第二节　金融市场的流动性及其度量

金融市场的质量主要从流动性、透明度、稳定性、安全性、信息效率、交易成本和公平性等方面进行衡量，它是金融市场微观结构理论研究的重要内容，也是金融市场交易机制设计中必须综合考虑的维度。流动性是衡量金融市场质量的最重要因素，流动性的突然消失可能会对金融市场和金融机构造成毁灭性的打击。

一、流动性的含义及其重要性

流动性是影响价格行为的重要因素，是衡量市场效率的主要指标之一。凯恩斯最早对资产的流动性进行了概括。他认为，资产具有流动性是指其在短期内容易变现而不受损失。这个定义可以从两个方面来看：一是资产变现能力，即最终价值的风险；二是市场吸收能力，即变现时不会带来损失。因此，流动性是指投资者根据市场的供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。市场流动性越好，进行交易的成本就越低。

Amihud和Mendelson（1988）指出：“流动性是市场的一切。”现实表明，忽略流动性风险对金融市场和金融机构都可能造成巨大的损失。通常来讲，市场流动性是指投资者在任何时候都能够以较低的交易成本买进或卖出大量证券并且对证券价格产生较小的影响。流动性包括四个维度，即交易的即时性、宽度、深度以及弹性。

（1）即时性（immediacy）。几乎所有的流动性定义都考虑交易的达成是否迅速，交易时间是否及时。

（2）宽度（width）。金融市场的宽度表示交易价格偏离市场有效价格（买卖报价的中间价格）的程度，即一定条件下达成交易所需要的时间成本。市场的宽度体现在股票的买卖价差方面，这在实际的交易过程中体现为交易的成本。

（3）深度（depth）。市场深度反映了交易量对市场价格的影响，或者说，在给定的价格下，能够交易的股票数量反映了该市场的深度。在报价驱动市场中，市场深度一般指在做市商所报出的价格下，愿意买入或者卖出的金融工具数量；在指令驱动市场中，市场深度指在限价委托簿中的买卖委托数量，这些委托数量越多，金融市场就越有深度。

（4）弹性（elasticity）。弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡调整的速度。在有弹性的市场上，对于供求双方的突然变动，市价总能迅速、灵活地调整到保持供求均衡的水平上。金融市场的弹性强调了市场价格机制的机动灵活性。市场弹性越好，价格偏离价值以后返回的速度越快。

流动性的重要性主要表现在以下三个方面：第一，流动性是股市存在的基石。可以说没有流动性，股市的存在就没有意义，股市也不会存在。足够的流动性保证了在较低的交易成本下，投资者可以买卖证券，筹资者可以得到需要的资金，交易能够迅速、有效地进行。第二，股市质量的高低从根本上是由流动性来决定的。一个流动性强的市场，交易成本低，价格受到交易量的冲击小，证券投资的安全性高，投资者对市场有足够的信心，能够充分发挥资源配置的功能。第三，流动性能够为投资者带来价值。

知识点滴

金融市场微观结构理论

金融市场微观结构理论是现代金融学中一个重要的新兴分支。金融市场微观结构理论研究的核心是金融资产交易机制及其价格形成过程和原因，主要内容包括证券交易机制、市场参与者行为和市场质量研究。根据研究方法的不同，金融市场微观结构理论的发展可分为两个阶段：基于存货的研究方法，由此得出的模型统称为存货模型；基于信息的研究方法，由此得出的模型统称为信息模型。该理论主要应用于资产定价、公司财务和福利效应。

二、流动性的影响因素

影响流动性的因素很多，如市场机制、投资者行为、股票组合、公司治理和产品市场势力等都会对流动性产生影响。以下仅从交易机制、市场参与者的行为和资本结构方面进行分析。

（一）交易机制

交易机制可以分为两大类，即指令驱动交易机制和报价驱动交易机制。在报价驱动市场上，做市商给出买卖的双向报价，由交易者选择是买进还是卖出；在指令驱动市场上，来自交易者的委托单根据预先确定的交易规则进行匹配交易，从而为市场提供流动性。

