1.4 中国财政金融安全与货币危机：一个假说
从几代货币危机理论模型和丰富的国际经验中，不难发现货币危机撼动开放经济财政金融安全的某些共性特征，即开放经济体内部经济运转系统客观上存在着薄弱环节或脆弱性质，这些不完善的地方或许缓慢积蓄着危机压力，也有可能在政策调整或制度改进的过程中逐渐化解；但是在突发性的负面冲击下这些失衡点很容易矛盾激化，如果政策反应不当或是国民经济抗打击能力不足，就会从潜在压力演变成为造成宏观经济均衡危机的真实损害。
图1—8 中国财政金融安全分析的理论模型
在此基础上，我们构建中国财政金融安全分析的四部门理论框架（见图1—8），将财政金融不安全因素从来源上划分为内在因素和外在因素。内在不安全因素当然是指财政金融系统内部运行存在不稳定性。首先，在财政运行中，当政府赤字上升或公共债务增加时，表明财政支出方面可能会有风险。两者都是财政扩张的反映，前者是当期流量，风险点在于造成宏观经济波动，未来可能无法顺利完成预期的财政收入；后者是累计存量，风险点是用于偿付不断滚动的债务本息额的收入来源是否有保障。财政扩张通过政府投资、购买或转移支付等渠道作用于企业和居民，目的是刺激总需求，进而带动总供给增长；但如果赤字资金所形成的投资未能实现预期消费，反而会出现生产过剩，造成经济从过热到衰退且过度波动；宏观经济不稳定不利于企业组织正常的生产活动，进而影响到政府税源，对公共债务偿还形成威胁。政府是经济生活中最大的债务主体。除非极端特殊的情况，一般而言政府因赤字或债务问题直接陷入财政危机、宣布财政破产的概率其实很低。但是过高的债务积累有可能损害政府在偿付能力上的公众形象，同时也在一定程度上限制了继续财政扩张的能力，表明借助财政政策调控经济的能力下降，这些已经足够形成财政运行过程中的脆弱性质。所以，财政赤字或公共债务间接地影响到财政金融安全的作用机制是真实存在的。
其次，金融系统天然就是脆弱的。风险是一切金融活动的标志性因素。在银行主导的间接金融活动中，银行经营的就是信用风险，而极高的金融资产持有率和极低的自有资本比率以及资产转换（asset transformation） [10]所产生的期限错配和货币错配问题，更是从本质上决定了银行业的脆弱性。在代表直接金融的资本市场上，人们通过交易股票、债券等金融资产实现风险的分散与转移。然而金融资产定价具有“自我实现”的性质，收益预期指导交易行为，交易行为决定资产价格，资产价格又影响收益预期，容易形成资产价格泡沫。这种脆弱性质在衍生品市场上表现得更加充分。由于固有的脆弱性质和信息不对称等原因，金融系统最容易出现恐慌，这往往是造成银行业危机或资本市场崩溃的直接原因，也是金融机构自身无法解决的难题。更严重的是，在金融发展程度较高的经济中，企业部门与银行部门、资本市场联系紧密，一旦出现银行业危机或资本市场崩溃，必然会传染到企业部门，导致实体经济受到严重破坏。
财政金融系统内在不稳定性，也还体现在财政收支与信贷收支相互影响而对实体经济形成的货币供给冲击。过度货币供给形成的市场需求，容易形成通货膨胀压力，加大宏观经济波动性。虽然财政赤字货币化的直接渠道已经被废止，但是在中央银行或商业银行体系持有国债时，仍然存在着货币供给的财政形成机制。同时，在出现银行业危机或资本市场危机时，如果政府予以救助，也会产生较大的财政支出压力，未来仍有货币扩张风险。再考虑到中国的具体情况，由于各级财政、国有企业与国有银行乃至资本市场之间的关系错综复杂，这种在财政金融系统内部形成的、通过货币供给而对实体经济所产生的冲击也会更加显著。
