1.3 政策决策在货币危机问题上有多重要？
在开放经济条件下，内外政策工具搭配失误可能直接引爆货币危机。而且内外均衡目标本来就时有冲突，政府经常要应对政策取舍的困难局面，往往会为恢复内部均衡而扩大外部失衡。即便政策决策不是导致货币危机的直接原因，具体政策在时机选择上的偏差也同样会危害到财政金融安全。比如在经济条件尚不成熟时匆忙推进的改革计划，缺少配套措施跟进，势必在复杂的宏观经济系统中埋伏下这样或那样的不稳定因素，甚至从此陷入风险失控的窘迫境地。另外，在危机压力不断积累或是已经开始释放时，应对措施不力、不当、不及时，都会使局势更加恶化，反而成了危机的催化剂和加速器，给国内经济带来更大灾难。
在经济和金融全球化的时代，关键国家的政策选择同样可能加重其他经济体的货币危机压力。不仅开放小国容易因外部环境突然逆转而爆发危机，规模较大的经济体出于某些特殊原因也不能幸免于类似因素的影响。所以危机防范也需考虑到国外政策因素，必要时还应通过国际间政策协调机制对其影响程度加以控制。
1.3.1 内外政策冲突决定危机潜质
在欧洲货币危机期间，国际资本之所以大举攻击英镑、意大利里拉、法国法郎等货币，就是因为其准确捕捉到这些国家政府的内外均衡目标彼此冲突，固定汇率维持成本必然要超过政府愿意承受的水平。一边是资本外流引起国际收支逆差，一边是失业率上升出现经济衰退。由于“马约” [7]规定“当年财政赤字不超过GDP的3%，累积公债不超过GDP的60%”，这意味着英、法、意、西等国政府无法通过有效的财政扩张一面刺激经济、一面抬高利率吸引资本流入以改善国际收支逆差。而货币扩张尽管有利于恢复经济增长，但利率下降只会加速资本外流，使国际收支状况进一步恶化。尽管中央银行的外汇储备仍然充足，国际资本市场的融资渠道也保持畅通，但是在内外均衡冲突无法根本改观的前提下，固定汇率维持成本在投机资本攻击下迅速抬升，继续捍卫固定汇率的政治和经济收益已经难以与之抗衡。这时，扩大汇率波动幅度只能是缓兵之计，“提早退出”却称得上是根本解决之道，因而也是当时条件下合意的政策选择。虽然英镑、里拉被迫退出ERM令金融投机家们一夜暴富，但是从危机影响上看，英、意两国的经济恢复速度和效果似乎都更为理想一些（Krugman，2000），较好地控制了对财政金融安全的损害程度。
1.3.2 不成熟改革凸显脆弱性特征
发展中国家经常出现财政金融安全问题，与其迫切希望改变经济落后地位而大力推行经济改革、经济转型等有很密切的关系。这些国家大多受“华盛顿共识” [8]影响颇深，制度建设上积极靠近美、英等西方发达经济体，在宏观经济政策方面追求平衡财政收支、私有化、稳定汇率政策、贸易和金融自由化等。因为得到西方国家在资金、技术、管理经验上的全方位支持，经济很快稳定下来，同时进入了快速增长的繁荣阶段。然而这些改革计划往往脱离了发展中国家经济基础薄弱、收入水平低、金融抑制高、规章不健全、宏观调控经验不足等实际情况。一方面在时机尚不成熟时贸然推动改革进程，一方面又未能及时跟上其他配套的政策措施，造成宏观经济和金融体系的脆弱性特征越来越突出，自然也就容易成为国际投机资本重点打击的对象，从而饱受危机之苦。
亚洲金融危机就是一个很好的教训。几个危机严重的国家都有着快速金融自由化和过早开放资本账户的经历。遗憾的是，政府陶醉于高经济增长、低通货膨胀、财政收支平衡、国民收入提高的繁荣表象，忽略了经济和金融的内在脆弱性质会威胁到本国财政金融安全的可能性。具体来看，如果在经济环境宽松阶段能够充分提高银行体系的风险管理能力，或是及时升级产业结构、巩固经济基础，或是完善国际收支结构、提高国际游资逆转下的抗衡能力，那么对于防范危机发生或控制危机损害都会有所裨益，也是比较好的补救措施。
2001年土耳其和阿根廷金融危机再次验证了这一命题。这两个国家曾经被视为因“华盛顿共识”而扭转货币和经济动荡历史的典范。两国都经历了经济稳定后的短暂繁荣，但经济和金融的脆弱性质也非常显著。削减公共支出来平衡财政预算，既导致经济紧缩又引起公众不满。私有化进程令社会矛盾突出，政府处境困难。稳定汇率政策使货币对外高估，国际竞争力下降。为弥补经常账户逆差需要持续的资本流入，但是在内外经济遭遇困难的情况下 [9]，外债短期化倾向日益明显。结果，当土耳其银行体系出现流动性困难时，在阿根廷因财政、汇率等宏观经济政策引起社会激烈争论和政治反对时，投机攻击迅速打垮了汇率稳定化政策，使两国财政金融安全受到极大冲击。
1.3.3 国外政策不利诱发危机压力