关于不同交易机制的优劣，目前仍然存在很多争议。总体来说，报价驱动市场由于由做市商负责提供流动性，因而具有较高的即时性，流动性也比较稳定；而指令驱动市场能够提供更加有效的价格发现，交易价差更小，流动性的成本较低。一般情况下，股市较少采取单一的交易机制，经常组合应用多种交易机制，例如我国的股票市场采取的交易机制就是集合竞价与连续竞价相结合的方式。

（二）市场参与者的行为

市场参与者的行为对流动性的影响机制可以从两个方面来看。首先，在没有外界冲击的情况下，股市的流动性具有“流动性的自我实现”机制。然而，投资者为了降低自己的流动性成本，会主动进行选择，采取对自己最有利的交易策略，他们在流动性水平较高时进行交易，而在流动性差时则不采取行动。其次，市场参与者的差异性也会影响市场的流动性，这种差异的存在使得投资者的投资组合多样化，因而能够增加市场的流动性。但是，如果投资者的差异性不大，都采用相同的策略或者竞相模仿他人的行为，则可能产生羊群效应，导致单方向大量的委托单无法被执行，从而对股市流动性产生巨大的影响。

投资者参与股票的交易，其动因或是出于流动性的需要（liquidity motivated），或是出于所获信息的驱动（information motivated）。信息驱动的交易者即知情交易者，而基于流动性进行交易的投资者被称为噪声交易者。

由于噪声交易者在与知情交易者进行交易时总会发生亏损，故噪声交易者会承担较大的风险，这样会削弱参与者的积极性，从而影响市场流动性。知情交易者的交易导致内幕消息更快速地反映在价格当中，同时降低了市场的流动性。噪声交易者对流动性也有重要的影响。Black（1986）认为，噪声交易的存在是非常必要的，如果没有噪声交易，很多个股的交易量将非常小，噪声交易为投机者提供了获利的机会。然而噪声交易并不是越多越好，当市场中的噪声交易过多时，股价会产生更大的不确定性，从而增加市场风险。Subrahmanyam（1991）研究表明，噪声交易者的数量会影响知情交易者的风险态度，进而影响流动性，噪声交易者数量的增加使流动性先增大后减小。所以，噪声交易的存在有其必要性，但噪声交易的数量需要被控制在一个合理的范围内，这样才能提高市场流动性。

（三）资本结构

一般认为高负债的公司由于面临还本付息的压力，其管理层能够做出更加正确的决策，从而使公司股票流动性提高。但较高的负债增加了信息不对称性，导致投资者进行投资时更加谨慎，从而使得流动性下降。Anderson和Carverhill（2012）认为，公司的价值很大程度上受到长期债务的影响，从而影响到股票的流动性。

案例2.1

金融危机

从2007年8月开始的环球金融危机，其巨大的影响力及破坏力一直延续至今。次贷危机的爆发成为本次危机的导火索，投资者失去了对次级证券的信心，纷纷将资金抽出，进而引发大规模的流动性危机，最后成为一场波及全球金融市场的海啸。

从金融行业到实体经济，所有的企业都受到了金融危机的巨大冲击。金融行业内多家大型商业银行、投资银行倒闭，就连一度为华尔街第四大投资公司的雷曼兄弟控股公司，也于2008年9月15日申请破产保护，其旗下80家遍布全球的子公司也因此关闭。全美第六大银行——华盛顿互助银行于2008年9月26日申请破产保护，监管部门查封了控股公司的银行资产，并以19亿美元的价格将其出售。2008年全年美国倒闭25家银行，2009年1月到10月，美国又倒闭115家银行。股市则成为投资者的地狱，2008年9月15日，道·琼斯指数单日下跌504.00点；同月29日，美国众议院否决了布什政府提出的7000亿美元救市计划，当日股市收盘时，道·琼斯指数下跌近800点，创单日历史最大跌幅。2008年10月31日，美国道·琼斯指数收盘于9325.010点，标准普尔500收盘于968.750点，股市跌回到美国9年前的水平。