外在不安全因素主要体现在三个方面，即实体经济部门、国外部门和政策部门，但各自对财政金融安全目标的作用机制并不一致。从实体经济来看，除了通过市场总供求而与财政金融系统决定的货币供给在总量上彼此联动，也会因其波动性通过企业部门而反作用于财政金融系统，加大财政金融风险。例如，在经济增长、通货膨胀、就业等宏观经济问题趋于恶化时，企业部门往往率先受到冲击。若企业利润下降，既会影响税收收入，也会影响到银行贷款本息的收回。
从国外部门来看，对国内宏观经济产生影响，主要表现在贸易往来、资本流动和国际利率冲击等方面。正如前面已经提到的，国外部门主要是通过国际收支中的经常账户和资本账户影响实体经济部门，再影响到财政金融稳定性，或者直接作用于财政金融系统。鉴于美国的特殊地位，也有必要专门考察美元政策。美元利率降低，要警惕全球流动性泛滥以及通货膨胀输入的风险；美元利率提高，要防止短期国际资本流动逆转的冲击。另外要高度重视人民币兑美元汇率问题，必须努力防止人民币快速升值造成国内经济困难而引发的财政金融安全问题。
从政策部门来看，因为宏观经济政策必然与财政金融系统本身、实体经济部门以及国外部门相互作用，必然会对财政金融安全形成正面或负面的影响。不恰当的改革措施、不合理的政策组合、不理智的政策应对等都有可能造成危机结果，因而在实现财政金融安全目标的问题上，政策决策部门的责任重大。此外也要注意，货币危机具有“自我实现”的性质，市场各类主体对开放经济财政金融安全运行的信心至关重要。所以，无论出台何种政策，都应当本着巩固市场信心的出发点。一般来说，政策部门在财政金融安全问题上的使命可以概括为：实现经济增长可持续，监督财政金融系统稳健运行，以及保持抵御外来冲击（或者简单地用“捍卫币值”替代）的充分能力。
所以，中国货币危机的逻辑应当这样概括：内部经济失衡、外部不利冲击与政策反应不力等因素共同促成。从危机根源上说，首先是内部经济失衡，具体表现为实体经济基本面恶化和财政金融运行中脆弱性质显著两个方面，然后是国外环境意外逆转形成冲击以及政策决策不当导致危机（见图1—9）。
图1—9 中国货币危机根源和主要压力点分析框架
我国是否会发生货币危机根本在于实体经济部门的长期因素，也就是经济增长能否持续。经济增长是稳定市场信心的核心要素。经济增长能否持续，取决于经济发展模式与当前国内外经济形势是否协调。拉美、亚洲发展中国家发生货币危机的一个重要教训，就是在经济繁荣时期没有能够及时调整经济发展模式，从而在外部条件发生变化时现有模式的脆弱性质暴露无遗，反而成为促成危机的关键因素。
必须看到，当经济发展到一定阶段后，现有的以劳动密集型产业为主的产业结构已经不再适应国际竞争的新要求。今后的经济增长要依赖企业部门竞争能力，要强调技术进步和自主创新，要走一条集约式增长的新型工业化道路。实现这些目标的关键，是在财富积累达到一定程度后，充分利用较为宽松的国际环境，通过产业改革，迎接资本密集型、技术密集型产业的到来。产业结构升级，提高劳动生产率、企业利润率和企业的国际竞争能力，是支撑中国经济未来长期增长的根本。
当然，追求产业升级的长远目标，也必须遏制过大的宏观经济短期波动。要防止产业升级过程中通货膨胀、就业等指标的恶化，也要避免产业更新换代所引发的社会不稳定因素，解决好效率与公平问题。只有短期宏观经济基本稳定，同时积极追求长期战略目标，才能从实体经济部门的角度做好防范危机的工作。
