是信息传播，要使市场参与者能够准确而快速地获得证券交易信息；二是维护公平，信息揭示制度有利于监管部门对内幕交易及异常交易行为进行监管；三是提高效率，提高市场的流动性，促进社会资源的有效配置。

二、透明度与市场绩效

1.透明度与流动性

较高的透明度会使非知情交易者获得较低的交易成本。不同市场机制下透明度对流动性具有不同的影响，竞价市场先天就比报价市场具有更高的透明度，因为前者的市场参与者更加容易得到市场实时信息。在交易指令单信息揭示比较多的市场，做市商可通过所得到的信息推断交易指令单为信息驱动还是流动性驱动，进而让非知情交易者享有较低的交易成本。此外，透明度越高，做市商越能准确地为证券估价，降低逆向选择风险，因此愿意缩小买卖价差，降低了投资者的交易成本，增强了市场流动性。

对交易指令信息的揭示便利了做市商与他人交易，从而促进了买卖价差方面的竞争。透明度高的市场在开盘时的价差大于透明度较低的市场，但随后高透明度市场的价差不断下降，低透明度市场的价差维持不变，价差将逐渐消失。在开盘阶段，相关信息扩散不充分，交易后信息的不透明吸引做市商相互竞争，增强市场的流动性。随着交易的进行，更多的信息得到了扩散，做市商失去了强烈竞争的诱因，流动性也随之减弱。提高交易后信息的透明度将减弱开盘阶段的流动性。

2.透明度与有效性

高透明度市场导致交易商拥有较少的时间从事头寸管理，因此交易商偏好低透明度市场。在低透明度市场中，由于市场揭示的交易指令单信息含有噪声，因而会减缓价格调整速度，使非交易商的投资者得以通过交易共同分担风险。然而过度不透明的市场将会妨碍非交易商投资者的风险分摊，因为这时市场揭示的信息含有过多的噪声，投资者不敢进场交易，进而无法相互分摊风险。

在高透明度的市场中，所有报价被公开和迅速地揭示，此时做市商的搜寻成本将会降低，其报价调整的积极性也随之降低，从而延迟了价格发现。而在不透明的市场中，报价不被公开揭示，做市商将积极进行报价调整，从而增强了信息有效性。

3.透明度与交易者福利

高透明度的市场具有较高的信息效率，如果市场设计的目标就是信息效率，那么增强透明度有利于提高市场效率。限价交易指令簿的透明度越高，市价交易指令的盈利和限价交易指令的损失也越大，下限价交易指令者将会减少指令提交数量，使得市场流动性减弱，而波动性则有所增强。

三、主要证券交易所的信息揭示制度

（一）信息揭示制度的现状

当前全球各交易所信息揭示制度的现状和发展趋势可以总结为以下几点：

（1）在开盘前，许多交易所已经采取信息公开措施，利用加权数量方式来计算可能的开盘价，并根据实时的指令提交状况揭示指示性成交价格。但是在指令提交信息方面存在差异，如巴黎证券交易所在开盘前提供最详细的交易指令价量信息，而东京证券交易所则只针对会员提供开盘前的部分交易指令信息。

（2）目前对于有关揭示档数应维持在最佳五档还是全部公开，国际证券市场并没有达成统一认识。但是，限价交易指令信息的公开则是未来的发展趋势。

（3）对于交易信息揭示的对象，部分交易所对会员与一般投资者的信息公开价位档数与各个价位委托数量的公开程度有不同的做法。东京证券交易所对投资者提供最佳五档信息，对会员则提供全部信息。但是随着信息技术的进步以及交易信息收费的降低，一般投资者通过会员间接获取交易信息的渠道越来越通畅。事实上，对于绝大多数交易所而言，一般投资者和会员在获取交易信息的能力上已经没有太大差别。

（4）成交后的信息揭示一般来说是实时的。但部分交易所允许大宗交易的信息披露有所延迟，并且不同交易所的延迟时间有所不同。

（5）关于交易者身份的揭示，绝大多数交易所并不向市场揭示交易指令提交者的情况，部分交易所也只是向有限的交易者揭示提交交易指令的经纪商。至于交易指令的真实提交者，尚未有交易所提供这方面的信息揭示。

（二）信息披露程度不同的原因

各交易所的信息披露程度是存在差异的，具体体现在披露的内容、对象和时效性上。导致差异的因素有以下几种。

1.认识上的不一致

交易信息的充分公开，对维护市场公平与效率、促进价格发现与资金有效分配、防止市场机能的扭曲及遏止不法交易都有相当大的帮助。然而，一些文献认为提高透明度对市场绩效的影响并不全是正面的。对市场上的知情交易者而言，当他们进行交易时，希望公开的信息越少越好。但在这种情况下，不知情交易者难免会遭受损失。对他们而言，由于其取得信息的能力较差，因而希望信息公开程度越高越好。因此，信息公开对不同投资人的影响是不同的。