实体经济也受到了金融危机的巨大冲击。自2008年起，随着次贷危机的影响逐渐加深，美国、欧盟等经济体开始出现经济负增长，同时失业率上升。美国2008年10月份的失业率为6.5%，到2009年5月，失业率上升到9.4%，创历史新高。消费者信心显著下降，全球主要经济体逐步显现通货紧缩压力。英镑大幅贬值，德国奇梦达和加拿大北电网络这样著名的公司也宣告申请破产保护。亚太地区经济也遭受重大影响，日本主要的汽车与电子公司财报总亏损超过2.6兆日元，韩元大幅贬值。

启发思考：

（1）试从流动性角度分析这次金融危机的起因。

（2）从这次金融危机中反思应如何进行流动性管理。

三、流动性度量模型与方法

在流动性度量理论发展的过程中，不同学者采用不同的方法对流动性进行衡量。综合来看，流动性可以从即时性、市场宽度、市场深度、弹性角度进行衡量。

（一）从即时性的角度衡量流动性

基于即时性的流动性衡量指标首先假设在t时刻，市场中存在一个未被观察到的均衡价值mt，服从以下过程：

mt=mt-1+et，et~N（0,τψ2）　（2.1）

其中，ψ2是均衡价值每单位时间内方差，τ是市场出清时间间隔，et是一个不相关的随机项。将市场出清价格定义为rt

假设典型的投资者决定在t-1/2而不是t时刻进行交易，那么他的流动性风险为

将随机项et=mt-mt-1看作两个独立随机变量的和，即mt-mt-1/2与mt-1/2-mt-1的和。这两项每个都有方差。用ω表示交易者到达市场的速率，综合以上各式可以得到投资者的流动性风险Vp为

式（2.4）这个模型的含义是：σ2和τψ2的值越大，流动性风险越高，价格波动越大；ω值是交易者到达市场的速率，交易机会与流动性风险成反比。市场出清时间τ对流动性风险的影响是两方面的：若τ较大，市场出清时间长，则可以平缓暂时性的价格波动，从而增强流动性；但市场出清时间长会影响均衡价值的变大，导致流动性减弱。

（二）从市场宽度的角度衡量流动性

市场宽度可以看作交易的成本，交易成本一直以来就是衡量流动性的较为直接的指标。市场宽度一般有四种度量方法：①报价价差（quoted spread）；②实际价差（realized spread）；③有效价差（effective spread）；④定位价差（positioning spread）。

1.报价价差

报价价差即交易成交前做市商当前报出的买卖价差，其衡量了潜在的订单执行成本。买卖价差有两种衡量方法。

绝对买卖价差AS（absolute spread），等于卖出报价与买入报价之差的绝对值。公式为

AS=Ps-Pb　（2.5）

其中，Ps为卖出价格，Pb为买入价格。

相对买卖价差RS（relative spread），等于绝对买卖价差与买卖报价的平均值的比值。公式为

其中，Pm=（Ps+Pb）/2表示买卖报价的平均值。

【例2.1】某时某一股票，做市商报出其买入价格为26元，卖出价格为30元。分别计算绝对买卖价差和相对买卖价差。

【解析】绝对买卖价差=│30-26│=4（元）

相对买卖价差=4/[（30+26）/2]=14.29%

2.实际价差

实际价差RS（realized spread）即股票价格（Pt）与交易发生以后一段时间的价格（Pm）中点之差，它反映了委托单执行后的市场影响成本。衡量实际价差的两种方法如下。

绝对实际价差（ARS）：

相对实际价差（RRS）：

【例2.2】某一时刻，某股票的市价为32元，交易发生以后一段时间的价差中点为33元，分别计算绝对实际价差与相对实际价差。

【解析】绝对实际价差=│32-33│=1（元）

相对实际价差=1÷33=3.03%

3.有效价差

有效价差ES（effective spread）即做市商报价以后实际成交的买价与卖价之间的差额，它衡量的是委托单的实际执行成本。公式为

其中，P表示股票现价，Ps为卖出价格，Pb为买入价格。

【例2.3】某一时刻，某股票的市价为34元，投资者的买入价格是32元，卖出价格是34元，计算有效价差。

【解析】

有效价差=

4.定位价差

定位价差PS（positioning spread）衡量由于逆向选择成本而损失的价差收益，它反映了交易后的价格变化。如果投资者中的某一个群体拥有信息优势，那么平均来看，他们将从交易后的价格变化中获利，因此，他们付出的实际价差应比有效价差低。定位价差的计算公式为