目前来看，财政运行的安全性是非常高的。无论赤字还是债务指标都比较低，不会形成严重的危机压力。但即便如此也不应盲目乐观。如果以下三个问题解决不好，财政稳健性事实上并不能真正实现。第一，财政要为“老龄化”的中国社会未雨绸缪，未来的社会保障支出是最大的潜在风险。老龄化社会对于财政来说意味着巨大负担，一方面要在劳动力优势丧失后保证必要的财政收入来源，另一方面要充分考虑中国人口基数大、福利刚性等因素，做好财政支出快速扩张的准备。第二，要关注地方政府投资行为，特别是所谓的地方政府隐性赤字。如果地方乱投资致使中央财政政策失控，就会严重威胁财政安全，必须予以坚决扭转。第三，要考虑到银行部门形成的隐性财政负担。尽管发行特别金融债、建立存款保险制度等已经在一定程度上缓解了这一问题，但国有银行事实上仍然是以财政为最终担保人，因此国有银行系统的坏账、亏损等性质上都应等同于公共债务，这样一来财政的债务比例似乎就不再是在绝对安全范围了。
我国金融系统的不稳定性主要可能来自于两大危机压力点。第一是爆发系统性银行业危机。不必赘述，银行业危机必然导致全面的社会经济危机甚至政治危机，财政金融安全也就无从谈起。从银行业经营现状看，风险管理、盈利能力等在一系列改革措施的推动下已经发生了一些变化，但是在竞争力方面仍然相对不足，经营稳健性还需提高。在防范银行业危机方面，除了强调个体银行完善内部风险控制之外，也需要从金融监管以及金融制度建设的角度做出巨大努力。这也是来自亚洲金融危机的重要教训之一。第二是发生资产价格泡沫破裂。随着资本账户开放程度的提高，在人民币升值预期下大量国际投机资本涌入中国金融市场，引起股票市场、房地产市场价格剧烈波动。虽然现阶段资产价格波动对实体经济部门的影响有限，所能引起的银行部门的困难程度也大体在可控范围之内，但是必须高度重视国际投机资本的影响。事实上20世纪90年代以后的大部分货币危机都与短期资本外逃有直接关系。应当充分考虑到投机资本大规模进入促成资产泡沫、突然逆转导致泡沫破裂的行为模式以及其在金融混业经营条件下对银行部门和企业部门可能形成的冲击。仍然要在市场监管方面多做努力，同时配合资本账户管理，有效约束投机资本的冲击力。
由于对外经济和金融开放程度不断提高，我国对外贸易和国际资本流动规模都保持高速增长，因而受到国际产品市场价格冲击、国际资本流动冲击的可能性也大大提高。事实上这方面的压力近年来已经有所体现。前面已经提到投机资本攻击问题，此处不再重复。进出口关键产品价格变动，可能会使贸易条件恶化。在这方面拉美国家、俄罗斯的教训值得吸取。石油、铁矿石涨价，会增加进口成本，且有输入通货膨胀的风险；而纺织品、家用电器降价，则会使出口收入下降，结果是不利于经常账户差额改善。目前来讲，我国经常账户顺差过大，似乎价格冲击的压力并不大。但是，进口商品价格上涨导致外汇支出加大，人民币升值可能抑制出口使外汇收入减少，这些变化是否将导致经常账户逆转还是应当予以特别关注。
由于美国在世界经济和金融体系中的特殊地位以及与中国经济金融的紧密联系，必须高度重视美元政策对中国经济的影响。目前而言，要关注全球性金融危机中美联储货币政策走向，避免美元汇率波动对国内经济和金融体系的冲击，也应防止美元利率变动对国际资本流动的引导作用。要特别关注人民币兑美元汇率变动及其对国内实体经济部门和金融体系的影响，吸取日元升值的教训，同时学习日美通过对话机制解决贸易摩擦和汇率争议的做法。
正如前文所强调的，政策不当可以是导致货币危机的关键因素。对于中国来说，政策部门应当把握以下几点，避免政策决策对内部均衡特别是实体经济造成不利影响。第一，在金融改革问题上要注意时机和次序问题，吸取大多数发展中国家盲目金融自由化和开放资本账户的教训，努力做到主动改革，并在改革方向、进度等方面做到有序、可控。第二，对内宏观经济政策要保持独立性。这一点要吸取20世纪80年代日本宏观经济政策的教训。日本财政和货币政策因1987年美国股灾而被打断，放弃紧缩而转向扩张的政策取向，最终造成了“泡沫经济”和后来的经济衰退。第三，应当致力于不断提高防范危机的能力，增强在国际舞台上的谈判能力。这方面同样要向日本学习，另外也可从1997年香港货币保卫战的事件中获取经验。
