第一节　信息不对称与有效市场假说

信息效率（information efficiency）是指金融资产价格对市场信息的反应能力。简单地说，如果金融市场中的资产价格能够完全和准确地反映所有的相关信息，那么该金融市场就被认为具有信息效率，或者说金融市场是有效的。价格反映信息的速度越快、越充分，金融市场的信息效率就越高。金融市场中的信息不对称问题会阻碍信息效率的提高。关于金融市场信息效率最经典、最有影响力的理论首推有效市场假说。

一、金融市场中的信息不对称问题

信息不对称（即在进行交易时，由于一方对另一方的信息掌握不充分而不能够做出准确的决策）是金融市场中的一个重要问题。例如，一个公司的管理者比股东更清楚自己是否诚实，更加了解公司的运营情况。信息不对称的存在导致了逆向选择和道德风险问题。

（一）逆向选择

逆向选择是发生在交易之前的信息不对称问题：那些可能产生信用风险的潜在借款者往往是最积极寻求贷款的人。这样，最有可能导致不利后果的人往往是最希望参与交易的人。例如，冒险者或者骗子可能是最想获得贷款的人，因为他们知道自己很可能无法偿还贷款。逆向选择增加了不良贷款发生的可能性，所以贷款者可能选择不发放任何贷款，即使市场中存在风险较低的贷款机会。

在金融市场上，逆向选择最典型的表现就是那些想与金融机构签订合同的不同客户群所呈现的风险不同。在这种情况下，在合约各方达成一致前存在信息不对称。信息不对称问题会严重改变金融机构为客户提供服务而愿意签订的合同的性质。

例如，银行在提供它们最重要的服务之一——支票账户服务时，就面临着逆向选择问题。对银行来说，设立支票账户的客户有两种基本类型：一种客户持有很高存款余额并且很少签发支票，从而给予银行更多的资金用于投资，而且低水平的账户活动使银行的成本下降；另一种客户持有较低的余额但又签发很多支票，只给予银行很少的资金用于投资，而且繁重的账户活动使银行的成本上升。当一个客户到银行开立一个新的账户时，银行并不知道他属于哪种类型的支票账户使用者，只有客户自己清楚他是哪一种类型的支票账户使用者。

在这种信息不对称的情况下，如果银行对所有支票账户使用者都设定一个价格，那么银行就存在被潜在的最有利可图的客户逆向选择的风险。受欢迎的高余额、低活动水平的客户会因为银行统一收取对他们来说太高的价格而离开，但是这个价格对不受欢迎的低余额、高活动水平的支票账户使用者来说就较低了。所以该银行的支票账户使用者很可能都是低余额、高活动水平的客户。它被市场上的支票账户使用者逆向选择了。

那么银行该如何减轻逆向选择问题呢？目前最常见的方法是设置一个价格表，表上的价格根据每个客户存款余额的多少和签发支票的多少而变动，同时让客户来选择签订哪一个支票账户计划。这种基于客户使用水平和存款余额的一系列价格（而非单一价格）有助于银行保证那些低余额、高活动水平的存款客户支付更高的服务费，而那些低活动水平、高余额的客户支付较低的服务费。客户会根据他拥有的内部信息来有效地选择支票账户计划。而且，客户自己选择的存款计划也向银行展示了他是哪种类型的客户。

因此，一种解决逆向选择问题的方法是通过信号：让拥有特别信息或是内部信息的市场参与者采取行动，以揭示他们独自占有的信息的特性。例如，知道公司处于困境之中的公司内部人员通过卖出公司的股票而给公众发出关于这个问题的信号。如果公众看到内部人员出售股票，他们也可能开始出售，使市场上这家公司股票的价格下降。

（二）道德风险

道德风险是在交易发生之后产生的信息不对称问题：借款者可能会从事那些贷款者不希望从事的活动，因为这些活动可能使贷款无法偿还。例如，一旦借款者获得贷款，他们可能会冒很大的风险（有可能获得高回报，也有很高的违约风险），这是因为他们使用的是别人的钱。道德风险降低了偿还贷款的可能性，贷款者可能因而决定不发放贷款。

道德风险经常发生在买者和卖者或是委托人和代理人达成合同之后。合同的一方可能会为追求自己的私利而以牺牲其他方的利益为代价。道德风险问题通常在合同不完善或是委托方的监管无效时产生。

例如，公司的经理们可能并不会为了公司股东的利益来管理公司，而是为了给自己带来巨额的股息回报，从而将公司的费用提高到远远超过有效地生产和出售公司产品所必需的水平。管理层也可能为了掩盖差的业绩和额外的风险而虚报项目结果，或者在工作中偷懒。结果是管理层（股东的代理方）最大化他们的福利，而股东（委托方）只能得到少于他们股票最优回报的利润。由于通常很难获得公司内部信息或者获取成本很高，故股东（委托方）在很长一段时间内都不知道他们的代理方（公司的管理层）正在产生不必要的费用。在这个例子中，代理方为公司的委托方（股东）带来了道德风险的问题。