PS=RS-ES　（2.10）

其中，RS表示实际价差；ES表示有效价差。

【例2.4】某一证券的实际价差是1.2元，有效价差是1.6元，那么，它的定位价差是多少？

【解析】定位价差=1.2-1.6=-0.4（元）

买卖价差是通过相对差额衡量流动性的，存在局限性。买卖价差实际上衡量的是交易成本，对交易规模不敏感。做市商的买卖报价通常只适用于小额指令，不能反映大额市价指令可能对价格产生的影响。

5.LOT交易成本模型

Lesmond、Ogden和Trzcinka（1999）从买入和卖出交易成本的角度提出了一个简单的流动性度量指标LOT。其表达式如下：

LOT=αj2-αj1　（2.11）

其中，αj2表示买入成本（百分比）；αj1表示卖出成本（百分比）。显然，LOT指标的最终形式非常简单，然而其设计角度却是新颖的。

6.Holden的价差模型

Holden（2007）根据市场的价格群集（price clustering）现象提出了两个衡量流动性的指标：Effective Tick指标和Holden价差。Effective Tick指标就是价差的加权平均值与价格的比值。

Holden提出的Effective Tick指标的表达式如下：

其中，表示j期可能出现的价差sj出现的条件概率，表示i时间段内的平均价格。

上式中，可能出现的价差加权平均即为Holden价差：

（三）从市场深度的角度衡量流动性

应用即时性及买卖价差衡量流动性的局限性是非常明显的，两种方法都忽略了交易量对市场流动性的影响，无法反映市场的深度。即时性只是单纯地从交易时间长短的角度来衡量流动性；买卖价差不能衡量在价格不变的情况下市场能够消化多少交易量，并且买卖报价通常只是针对普通投资者的小额委托，对于机构投资人等的大额委托则无能为力。为了弥补以上方法的不足，许多学者将交易量的影响纳入流动性衡量中，例如考虑市场深度、成交深度、成交比率等指标。

1.Kyle的深度模型

1985年，Kyle在《连续竞价与内幕交易》这篇经典的文献中提出了一个经典的市场深度模型。此模型建立在一个具有无限宽度、有限深度，且市场弹性足以使得价格最终趋于真实价格的连续市场中。这种度量市场流动性的方法是用一定比例的噪声交易者交易量与一定比例的内部交易者交易量之比，反映了股票价格对两种交易者交易量的敏感度，从而形成了一种对市场深度的度量。

2.Glostern-Harris模型

Glostern-Harris的交易成本模型是Glostern和Harris在1988年发表的《价差的构成要素估计》一文中提出的，这个模型从交易量以及交易的方向两个方面分析其对价格变化的影响。

主要模型公式如下：

ΔPt=λqt+ψ（Dt-Dt-1）+yt　（2.14）

其中，ΔPt表示t期与t-1期价格的变化；qt表示t期的交易量且带正负号；Dt表示t期的交易方向；yt为误差项；λ与ψ是模型回归系数，可用于表示交易成本，其中ψ表示固定的总交易成本，λqt表示总可变成本，两者的和即为总成本。从公式中我们很容易发现，λ越大，价格变化受到交易量的影响越大；ψ越大，则受到交易方向的影响越大。如果股票价格变化受到交易量及交易方向的较大影响，说明市场流动性较差。

3.Hasbrouck的斜率系数模型

Hasbrouck（2006）提出了一个以回归斜率系数λ作为流动性衡量指标的模型。该模型与Pastor和Stambaugh（2003）的切入角度类似，都是研究交易金额对收益的影响。

其具体模型如下：

rn=λSn+un　（2.15）

此模型采用了n个5分钟间隔的数据。其中，rn表示股票在第n个5分钟内的收益；Sn表示第n个5分钟交易额的带正负号的平方根，即，vkn表示第k次交易的交易额；un为误差项。显而易见，λ与流动性成反比。