有发生危机的可能性不等于危机真的会发生。开放经济体的货币危机压力会不会转变成为现实，归根结底是取决于两个问题。首先是政府捍卫本国货币挽救危机的能力和意愿。国家够不够富裕？财富积累够不够多？短期里政府能够从国内外集中多少国际清偿力？政府打一场货币保卫战的决心有多大以及能够坚持多久？这些都将产生决定性影响。其次是市场对政府保卫本币能力和意愿的信心。虽然理论上国际游资的规模已经足以冲垮任何一种货币，但并非每个国家的货币都会遭遇投机攻击，也不是每一次货币攻守都以投机商获胜而告终。
此外必须看到，新兴市场国家与发达国家的货币危机逻辑未必相同。新兴市场国家对突然逆转的外部环境更加敏感，国际产品和资金价格、国际资本流动或是美国货币政策周期的负面冲击都有可能成为这些开放经济体货币危机的导火索或催化剂，但这一形成逻辑对于美国等发达国家来说却几乎都是不成立的。
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注释
[1]巴西曾在1983年、1986年、1989—1990年相继发生货币危机和债务危机（Saxena，2004）。1980—1984年，通货膨胀率达到148%，1985—1989年达到707.4%，1993年曾高达2489.1%（江时学，2004）。
[2]实施“雷亚尔计划”期间，巴西GDP增长了10.7%，联邦政府财政开支增长了31%，其中用于公共债务的利息支付部分增长了108%（Ferreira and Tullio，2002）。
[3]巴西中央银行1998年9月持有外汇储备740亿美元，年底时已经下降到420亿美元（Flynn，1999）。1998年9月，利率上调到40%。
[4]20世纪90年代巴西经常账户差额见下表（单位：亿美元）（Ferreira and Tullio，2002）。
[5]1996年底，泰国经常账户逆差达到GDP的8%，国外借款人认为这威胁到了牢牢钉住美元的泰铢的稳定性，于是开始大量抛售泰铢股票，兑现流动性；受此牵累，泰国银行开始紧缩信贷，给企业客户带来了财务压力。面对外汇净流入的不断减少，泰国中央银行曾经动用外汇储备来支撑本国货币，但后来不得不放弃干预，于1997年7月2日宣布允许泰铢浮动。随着国内居民和外商也开始资本外逃，这个过程就演变成了一场全面的货币危机（德塞，2006）。
[6]七个主要西方国家长期资金的平均利率由1979年的9.3%升高到1982年的12.4%。
[7]1991年12月，欧共体签署《关于欧洲经济货币同盟的马斯特里赫特条约》（Maastricht Agreement on Economic and Monetary Union），简称“马约”。该条约为各国过渡到欧洲经济货币同盟制定了包括通货膨胀、财政赤字、长期利率和汇率在内的四个共同标准，达标后才有资格加入欧盟。
[8]华盛顿共识，指以华盛顿为总部所在地的国际货币基金组织、世界银行等国际组织向广大发展中国家及经济转型国家硬性推出的一套经济改革政策，包括财政紧缩、私有化、固定汇率、自由市场和自由贸易等内容。这种政策建议得到美国财政部和华尔街的大力支持，20世纪80年代首先在拉丁美洲得到推广。
[9]1999年巴西货币危机中雷亚尔对美元大幅度贬值，严重冲击了阿根廷的国际市场竞争力。土耳其则因地震灾害使国内经济活力受到打击。另外，国际原油价格暴涨、全球经济出现衰退以及“9·11”事件等，都使得国际环境对两国不利。
[10]指通过吸收存款、发放贷款的业务流程，银行将存款人分散的流动性资产转换为自己对企业的债权。