消除道德风险的成本往往很高。通常，道德风险的解决办法是通过在委托代理合同中设定恰当的激励，以使代理方更愿意为了委托方的利益而行动。例如，代表公司股东的董事会可以将管理层薪酬与公司的实际表现挂钩，如盈利能力、销售增长率或其他与公司股票价格相关的绩效指标。

想一想

现实中还有哪些逆向选择和道德风险问题？对逆向选择和道德风险还有什么其他的解决方法吗？

二、有效市场假说的内容

在金融经济理论中，关于金融市场信息效率的分析研究，最经典、最有影响力的理论是有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH）。20世纪60年代，该理论一经提出就受到广泛关注，并产生了深远影响。肯德尔（Kendall）、萨缪尔森（Samuelson）、斯蒂格利茨（Stiglitz）和詹森（Jenson）等经济学家都为有效市场假说的发展做出了重大贡献。而尤金·法玛（Eugene Fama）则是该理论的集大成者。

有效市场假说是建立在三个逐渐弱化的理论假设基础上的。这三个理论假设是：

（1）理性投资者假设。投资者被认为是完全理性的，因而能够完全理性地对金融资产进行定价。

（2）随机交易假设。即使有一些非理性投资者存在，由于他们的交易行为是随机发生的，他们的交易对资产价格的影响也会相互抵消，可以忽略不计。

（3）理性套利者假设。即使投资者行为非理性且非随机（趋同），非理性交易行为不能互相抵消，他们也会在市场上遭遇理性套利者，套利者低买高卖的套利行为会消除非理性投资者对资产价格的影响。

简而言之，有效市场假说认为市场竞争会使所有的投机套利机会最终消失，因而价格变化必然只反映信息的变化。

有效市场假说表明，所有有关股票、债券和其他金融资产市场价值的信息都将被用来评估这些资产的价值。一个有效的市场不会浪费或漏用信息。按照有效市场假说，货币市场和资本市场不会一直忽视能产生利润的信息。金融市场中拥有大量追求利润最大化的投资者，因此不存在任何未发生的可赚钱的交易（至少不会存在很久），也不会存在资产的系统错误定价。

三、有效市场的形式

根据证券价格对信息反应程度的不同，可将有效市场分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

（1）弱式有效市场。弱式有效市场所涉及的信息，仅仅是证券以往的价格信息。在弱式有效市场，投资者单纯依靠以往的价格信息不可能持续获得超常收益。换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预测其未来的价格走势。在弱式有效市场中，包含以往价格的所有信息已经完全反映在当前价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。

（2）半强式有效市场。除了证券以往的价格信息之外，半强式有效市场中包含的信息还包括发行证券的企业的年度报告、季度报告、股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即半强式有效市场中的信息囊括了所有的公开信息。在半强式有效市场，所有公开可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以投资者根据这些公开信息无法持续获取超常收益，那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析也是无效的。

（3）强式有效市场。强式有效市场中的信息既包括所有的公开信息，又包括所有的内幕消息，如企业内部高级管理人员所掌握的内幕消息。在强式有效市场，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，任何人（即便是掌握内幕消息的投资者）也无法持续获取超常收益。

有效市场的三种形式及其所反映信息的相互关系可以用图2.1表示。

图2.1　有效市场的三种形式及其与所反映信息的相互关系图

四、有效市场假说的实证

有效市场假说的早期实证对于该假说都是很支持的，但最近几年对实证的深入分析表明，该假说可能并不总是正确的。我们首先来分析一下支持该假说的早期实证，再考察一些对该假说持有怀疑的近期实证。

（一）支持有效市场假说的实证

支持有效市场假说的实证考察了投资分析师和共同基金的表现，股票价格是否能够反映公众可获得的信息，股票价格的随机游走行为，以及所谓的技术分析的成功。

1.投资分析师和共同基金的表现

有效市场假说的含义之一是当购买一种证券时，不能期望得到一个高于均衡收益率的超常收益率，这就意味着要战胜市场是不可能的。许多研究表明，投资分析师和共同基金不能战胜市场，其中的一个普通实验就是从一组投资分析师或共同基金那里获得股票推荐信息，然后把选出的股票的表现同整个市场表现相比较。有时候，甚至是将投资分析师选择股票的表现与把报纸的金融板块中的股票列在一个投镖靶上，然后随意掷飞镖选出的一组股票的表现进行比较。例如，《华尔街日报》中有个被称为“投资靶”的常规板块，将投资分析师选出的股票与投靶选中的股票的表现进行比较。投资分析师能赢吗？令他们尴尬的是，投靶的结果打败他们的次数与他们打败投靶结果的次数基本相同。甚至进行该比较时只选择那些过去预测股票非常成功的分析师时，这些分析师仍然不能总是击败投靶的结果。