就整个市场而言，信息公开也不是绝对有助于增强市场流动性与效率性的。一般而言，透明度过低，投资人不了解其他人的意向及市场交易信息，会影响他们参与交易的积极性。但如果透明度过高，知情交易者就得不到应有利润，他们也就失去了发掘信息的动力。如果投资人花费很多时间及精力去研究公司的投资价值，那么这些信息将形成其交易决策；但如果他的委托状况被其他人知道，他的付出就得不到补偿，势必不会继续发掘信息。因此，当所有投资人都认为股票价格反映了公司的真实价值时，也就没有人再从事信息的收集而全部依赖于市场价格信息。其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性与效率性受损。

2.价格形成方式的影响

在报价驱动的市场上，股市的效率是靠承担风险的做市商的参与才大幅提高的。如果因为透明化而使这些中介者暴露在不当的风险之中，那么其存货风险会增加，市场流动性将会减弱，因而做市商较一般投资人或零售商应得到更多的信息。就报价驱动市场而言，如交易后信息即时公开，做市商接下或吸纳巨额委托单后，竞争对手会利用公开信息在市场中进行干扰，影响做市商的操作，使其遭受损失。时间一长，做市商为避免承担风险，将降低其接受巨额委托的意愿，或是将买卖价差扩大来保护自己，这样市场流动性会趋于恶化。

一般而言，竞价市场较之于做市商市场，先天上可提供较多的交易信息。这是因为，竞价市场中的所有交易都是集中进行的，其信息较易汇总揭示；而在交易分散进行的做市商市场中，其披露的信息较为有限。

3.交易规模的影响

目前，大多数市场对小额交易的价量是立即公开的，但对大额交易则不一样。这主要源于大额交易的申报者对交易机制的特殊需求。

机构投资人的交易一般不试着买到当天的最低价或卖到最高价，一般也不需要证券商的资金，他们根据基本信息做出交易决策，花费时间长，因此一般也不需要立即下单。他们最青睐且认为最有效的交易模式是集合竞价，或者他们基于交易成本的考虑，倾向于议价成交。此外，他们对匿名下单极其重视，担心信息泄露而造成损失。在实务上，对大额交易来讲，为避免公布信息而造成的抢先委托以及出于对大额交易可能会冲击市场的顾虑，交易所一般以降低透明度的方式来增加市场的效率。

4.不同使用者的不同需求

交易信息的使用者极其广泛，包括投资机构、散户、做市商、市场监管者、交易所、信息公司、证券商等。各种类型的使用者对信息的种类及时效性的需求是不同的。做市商需要更多的委托的价量信息，以便制定一个更好的价格，但知情交易者却不愿在这样的市场中交易，因为这种市场减少了其信息优势。投资机构对巨额交易信息及谣传需求高；市场监管者及交易所则需要所有即时资讯及交易来源、委托人等信息以作监管之用，因而有的信息不能向市场公开。因此透明度的设计者就要考虑他们之间的互动关系，在所有需求者之间寻求平衡。

5.交易所信息披露的成本及系统处理效率

市场信息的广泛传播会促进交易量的增加，但发掘出更多且准确的信息需要在系统上、人力上做较大的投资。交易所一般是借收费来补偿提供信息的费用的，不收费会减弱交易所利用先进技术生成与发布信息的动机。此外，如证券在不同交易所上市，还存在“搭便车”的问题。搭便车者不仅有其他交易所，还有其他交易所的市场参与者，他们可利用透明市场的信息进行价格发现，修改报价，部分人会获得竞争性利益，部分人会受到损害（如在较透明市场中进行巨额交易的做市商），进而损害整个市场的效率性与完整性。因此，交易所之间的合作或接受统一的监管技术标准是极其必要的。

再者，某些信息的揭示程度大小，会对系统逻辑程序的处理效率和公平性有潜在危害。如系统对委托人身份加以辨认，可能会促使委托人将交易预做安排，或寻求特定交易对象成交。信息披露越多，系统处理的效率也就越低。

总之，基于不同的传统、文化与法律体系、历史背景的差异以及现实因素的考虑，产生了不同的交易制度与市场结构，也因此产生了交易信息公开程度在认识上与实践上的差异。对交易所而言，确定最佳的市场透明度时必须是在一定的交易制度、市场结构与政策环境下，估量不同市场参与者相互抵触性利益的比重，对市场公平性、流动性、稳定性、有效性、竞争性统一考量，进行取舍与寻求平衡。