前面提到，外部环境突然逆转往往会通过经常账户渠道或资本账户渠道影响开放经济的财政金融安全，诱发危机压力。这种逆转很多时候是由主要国家宏观经济政策调整引起的。例如，20世纪90年代初德国严厉的货币紧缩，就是造成ERM其他成员国内外均衡冲突、在投机攻击下爆发货币危机的冲击根源。
发展中国家的国际贸易和国际结算很大比例都是以美元计价，从而外汇储备也以美元为主。还有不少国家将本币钉住美元以稳定国内价格水平。所以，美国宏观经济政策调整、美元汇率走势等必然对这些国家产生重大影响。简单来说，美元利率上调，会带动国际资金价格提升，引导国际资本向美国市场转移，外汇市场追捧美元，石油、黄金等价格下降；而美元利率下调，则有利于实施弱美元政策，配合持续的财政收支和经常账户“双赤字”，造成全球流动性泛滥，也更刺激石油、黄金等价格上涨，造成钉住美元的货币都要共同面对通货膨胀压力。美元利率频繁调整（见图1—7）所产生的经济和金融方面的波动，通过贸易和资本流动等各种渠道在全球范围内传递，成为许多国家财政金融安全的重要冲击源之一。
图1—7 美国联邦基金利率走势（1971—2007年）
如果开放经济的规模较小，政府和居民的财富积累有限，那么不难想象，其缓解此类外部压力的办法和能力都是欠缺的。多数情况下只能期待来自国际金融组织或主要债权人的支持，否则只好坐等危机压力不断上升，直到出现投机性货币攻击，最后爆发货币危机。拉美和亚洲许多新兴市场经济体都属于此类开放小国，原本经济和金融发展就有很多困难和不足，再加上来自美国等主要国家政策调整所产生的冲击，政府的财政金融安全目标当然更难实现，频繁地被货币危机光顾也就不足为奇了。
对于规模较大的开放经济来说，情况可能略有不同。虽然不能够直接左右主要国家的政策决策，更不能阻挡这些政策措施对国际价格、国际资本流向、汇率趋势等的传导机制，然而有综合实力作后盾，通过努力总是可以找到较为恰当的方法实现国家间经济政策的协调。尽管协调未必可以解决来自外部的危机压力（比如欧洲货币危机的案例），但相对于开放小国的坐以待毙，大国的处境无疑要好得多。另外，拥有一定财富基础的大国，还可以更多地依靠国内市场的广度和深度来消化部分负面影响。而且宏观经济和财政金融体系的弹性较大，经济和政策调整可以享有更多的回旋空间，从而争取到更大机会避免危机发生。归根结底，国内实体经济部门的可持续增长和财政金融系统的稳健性运行，就是开放经济最好的财政金融安全保障，也是对外来危机冲击最坚强的抵御力量。
1.3.4 应对措施不当使危机恶化
这方面最突出的例子当属1994年墨西哥金融危机。同其他拉美国家一样，墨西哥将比索钉住美元以遏制国内通货膨胀，结果刺激了消费热，进口需求扩大。但出口增长乏力，经常账户逆差从1989年的41亿美元扩大到1994年的289亿美元。以资本账户盈余弥补经常账户逆差的国际收支结构尽管有一定压力，却也未必发生危机。问题在于，1990—1994年流入墨西哥的国际资本中直接投资的比重不足三分之一。在国内政局不稳和美元利率大幅提升的背景下，为了留住国际资本，墨西哥政府实行了资本自由流动、短期汇率不变和货币冲销的政策组合。这立刻吸引了巨额短期资本，因为可以享受短期汇率不变和利率较高的双重收益，长期资本反而要承担长期汇率变动的风险，于是墨西哥的国际资本短期化问题更加严重。结果政府越来越被动，要弥补经常账户逆差而无法摆脱对外国资本的依赖，要保持高利率则又要依赖发行短期国债进行冲销。如此两种资金来源更加提高了经济的脆弱性，外汇市场的投机攻击却越来越强，终于导致政府丧失了全部的经济和政策回旋余地（Coates and Rivera，2004）。
还可以看一下土耳其的情况。2001年11月，土耳其银行体系因流动性困难大量抛售政府债券，使利率快速上升，银行业危机压力加重。中央银行在此时表现得格外犹豫。先是拒绝援助，因为考虑要维护汇率制度；后来又改变立场向银行业提供额外的流动性。结果，市场对爬行钉住的汇率制度的怀疑气氛空前高涨，不仅刺激了资本外逃，而且引起了大规模的投机攻击。最后政府只得允许货币贬值，放弃了爬行钉住的汇率制度。对土耳其政府来说，对于银行业的流动性困难，救与不救似乎也没有什么分别，最终都难逃货币危机的命运。事实上需要反省的是，政府是怎样一步步落到这样左右为难的政策困境的。如果可以及早化解财政部门和银行部门的脆弱性问题，或许就不会出现银行体系流动性不足，并为政府赢得政策调整的时间和整个事件的转机。显然，这也是后来者应当吸取的教训之一。