同投资分析师一样，共同基金也不能完全战胜市场。共同基金的表现不仅不会优于平均市场水平，而且根据它们在给定期限内是否有最高或最低的收益将其分为几组时，我们发现，第一个阶段表现好的共同基金在第二个阶段也不能打败市场。

通过研究投资分析师和共同基金的表现，得出的结论是：过去表现好的投资分析师或共同基金并不意味着在未来会表现好。这对投资分析师来说并不是令人高兴的消息，但这确实是有效市场假说所预测到的。该假说认为有些投资分析师是幸运的，而有些是不幸运的。幸运并不意味着一个预测者真的有能力打败市场。

2.股票价格是否能够反映公众可获得的信息

有效市场假说预计股票价格将会反映所有公众可获得的信息。因此，如果信息已经是公开可获得的，那么公布一个对该公司有利的消息不会提高它的股票价格，因为该消息已经反映在股票价格中了。早期的理论实证也证实了从有效市场假说中得到的这个推测：有利的盈余报告或股票分割（将一股股票分成许多股，通常由高收益引发）报告不会引起股票价格的上升。

3.股票价格的随机游走行为

随机游走描述了一个变量的变动情况：该变量的未来变化是不能预测的、随机的。这是因为，给定该变量的当前价值，这个变量可能上升也可能下跌。有效市场假说的一个重要含义是：股票价格具有随机游走的特征，即股票价格的未来变化都是无法预测的。有效市场假说的随机游走含义是在新闻中最普遍被提到的，因为它最容易为大众所理解。事实上，当人们提到“股票价格的随机游走理论”时，实际上指的就是有效市场假说。

金融学家曾用两种检验方法来探究该假说，即股票价格是随机游走的。第一种，他们分析股票市场的记录来考察股票价格的变化与过去股票市场的变化是否系统相关，因此可以以过去的股价变动为基础进行预测。第二种，检验不同类型的信息或数据，以考察除了过去的股票价格以外，公众可获得的信息以及内幕消息是否能够用来预测股价的变动。这种检验方法有些过于严格，因为额外的信息（如货币供给增长、政府支出、利率和公司利润等情况）有助于预测股票的收益率。两种检验方法的早期结果都证实了有效市场假说的观点，即股票价格是不可预测的，因此服从随机游走理论。

4.技术分析

一种非常流行的用来预测股票价格的方法是技术分析，即研究过去的股票价格的数据，找到一种模式，比如一种趋势或者规律性的循环。什么时候购买和卖出股票的规则是以前面出现的那种模式为基础建立的。有效市场假说认为技术分析是浪费时间。要理解为什么会这样，最简单的方法就是利用源于有效市场假说的随机游走结果，即过去的股票价格数据不能用来预测未来股票价格的变化。因此，依赖这种数据进行预测的技术分析不能成功地预测未来股票价格的变化。

有两种类型的检验方法与技术分析的价值直接相关。第一种检验方法执行前面描述的理论分析来评估每个金融分析师和技术分析师的行为。得到的结果与有效市场假说预测的情况相同：技术分析人员并不比其他的金融分析师好；平均来说，他们不能战胜市场，而且过去的成功预测也不能说明未来他们能够战胜市场。第二种检验方法运用技术分析的规则——何时买卖股票，并将其运用于新的数据。那么，这些规则的表现可以通过使用这些规则所获得的利润进行评估。经检验，技术分析并不能战胜整个市场。

（二）反对有效市场假说的实证

尽管许多实证研究对有效市场假说做了肯定（20世纪六七十年代的早期研究对有效市场假说多持肯定态度），但同时也有相当一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。特别是进入20世纪80年代以来，与有效市场假说相矛盾的实证研究不断涌现，发现了许多市场异象。

1.小公司（规模）效应

一些研究结果显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。例如，最早进行这一研究的Banz（1981）发现，不论是总收益率还是经风险调整后的收益率，都存在着随着公司规模（根据企业普通股的市值衡量）的增加而减少的趋势。Banz将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为5组，他发现规模最小的一组普通股的平均收益率比规模最大一组普通股票的平均收益率高19.8%。

与此同时，Reinganum（1981）也发现公司规模最小的普通股的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%。随后，另外一些学者也进行了类似的研究。他们发现，小公司效应主要发生在每年的一月，特别是一月的头两个星期。因此，这一效应又称为“小公司一月现象效应”。

2.日历效应

日历效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以取得超额收益，收益率的总体高低依赖于交易日的时间、交易周的交易日和一年的月份。证券收益率的日历效应主要包括周末效应（交易周的日效应）和一月效应两种。比如，French（1980）、Gibbons和Hess（1991）的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日。另外，其他一些研究还显示，一年中一月的股票收益率最高，这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与有效市场假说矛盾。