（四）从弹性的角度衡量流动性

流动比率指标是从弹性角度来衡量流动性的经典指标。其基本思想是：若小额的交易就能使价格大幅变动，则流动性差；若大额交易仅仅使价格轻微波动，则流动性较好，即“多少交易量引起多少价格变动”。流动比率方法简单易行，是当前广泛采用的流动性衡量方法。

1.普通流动性比率

普通流动性比率也称阿米维斯特（Amivest）流动性比率，指价格变化一个百分点时需要多少成交量。其公式为

其中，LAmi表示普通流动性比率，Pit表示t日股票i的收盘价，Vit表示t日股票i的交易量，表示一定时间内股票i价格变化率绝对值的和。

从普通流动性比率的公式中可以看出，LAmi值与股票流动性成正比。然而，普通流动性比率的不足之处在于不能反映上市公司的总流通股本，因为一般来说，股本越多的公司交易就越频繁，普通流动性比率就越高。普通流动性比率越高，则交易量对价格的影响就越小，也就是说该股票的流动性越好；反之，普通流动性比率越低，则交易量对价格的影响就越大，该股票的流动性就越差。

【例2.5】某股票在3天内的收盘价与成交量如表2.1所示，那么它的普通流动性比率是多少？

表2.1　某股票在3天内的收盘价与成交量

【解析】普通流动性比率=

2.马丁指数

马丁假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此，可以用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性，即形成马丁指数。公式为

其中，Mt表示马丁指数，Pit表示t日股票i的收盘价，Vit表示t日股票i的交易量。

【例2.6】根据【例2.5】的数据，计算马丁指数。

【解析】马丁指数=

马丁认为普通流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关，与价格波动负相关。与普通流动性比率相反，马丁指数越大，则流动性越差。其缺点是比率随每日交易情况而变化，要得到一个较稳定的马丁指数，需要求若干个交易日马丁指数的平均值。

3.Hui-Heubel流动性比率（Hui-Heubel liquidity ratio）

该比率与普通流动性比率类似，是由Hui和Heubel于1984年提出的。该比率使用5日内股票每日最高价和最低价衡量价格波动，并根据股票市值进行了调整，其计算公式为

其中，LHH代表Hui-Heubel流动性比率，Pmax代表5日内每日股票最高价中的最高值，Pmin代表5日内每日股票最低价中的最低值，V表示5日内的总交易金额，S表示股票总流通数量，P表示5日内股票平均收盘价。

【例2.7】若已知某股票流通数量为400000股，其5日内成交量、最高价、最低价及收盘价如表2.2所示，计算Hui-Heubel流动性比率。

表2.2　某股票5日内的成交信息

【解析】由表2.2可知，5日内每日股票最高价中的最高值为13元，5日内每日股票最低价中的最低值为7元，总交易金额为168000元（1000×8+4000×9+5000×11+3000×12+3000×11），5日内股票平均收盘价为10.2元[（8+9+11+12+11）÷5]，则：

4.Marsh-Rock流动性比率

马什（Marsh）和罗克（Rock）认为，除大额交易外，价格变化在很大程度上是独立于交易规模的，因为价格变化与交易规模之间是不成比例的。因此，一般的流动性比率将随平均交易规模的增加而上升。马什和罗克提出，应用特定时间内每笔交易之间价格变化百分比（绝对值）的平均值除以交易笔数来衡量流动性。公式为

其中，LMR表示Marsh-Rock流动性比率，Ts为股票s的交易笔数，|%ΔPis|表示股票s第i笔交易价格变化百分比的绝对值。

【例2.8】股票A与股票B同样是平均每笔交易引起0.2%的价格变动，但是A股票平均每笔交易金额为15000元，而B股票平均每笔交易金额为10000元。根据普通流动性比率和Marsh-Rock流动性比率说明股票A和股票B的流动性。

【解析】根据Marsh-Rock流动性比率，股票A和股票B的流动性是一样的；而根据普通流动性比率，A股票的流动性比B股票的流动性强。

Marsh-Rock流动性比率把价格变化与交易的绝对笔数联系起来，因此，平均每笔交易的价格变化越大时，流动性就越差。