3.市盈率（P/E）效应和账面/市值比效应

Bansu（1977）指出，市盈率是企业随后业绩的预测指标，即市盈率高的股票随后的收益会下降，市盈率低的股票随后的收益会上升。所以，选择那些市盈率低的股票进行投资，可以明显地获得高额投资收益。Fama和French（1992）的研究则证明了公司的账面价值与市场价值之比是预测未来股价的有力工具。他们发现账面/市值比高的公司股票的平均月收益明显高于账面/市值比低的公司股票。

4.反转策略

反转策略是指购买价格下跌的股票或卖出价格上涨的股票通常能获得超额收益，这实际上表明了市场的反应过度。De Bondt和Thaler（1985）的研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组（“失败”组，由最差的35只股票组成）在未来3年的收益率要比表现最好的一组（“胜利”组，由最好的35只股票组成）平均高出25%的累积收益。这种“失败”者重新崛起、“胜利”者走向“失败”的现象提示着人们：应采取“反向”投资策略，即选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近来表现优异的股票可以取得超额的投资收益。而且，这些超额收益并不是一种短期现象，而是经过一个较长时间才会反映出来，被称为“长期异常收益”。进入20世纪90年代，许多实证研究发现了这种“长期异常收益”。

5.惯性策略

惯性是指股票价格在一个时期内保持一种上涨或者下跌的趋势，表明了市场的反应不足。一些研究显示采取惯性策略也能明显地获得超常收益。Jegadeesh和Titman（1993）发现了中期收益惯性的现象，即过去3～12个月赚钱的股票组合在随后的3～12个月平均来说仍然表现得比过去亏钱的股票好。这样通过买进过去的赢家组合，卖出过去的输家组合，就可以获得超常收益。显然，采取惯性策略可以获得超额收益也是与有效市场假说相悖的。

6.弗里德曼-萨维奇困惑（Friedman and Savage Puzzle）

在马科维茨的均值方差模型中，投资者将一笔资金投资于由N种不同的证券构成的一个组合，每个组合均可以用期望收益率和方差两个指标来度量。其中组合的方差是构成组合的单一证券的方差和单一证券间协方差的函数，它代表投资于这个组合的风险。在马科维茨模型中，投资者均是风险回避型的，其差异仅在于回避程度的不同，也即不同投资者所构造的组合其方差大小不同，而对于一位特定投资者而言，他的风险厌恶程度是确定一致的，不因投资对象的不同而有所不同，最终由方差这一综合指标作为代表。但现实与此并不相符，弗里德曼和萨维奇（Friedman and Savage，1948）研究发现，人们通常同时购买保险与彩票，他们在购买保险时表现出风险厌恶，但在彩票投资上却表现出一种高风险寻求。这说明投资者并不总是回避风险的，而且他们也并未将所有的投资当作一个组合来对待，对不同的资产其表现出来的风险态度是不相同的。

7.超常易变性

Shiller（1981）等人对收益率易变性（如统计方差）进行了测试。Shiller从S&P类股票在1871—1979年的数据中发现，按与有效市场假说一致的未来收入流（股息）贴现值的标准，股票价格变化得太厉害，或者说呈现了“超常易变性”。或者换个角度，认为股票价格是客观的，那么其隐含收益率就变化得太厉害而呈现出“超常易变性”。显然，超常易变性也与有效市场假说不合，它显示股价波动远远超出了可由有关“客观”因素新信息所能解释的范围。

8.股票市场中的“数字崇拜”

股票市场的“数字崇拜”是指由于现实生活中某些数字的特殊含义对人们选择股票或者买卖报价产生影响的现象。例如在我国“8”的发音接近于“发”会导致人们更愿意选择代码尾数为“8”的股票或者在进行报价时选择“8”作为尾数。Philip Brown和Jason Mitchell（2008）对中国股票市场的研究表明，无论是收盘价还是开盘价，“8”出现的概率是“4”出现概率的两倍。对“8”的崇拜抬高了股票的相对价格，出现了“发财代码价格贵”的现象。有研究表明，股票代码尾数为8的组合的市盈率在上市首日及随后的12个月都超过了股票代码尾数为非8的组合，同时股票代码尾数为6的组合和股票代码尾数为9的组合的市盈率也存在着类似的特征。所有数字中，股票代码尾数为4的组合的市盈率是最低的。由此可见，股票市场中“数字崇拜”的现象的确存在。如果交易者是理性的，则在选择股票以及报价时并不会考虑数字特征，而是根据股票的价值进行选择，那么为什么会存在这样的现象呢？

知识点滴

行为金融学

行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的，等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述的那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者进行正确的决策。